復盤(pán)本輪地產(chǎn)調控周期，政策經(jīng)歷三個(gè)階段，整體而言對地產(chǎn)態(tài)度不斷轉暖：

（1）階段一：供給端政策的收緊與調整。2020年8月住建部出臺“三條紅線(xiàn)”后，地產(chǎn)供給端政策大幅收緊。在需求端持續走弱拖累經(jīng)濟的背景下，2021年兩會(huì )政府工作報告提出“穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期”，12月的中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出“因城施策”，對地產(chǎn)供給端政策進(jìn)行調整。

（2）階段二：供給側政策的轉向與需求端政策的發(fā)軔。2022年3月、9月銀保監會(huì )指出“房地產(chǎn)金融化泡沫化勢頭”得到“根本性扭轉”和“實(shí)質(zhì)性扭轉”，標志著(zhù)地產(chǎn)政策開(kāi)始轉向。供給端方面，2022年11月起“三支箭”紛紛落地支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求；需求端方面，部分地區紛紛松綁限購要求。

（3）階段三：需求端政策或將密集出臺。2023年7月住建部提出“進(jìn)一步落實(shí)好降低購買(mǎi)首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個(gè)人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施”。標志著(zhù)后續需求端政策或將密集出臺。

7月以來(lái)，多地陸續出臺優(yōu)化房地產(chǎn)需求端政策。部分地區貸款額度上浮、提升公積金提取限額、縮小限售限購范圍，降低首付比例，針對不同條件的人群提供更多購房補貼并在以上基礎上提高貸款額度，降低購房難度。未來(lái)政策方向：貸款額度、公積金提取額度進(jìn)一步提升。限售限購范圍進(jìn)一步縮小。購房補貼的范圍與力度進(jìn)一步擴大、首付比例預計進(jìn)一步下調，從而促進(jìn)住房需求的滿(mǎn)足。關(guān)注北京、杭州、長(cháng)沙、成都等城市。預計北京的公積金貸款、提取額度進(jìn)一步上升，杭州、長(cháng)沙、成都會(huì )進(jìn)一步提高購房補貼。

新一輪地產(chǎn)優(yōu)化政策，正在呼之欲出。2014年商品房銷(xiāo)售面積轉負，2015出臺了覆蓋多個(gè)方面的地產(chǎn)政策，對商品房銷(xiāo)售起到了極大的提振作用，與當前環(huán)境具有相似之處。結合2015年的經(jīng)驗和2023年7月住建部的倡議，我們認為，短期內有望落地的地產(chǎn)支持政策主要有五個(gè)方面：①降低首付比例②放松限購要求③降低房貸利率④換購住房稅費減免⑤全面落實(shí)“認房不認貸”。

當前大部分地區首套房首付比例為30%，參考2016年首付比例降低的幅度，我們預計首套房首付比例有望調低至20%。我們測算這一政策能帶動(dòng)多少購房需求時(shí)，一方面需要評估具有購房能力的人群占比，另一方面需要評估具有購房意愿的人群占比。購房能力我們從兩方面進(jìn)行刻畫(huà)：一是目前儲蓄水平能支付首付；二是收入水平在維持基本生活水平之余能支付月供。而購房意愿我們提供悲觀(guān)、中性和樂(lè )觀(guān)三種情況。

首付方面，根據安居客和58同城發(fā)布的《2023年青年置業(yè)報告》，通過(guò)自籌、父母支持和向親友借款等方式能支付30%首付的青年人占比約為68.5%，而當首付比例為20%時(shí)，這一人群比例將提升至88.0%，增幅約為20%。但降低首付比例的同時(shí)會(huì )帶來(lái)更多的月供，以首付由30%降低到20%，貸款期限30年為例，結合各地區平均房?jì)r(jià)和平均住房面積，會(huì )發(fā)現大部分省份平均月供將增加500元左右，北京和上海月供增幅將超過(guò)2000元。同時(shí)，《2023年青年置業(yè)報告》數據顯示，2023年18-38歲人群的收入分布基本符合一定參數的帕累托分布，以此我們可以計算出各地區因增加月供支出所降低的購房人群比例。

