信貸總量結構持續好轉，經(jīng)濟恢復基礎進(jìn)一步鞏固

2023年3月貨幣數據點(diǎn)評

(資料圖片)

核心觀(guān)點(diǎn)

一、受實(shí)體需求回暖、銀行競相降低貸款利率、增加信貸供給等因素影響，3月社融、信貸增速再度超預期回升，信貸結構持續改善，企業(yè)、居民融資需求均明顯擴張。

一是社融方面，政策有力和需求回暖支撐信貸和表外融資維持強勁增長(cháng)，是本月社融走強的主因。一季度國內社融增量已達到2022年全年增量的45％，較去年同期同比多增2.47萬(wàn)億元，將對未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟恢復形成有力支撐。

二是信貸方面，信貸總量與結構持續好轉，企業(yè)、居民融資需求均明顯擴張。3月份人民幣貸款增速升至11.8％，創(chuàng )下近17個(gè)月新高，實(shí)體信用擴張持續加快。結構上，受益于需求回暖，銀行降低貸款利率、增加信貸供給，年內企業(yè)短貸和中長(cháng)貸連續3個(gè)月保持同比多增，中長(cháng)貸自去年8月份以來(lái)累計同比多增約5.1萬(wàn)億元，貢獻顯著(zhù)；同時(shí)3月居民短貸、中長(cháng)貸均同比多增較多，反映出居民消費、購房需求均明顯改善 。

三是貨幣供應方面，M2 增 速較上月小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至12.7％，主因高基數和財政支出偏慢，但信用擴張加快支撐M2增速仍維持在偏高水平。M1增速較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至5.1％，主要與企業(yè)盈利下降導致現金流恢復仍偏弱相關(guān)，預計隨著(zhù)經(jīng)濟恢復、房地產(chǎn)景氣度回升，未來(lái)M1增速總體或趨于改善。

二、預計貨幣政策維持流動(dòng)性合理適度，短期內降息、降準概率偏小

一是預計貨幣政策有望繼續保持流動(dòng)性合理充裕，為處于恢復初期的經(jīng)濟保駕護航，盡管信貸供給“有力”的力度會(huì )季節性趨降。二是一季度金融數據爆棚預示著(zhù)實(shí)體需求已在恢復途中，加上政府工作報告定下的GDP增速目標較保守，3月已如期降準25BP，低利率的結構性貨幣政策工具投放一定程度上能發(fā)揮替代降息的作用，預計短期內降息和再度降準的可能性均偏小。三是預計結構性貨幣政策繼續聚焦穩住地產(chǎn)融資，加大對普惠、科技、綠色領(lǐng)域支持力度。

正文

事件：2023年3月份社融增量為5.38萬(wàn)億元，比上年同期多增7079億元； 新增人民幣貸款 3.89萬(wàn)億元，比上年同期多增7497億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長(cháng)5.1％、12.7％，增速較上月末分別低0.7和0.2個(gè)百分點(diǎn)。一季度，社融增量累計同比多增2.47萬(wàn)億元，新增人民幣貸款累計同比多增2.27萬(wàn)億元。

一、政策有力和需求回暖支撐表內外信貸強勁，是社融走強的主因

3月份社融增量為5.38萬(wàn)億元，比上年同期多增7079億元（見(jiàn)圖1），繼續超出市場(chǎng)預期；社融存量增速為10.0％，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續兩個(gè)月回升（見(jiàn)圖2）。分結構看：

（一）信貸和表外融資是支撐社融走強的主因。一是受實(shí)體需求回暖，銀行競相推出低息信貸產(chǎn)品，3月降準釋放低成本資金，以及穩增長(cháng)、穩地產(chǎn)等政策持續發(fā)力顯效等因素的影響，本月新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增7211億元（見(jiàn)圖3），基本上貢獻了全部的社融同比增量，毫無(wú)疑問(wèn)是社融走強的主因。二是隨著(zhù)資管新規過(guò)渡期結束后，非標壓降任務(wù)告一段落，加上國內貨幣投放偏寬松，以及房地產(chǎn)、基建融資需求回暖，表外融資由負轉正同比多增較多，也是社融改善的重要原因。如3月份表外融資同比多增1784億元（見(jiàn)圖3），其中未貼現銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別多增1503億元、少減少214億元和多增67億元，受益于表內票據融資轉向表外、地產(chǎn)和基建融資需求回暖，前者改善最為顯著(zhù)，為主要貢獻力量。此外，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息步伐放緩、美國市場(chǎng)利率有所回落，本月外幣貸款同比多增188億元（見(jiàn)圖3），近1年來(lái)同比變化額首次由負轉正，但恢復力度總體仍偏弱。