我們估算，降低首付比例帶來(lái)的商品房銷(xiāo)售增量，或在1億平左右。如果新房首付比例理論上從3成降到2成，參考安居客報告來(lái)看，能夠滿(mǎn)足首付門(mén)檻的居民戶(hù)數理論上會(huì )增加20%左右。與此同時(shí)，也需注意，月供壓力的提升，導致滿(mǎn)足月供的居民戶(hù)數占比，大概從49.9%左右下滑到46.6%。綜合來(lái)看，首付比例的下調，預計能帶動(dòng)16%-17%的潛在購房居民戶(hù)數的提升，預計增量接近230萬(wàn)戶(hù)。以具有購房意愿的人群占具有購房能力的人群比例的30%、50%和70%作為悲觀(guān)、中性和樂(lè )觀(guān)假設，拉動(dòng)的新增購房戶(hù)數普遍在68萬(wàn)戶(hù)、113萬(wàn)戶(hù)、159萬(wàn)戶(hù)，結合當地商品房平均銷(xiāo)售面積來(lái)看，降低首付比例帶來(lái)的商品房銷(xiāo)售增量，悲觀(guān)假設為6500萬(wàn)平，中性假設11000萬(wàn)平，樂(lè )觀(guān)假設15000萬(wàn)平。

注：考慮到各地政策落實(shí)的彈性較大，上述測算可能整體較實(shí)際情況更偏樂(lè )觀(guān)一點(diǎn)。

在“房住不炒”基調未變的背景下，我們認為短期內限購政策調整的主要方向是放松社保年限要求。我們猜想，極限情況下可能大幅放松降低或完全取消購房社保要求。限購政策主要在一二線(xiàn)城市實(shí)施，一線(xiàn)城市大多要求社保年限 5 年，二三線(xiàn)城市 6 個(gè)月到 5 年不等，以此可以估算出當前未滿(mǎn)社保要求的人數。在取消社保年限要求的政策猜想下，我們同樣從購房能力（首付和月供兩個(gè)方面）和購房意愿兩個(gè)維度估算有望新增的購房人數，進(jìn)而對放松限購要求能帶來(lái)的商品房銷(xiāo)售面積進(jìn)行測算。?

購房能力維度，以 3 成首付、30 年貸款為基準進(jìn)行估算。首付方面，同樣沿用安居客《2023 年青年置業(yè)報告》數據，即 68.5%的購房者具有通過(guò)自籌、親友支持等方式支付三成首付的能力。而月供方面，參考 2023 年 7 月各城市房?jì)r(jià)、各地區平均住房面積計算可得各城市的月供，通過(guò)帕累托分布可進(jìn)一步得出具有支付月供的能力的人群占比。購房意愿維度，依舊提供悲觀(guān)、中性和樂(lè )觀(guān)三個(gè)層次的假設。綜上，我們估算，放開(kāi)社保年限要求帶來(lái)的商品房銷(xiāo)售增量，悲觀(guān)假設為 1800萬(wàn)平，中性假設 3000 萬(wàn)平，樂(lè )觀(guān)假設 4100 萬(wàn)平。注：以具有購房意愿的人群占具有購房能力及資格的人群比例的 30%、50%和 70%作為悲觀(guān)、中性和樂(lè )觀(guān)假設。

注：以具有購房意愿的人群占具有購房能力及資格的人群比例的 30%、50%和 70%作為悲觀(guān)、中性和樂(lè )觀(guān)假設。

“認房不認貸”最核心是刺激置換（賣(mài)舊買(mǎi)新）改善性需求，換購住房稅費減免同時(shí)又可以降低置換成本。所謂“認房又認貸”，即“認本地名下的房，認全國名下的貸”，如果在本地買(mǎi)過(guò)房子，那么理論上有四種可能：

有房有貸（本地有房且有貸款），

有房無(wú)貸（本地有房但是已經(jīng)結清），

無(wú)房有貸（本地房子已經(jīng)出售，外地按揭貸款沒(méi)有結清），

無(wú)房無(wú)貸（本地房子已出售，所有按揭貸款都已經(jīng)結清）。

在“認房又認貸”下，以上四種情形在本地再次購房均被視作是二套及以上，首付比例及按揭利率均大幅提升?！罢J房不認貸”下，只要賣(mài)房并結清了貸款，新購置的房產(chǎn)也可以當做首套（首付比例及按揭利率大幅降低），對置換人群是重大利好。據貝殼研究院調研，近年來(lái)全國年均300-400萬(wàn)家庭換房，一二線(xiàn)城市賣(mài)舊買(mǎi)新對當地商品房市場(chǎng)貢獻較高，其中一線(xiàn)城市平均為53%，二線(xiàn)城市普遍也在三成左右，三四線(xiàn)及以下的貢獻相對較低。同時(shí)，當前的稅收政策對于改善性需求也存在制約。一些城市對非普通住宅的認定標準過(guò)低，使得市場(chǎng)上大多數普通住房按照“非普通住宅”交稅，如果換購住房稅費大幅減免，對置換需求也是一種減負。

改善性需求背后的核心，是提升居住幸福感，既包括居住面積、環(huán)境等硬條件，也包括教育、醫療等軟條件，前者占比更大。據貝殼研究院調研，2019-2022年50個(gè)重點(diǎn)城市賣(mài)舊買(mǎi)新后住房面積平均增加23平，上海和成都平均增加35-45平，南京、天津、太原、長(cháng)沙、合肥、青島等重點(diǎn)二線(xiàn)城市面積增加在30-35平。同時(shí)，新房小區品質(zhì)的改善，也意味著(zhù)單價(jià)的提升，銷(xiāo)售金額的彈性大于銷(xiāo)售面積。

參考歷史來(lái)看，“認房不認貸”會(huì )帶來(lái)同一城市不同區域的房市分化。以天津為例，2014年10月，天津發(fā)文允許認房不認貸，11、12月商品房成交量漲幅過(guò)半，但是不同區域之間的表現分化，市內六區的表現普遍高于市郊，市內的河西區、河東區銷(xiāo)售面積增加121%、91%，郊區的北辰區僅僅增加3%。

核心假設及預測：

1、全國年均300-400萬(wàn)家庭換房一半以上集中在“認房又認貸”的一線(xiàn)及強二線(xiàn)，給定200萬(wàn)戶(hù)。

2、“認房不認貸”下，如果首付比例從70%降低為35%，相當于購房門(mén)檻減半，但考慮到實(shí)際首付比例遠高于3成（估計5成左右），實(shí)際能額外拉動(dòng)的置換需求可能在200萬(wàn)戶(hù)的20%、30%、40%，也就是40、60、80萬(wàn)戶(hù)。

3、如果40、60、80萬(wàn)戶(hù)置換需求，50%購買(mǎi)新房，平均面積100平，帶動(dòng)的額外商品房銷(xiāo)售理論上能有2000、3000、4000萬(wàn)平。但需要留意的是，置換需求的面積增幅普遍在30平以上，意味著(zhù)原二手房的供給壓力可能在600、900、1200萬(wàn)平以上，理論上會(huì )加劇新房與二手房、改善性與剛需之間的分化。

調降房貸利率的核心是緩解居民債務(wù)壓力，穩住杠桿水平。一方面，LPR降息還未結束，目前LPR、大行存款因政策利率調降打開(kāi)空間，下半年政策利率的下調趨勢仍沒(méi)有結束。根據MLF-1Y LPR利差以及1Y-5Y LPR利差的位置，1年期LPR后續還有5BP左右的空間，5年期LPR還有調降10BP左右的空間。自2019年8月LPR改革以來(lái)，1年期LPR一共下調10次累計96bp，5年期共下調7次累計65bp，5Y-1YLPR利差已從90bp收窄到75bp，但距離過(guò)去60bp左右的“底部”還存在15bp左右的空間。因此我們認為，伴隨著(zhù)存款利率調降等措施緩釋銀行負債端壓力，LPR的降息空間將再次打開(kāi)。并且從歷史上來(lái)看，5YLPR降息后置也曾發(fā)生過(guò)，例如2022年1月17日MLF調降10bp后，1月20日5YLPR僅僅調降5bp，但在4個(gè)月后又單獨調降15bp。但需留意的是，5YLPR后續調降都是為了穩地產(chǎn)而非強刺激。

另一方面，降低存量房貸利率，也是遏制貸款早償的必經(jīng)之路。

何為貸款早償？對于住房按揭貸款，根據相應計息方式計算月付。但如果借款人在合同約定的基礎之上，提前償還全部或部分本金，即按揭早償。歷史上，個(gè)人住房貸款余額同比與商品房銷(xiāo)售額同比大體同步，但2021年底以來(lái)背離較為嚴重。其中，2022年，商品房銷(xiāo)售額較2021年同比下滑28%，但是個(gè)人住房貸款余額增幅同比下滑了87%，明顯偏離正常規律，指向貸款早償的現象越發(fā)突出。