（二）政府債券、企業(yè)債、股權融資均對社融形成一定拖累。一是受去年同期基數偏高和上月政府債券發(fā)行大超季節性同期均值對本月存在一定透支效應影響，3月政府債券同比減少1052億元（見(jiàn)圖3-4），對社融形成一定拖累，但根據2023年政府工作報告安排，今年新增政府債券規模較2022年有所增加，總體有利于社融改善。二是受城投償還有息債務(wù)、借新還舊壓力增加，以及基建融資需求增多等因素影響，年內城投債凈融資額連續3個(gè)月回暖，本月同比多增超1000億元（見(jiàn)圖5），對企業(yè)債形成重要支撐；但近期銀行競相低價(jià)放貸擠占了部分信用債融資需求，加上企業(yè)信心恢復需要一定時(shí)間，出口回落、PPI降幅擴大導致企業(yè)盈利下降，3月企業(yè)債券凈融資額總體同比減少462億元（見(jiàn)圖3），1-3月份累計同比少增4718億元。三是受海外銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險事件擾動(dòng)和資本市場(chǎng)波動(dòng)仍大等因素影響，非金融企業(yè)股票融資同比減少344億元（見(jiàn)圖3），連續6個(gè)月同比減少，持續對社融形成負面沖擊。

從1-3月份累計數據看，一季度國內社融增量高達14.5萬(wàn)億元，為2022年全年增量的45％，較去年同期同比多增2.47萬(wàn)億元，其中新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增2.36萬(wàn)億元，貢獻率高達95.6％，是絕對的支撐力量。隨著(zhù)貨幣政策靠前發(fā)力，年內社融、信貸的持續大幅高增，預計將對實(shí)體經(jīng)濟加快恢復形成有力支撐。

二、信貸總量與結構持續好轉，企業(yè)、居民融資需求均明顯擴張

3月份金融機構新增人民幣貸款3.89萬(wàn)億元，比上年同期多增7497億元（見(jiàn)圖6），持續大幅高于歷史同期水平，也繼續超出市場(chǎng)預期；各項貸款余額增速為11.8％，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7），創(chuàng )下近17個(gè)月新高，實(shí)體信用擴張持續加快。同時(shí)，信貸結構持續好轉，企業(yè)短貸、中長(cháng)貸延續高增，居民部門(mén)貸款加速回暖，反映出企業(yè)投融資意愿增強，居民消費和購房需求亦明顯升溫。

（一）企業(yè)端：需求回暖和銀行供給偏寬松支撐短貸、中長(cháng)貸延續高增，票據融資持續收縮。3月份，非金融性公司及其他部門(mén)貸款高達2.7萬(wàn)億元，同比多增2200億元（見(jiàn)圖8）。其中，受央行引導金融機構擴大中長(cháng)期貸款占比和票據利率回升較多等因素影響，企業(yè)票據融資同比大幅減少7874億元，一季度月均減少約6000億元；受益于銀行供給端較為寬松和實(shí)體需求回暖的共同作用，企業(yè)短貸、中長(cháng)貸分別同比多增2726億元、7252億元，兩者均繼續延續高增態(tài)勢，后者自去年8月份以來(lái)累計同比多增約5.1萬(wàn)億元（見(jiàn)圖9）。