貸款早償的強度可以通過(guò)早償率進(jìn)行測度，單月早償率（SMM，Single Monthly Mortality Rate）和條件早償率（CPR，Conditional Prepayment Rate）是度量早償率的兩個(gè)基本指標。其中，SMM指的是當月超額還款占期初本金的比例；CPR為SMM的年化指標。

從來(lái)源來(lái)看，居民貸款早償的方式，主要包括存款償付，以及用低息貸款置換、或者二者兼備3種途徑。用存款進(jìn)行貸款早償的本質(zhì)，是居民及銀行資產(chǎn)負債表雙雙收縮，用低息貸款（一般期限較短）置換，好處是銀行信貸額度相對穩固，但可能引發(fā)久期錯配問(wèn)題。

我國按揭貸款利率普遍采用 LPR+加點(diǎn)的方式，也就是說(shuō) LPR 調降主要影響的是基準，但既定的加點(diǎn)幅度不會(huì )受此影響。2021 年底以來(lái)，5Y-LPR 累計下調 45bp，但相比基準利率，新發(fā)放按揭貸款的加點(diǎn)空間持續壓縮，從正的 98bp 的左右下降到-16bp。這意味著(zhù)，盡管 LPR 調降普惠所有存量貸款，但相較新發(fā)放貸款利率，普遍高出 100bp 左右，可能導致單月月供相差 10%（測算參考圖 21）。

存量房貸利率調降，可以緩解居民還債壓力，抑制貸款早償，同時(shí)意味著(zhù)廣譜利率的下行有望打開(kāi)債券收益率的下行空間。舉例來(lái)看，100 萬(wàn)元的存量貸款，若存量利率下調 100bp，等額本息下月供直接減少 600 元左右，從全社會(huì )來(lái)看，考慮到高利率存量貸款規模在 10 萬(wàn)億元以上，若平均下調 50bp，減少的年度月供加總在 4000 億元左右。存量房貸利率調降的同時(shí)，為了緩解凈息差壓力，存款利率的調降也沒(méi)有結束，指向廣譜利率的下行，有望帶動(dòng)債券收益率進(jìn)一步下行。

如果政策密集落地，并在半年內充分反映，我們估算一攬子地產(chǎn)優(yōu)化政策預計拉動(dòng)17000萬(wàn)平商品房銷(xiāo)售，有望提振銷(xiāo)售增速由負轉正，直接拉動(dòng)GDP 0.5個(gè)百分點(diǎn)，間接拉動(dòng)GDP0.3個(gè)百分點(diǎn)。但需注意的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)的結構，仍將延續大分化趨勢，不同能級城市間的分化，同一城市的商品房與二手房之間的分化，剛需房和改善房之間的分化。悲觀(guān)、樂(lè )觀(guān)情形下，預計分別拉動(dòng)10300、23100萬(wàn)平商品房銷(xiāo)售。

注：上述各類(lèi)政策的受用人群可能有重疊關(guān)系，例如降低首付比例中的測算中不好估計實(shí)際具有房票的居民戶(hù)數，可能跟放松限購中的相關(guān)測算存在交叉重疊關(guān)系，導致最終測算結果可能偏樂(lè )觀(guān)。

原因在于，房地產(chǎn)大周期退潮，增量地產(chǎn)投資需求增長(cháng)空間有限。一方面，當前我國城鎮化率已接近65%，按照發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗，可能還有10%左右的提升空間，但提升斜率將明顯放緩；另一方面，根據國家統計局人口普查數據，我國人均住房面積已經(jīng)接近42平米，與德國相近，其中根據住建部數據，城市人均住房面積約36.5平米，高于日本、新加坡等國土面積狹小的國家。從這些角度來(lái)看，增量地產(chǎn)投資需求增長(cháng)空間相對有限。

在增量投資空間有限的情況下，未來(lái)一二線(xiàn)城市的房地產(chǎn)更新投資將居于主導地位。過(guò)去 20 年來(lái)，城鎮化快速推進(jìn)，更多人口向一二線(xiàn)城市集中；然而，一二線(xiàn)城市老舊小區、城中村占比較高。根據貝殼研究院數據，北上廣深四個(gè)一線(xiàn)城市20 年以上的老舊小區占比均超過(guò)了 4 成，大多數一二線(xiàn)城市 2000 年以前的老舊小區占比在 20%-40%之間，這類(lèi)區域或將成為地產(chǎn)更新投資的重點(diǎn)。