企業(yè)短貸、中長(cháng)貸同比持續大幅高增，原因有五：一是隨著(zhù)年初貨幣信貸形勢分析會(huì )明確要求靠前發(fā)力，多地銀行競相推出大量低息信貸產(chǎn)品，有力撬動(dòng)了大量潛在融資需求，如目前部分地區優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款利率甚至與LPR利率出現倒掛。二是3月降準和保交樓貸款支持計劃、科技創(chuàng )新再貸款、設備更新再貸款等結構性貨幣政策工具持續投放（見(jiàn)圖11），向銀行釋放了大量長(cháng)期限、低成本資金，進(jìn)一步提振了銀行放貸意愿，為企業(yè)提供了充裕的低成本資金。三是開(kāi)年各地掀起新一輪“全力拼經(jīng)濟”熱潮，基建、制造業(yè)貸款需求大概率均保持強勁增長(cháng)。如制造業(yè)PMI指數連續3個(gè)月維持在景氣區間，相關(guān)信貸需求或不弱；同時(shí)基建投資維持高位，加上前期政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配套融資陸續落地和城投融資回暖，基建相關(guān)貸款或延續高增。四是隨著(zhù)房地產(chǎn)銷(xiāo)售升溫，企業(yè)拿地積極性提高，政策繼續為房企融資護航，預計房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)融資亦改善較多。五是受益于疫情對要素流動(dòng)的制約減弱，國內企業(yè)復工復產(chǎn)、復商復市加快，服務(wù)業(yè)等受疫情沖擊較大領(lǐng)域，自發(fā)性融資需求或邊際改善較多。

（二）居民端：短貸、中長(cháng)貸同比均大幅多增，映射居民消費、購房需求改善明顯。3月份居民部門(mén)新增貸款同比多增4908億元（見(jiàn)圖8），連續兩個(gè)月同比多增，貢獻了本月信貸同比增量的60％以上。其中，居民新增短貸同比多增2246億元（見(jiàn)圖8和圖10），一方面可能與低利率經(jīng)營(yíng)貸繼續置換存量房貸相關(guān)，另一方面也與國內疫情基本結束后人員流動(dòng)明顯加快和各地積極推出促消費舉措，居民消費需求持續回暖存在緊密聯(lián)系。同時(shí)，3月居民中長(cháng)期貸款新增6348億元，為近1年來(lái)單月最高值，同比多增2613億元（見(jiàn)圖8和圖10），明顯改善，主要與穩樓市政策密集出臺，多地房?jì)r(jià)止跌企穩，房地產(chǎn)銷(xiāo)售明顯回升密切相關(guān)，如2、3月份 30大中城市商品房成交面積增速持續保持30％以上，升溫勢頭較足。

從1-3月份累計數據看，一季度新增人民幣貸款同比多增2.27萬(wàn)億元，擴張勢頭明顯。其中，企業(yè)短貸和中長(cháng)貸分別同比多增約9400和27300億元，是主要貢獻力量；居民部門(mén)短貸同比多增約5700億元，中長(cháng)貸累計同比僅減少1258億元，降幅較去年四季度明顯收窄，表明居民部門(mén)信貸亦呈現出較為喜人的改善勢頭。

三、高基數拖累M2增速小幅回落，企業(yè)盈利下降導致M1增速走低

3月末M2同比增長(cháng)12.7％，較上月小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12），原因主要有四：一是去年同期基數抬升不利于M2增速回升，如2022年3月M2增長(cháng)9.7％，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，明顯不利于今年3月份M2增速提高。二是本月財政支出進(jìn)度偏慢，導致財政存款同比增加13億元，不利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對M2增速形成拖累。三是信貸擴張持續加快導致貸款創(chuàng )造存款的信用貨幣創(chuàng )造提速，仍對M2增速形成一定支撐。四是金融機構持續增加股權投資，也是M2增速維持高位的重要原因，如自2021年下半年以來(lái)金融機構股權投資增速持續攀升，對M2走高形成支撐（見(jiàn)圖14）。

3月末M1同比增長(cháng)5.1％，增速較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖13）。其中，占M1的比重超過(guò)80％的單位活期存款，其增速由2月的4.9％回落至3月的4.1％，是主要拖累因素，同期M0增速較上月還提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至11％。單位活期存款增速較上月回落或主要與企業(yè)盈利下降，導致現金流短期內偏緊相關(guān)。如1-2月份全國規模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降22.9％，預計3月份在PPI降幅擴大等因素拖累下大概率維持負增長(cháng)，企業(yè)盈利承壓導致現金流恢復仍偏弱。往后看，房地產(chǎn)政策加碼和經(jīng)濟恢復有利于M1增速回升，如歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢較為一致（見(jiàn)圖15）；但出口負增長(cháng)、PPI降幅擴大、企業(yè)繼續去庫存，拖累企業(yè)盈利仍在筑底，未來(lái)M1增速回升幅度和速度仍待觀(guān)察。

3月份M1與M2增速剪刀差較上月擴大0.5個(gè)百分點(diǎn)，由上月的-7.1％擴大至-7.6％（見(jiàn)圖13），修復途中繼續遭遇波折，但仍好于去年底8.1％。往后看，隨著(zhù)實(shí)體融資需求恢復，寬貨幣將加快向寬信用的轉化，加上企業(yè)盈利有望在二季度筑底企穩回升，預計未來(lái)M1與M2的剪刀差有望逐漸收窄。

四、預計貨幣政策維持合理適度，短期內降息、降準概率偏小

一是流動(dòng)性方面，預計貨幣政策將繼續保持流動(dòng)性合理充裕，為處于恢復初期的經(jīng)濟保駕護航，但再度降準的可能性不大。一方面，1-3月份社融、信貸持續大幅增長(cháng)，反映出實(shí)體需求已處于恢復途中，加上今年政府工作報告定下的GDP增速目標較保守，貨幣繼續大幅寬松的必要性明顯下降。另一方面，3月份降準如期落地，已一定程度上緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力（見(jiàn)圖16），下一階段央行或主要通過(guò)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作維持流動(dòng)性合理充裕即可，且目前國內加權平均存款準備金率已降至7.6％，降準空間日益逼仄，未來(lái)央行將更加珍惜政策空間、留有余地。

二是利率方面，預計短期內降息概率較小。一方面，央行領(lǐng)導多次在公開(kāi)場(chǎng)合表示，我國實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟增速這一“黃金法則”水平上，當前的實(shí)際利率水平是比較合適的，向市場(chǎng)釋放了明確的降息概率偏小信號。另外，1-3月份金融數據爆棚，預示經(jīng)濟有望持續恢復，進(jìn)一步降低了短期內降息的概率。另一方面，低利率的結構性貨幣政策工具能繼續發(fā)揮部分替代降息的寬松作用。近年來(lái)央行通過(guò)銀行讓利和推出低利率的結構性貨幣政策工具（見(jiàn)圖11）等方式，推動(dòng)實(shí)體融資成本降幅明顯高于政策利率降幅，如2022年1年期MLF政策利率僅下調20BP，同期金融機構一般貸款利率和個(gè)人住房貸款利率分別下調62BP和137BP（見(jiàn)圖17），后兩者降幅明顯高于前者。未來(lái)銀行讓利空間雖趨于減小，但低利率的結構性貨幣政策工具繼續投放，能降低銀行獲取長(cháng)期資金的成本，進(jìn)而繼續發(fā)揮替代降息的作用，推動(dòng)實(shí)體融資成本下降。

三是結構性政策方面，預計繼續聚焦穩住地產(chǎn)融資，加大對普惠、科技、綠色領(lǐng)域支持力度。一方面，當前我國新房銷(xiāo)售市場(chǎng)恢復仍偏弱，繼續加大對房地產(chǎn)的融資支持必要性仍強，也是支持經(jīng)濟好轉繞不開(kāi)的坎，預計未來(lái)金融對房地產(chǎn)供需兩端的支持力度均不減。另一方面，為實(shí)現經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，預計結構性貨幣政策有望繼續發(fā)力重點(diǎn)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng )新、綠色低碳等領(lǐng)域的金融支持力度，但其他階段性特征比較明顯的結構性工具，將及時(shí)退出，做到有進(jìn)有退。從目前已出臺的結構性貨幣政策看，多數工具剩余額度均較為充足（見(jiàn)圖11），未來(lái)繼續投放仍有較大空間，預計普惠小微、科創(chuàng )和綠色等領(lǐng)域貸款增速有望繼續保持高增。

本文源自：金融界

作者：伍超明 胡文艷

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