（原標題：在不確定環(huán)境下，探討藥明康德的確定性成長(cháng)價(jià)值）

前言：

(資料圖片)

未來(lái)，唯一確定的，就是不確定性。地緣政治沖突、新冠肺炎疫情、強美元的出現、歐洲能源及經(jīng)濟危機等事件接二連三出現，都似乎存在千絲萬(wàn)縷關(guān)系，也存在極高的不確定性。

面對不確定性，“股神”巴菲特早在2013年致股東公開(kāi)信已有了答案：每一個(gè)明天都是不確定的。但是，在短期不確定性中尋找長(cháng)期確定性。

回到資本市場(chǎng)，隨著(zhù)三季度的披露，南向資金、券商及投行等機構都在用實(shí)際行動(dòng)告訴投資者，在當前不確定的環(huán)境中，把握成熟的商業(yè)模式所帶來(lái)的確定性，才是尋找長(cháng)期確定性高的重要投資決策之一，優(yōu)秀的商業(yè)模式才能穿越周期抵御外部所帶來(lái)的不確定性。

目前，在醫藥研發(fā)服務(wù)賽道中，藥明康德(02359.HK)(603259.SH)不管是北向資金加倉，還是券商及投行的唱多聲音，都是位居前列。

藥明康德：不確定的環(huán)境中，把握業(yè)績(jì)確定性

今年以來(lái)，隨著(zhù)全球經(jīng)濟增速放緩、漂亮國公布未經(jīng)核實(shí)名單（UVL）、國內新冠肺炎疫情復雜多變、資本市場(chǎng)投資情緒收緊、創(chuàng )新藥項目進(jìn)展放緩等不確定性因素的影響之下，部分CXO企業(yè)上半年業(yè)績(jì)增速出現放緩，促使投資者對CXO賽道高增長(cháng)持續性持謹慎態(tài)度，二級市場(chǎng)CXO板塊估值也在這種不確定的環(huán)境中不斷下探。

然而，這一切擔憂(yōu)及顧慮卻在CXO龍頭藥明康德三季度報披露之后迎來(lái)轉機。

10月12日，藥明康德率先披露2022年前三季度業(yè)績(jì)預告。據該公告顯示，2022年前三季度，公司預計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入284億元，同比增長(cháng)72%；歸屬股東凈利潤74億元，同比增長(cháng)107%；扣非凈利潤62億元，同比增長(cháng)101%；經(jīng)調整Non-IFRS歸屬股東凈利潤更是高達68億元，同比增長(cháng)78%。

從單季表現來(lái)看，三季度預計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入106億，同比增長(cháng)78%。其中單季度營(yíng)收首次超百億，且單季度營(yíng)收增速也出創(chuàng )歷史新高的好成績(jì)。此外，凈利潤方面取得不俗的表現。三季度，歸屬股東凈利潤27億，同比增長(cháng)209%；扣非凈利潤24億，同比增長(cháng)143%；經(jīng)調整Non-IFRS歸屬股東凈利潤25億，同比增長(cháng)82%。

從藥明康德這份三季度財報來(lái)看，已經(jīng)遠超市場(chǎng)預期。在藥明康德披露三季度業(yè)績(jì)預告不久之后，國金證券、中泰證券、光大證券、摩根士丹利等國內外投行及券商紛紛發(fā)布研究報告指，藥明康德前三季度或三季度業(yè)績(jì)表現超出該行此前預期。

此外，藥明康德前三季超預期業(yè)績(jì)表現同樣超出不少投資者心理預期，也打消了過(guò)去對CXO賽道高增長(cháng)持續性的部分擔憂(yōu)，這從藥明康德業(yè)績(jì)披露之后A股股價(jià)漲停及CXO板塊持續多日的反彈，便足以見(jiàn)得。

能在不確定性的市場(chǎng)環(huán)境中，以一份超預期業(yè)績(jì)不僅很好回饋長(cháng)期支持其發(fā)展投資者及股東外，也為行業(yè)“正聲”，CXO賽道依舊大有可為，龍頭藥明康德依舊大有作為。

對于藥明康德三季度加速高增長(cháng)態(tài)勢，其背后成長(cháng)邏輯很簡(jiǎn)單：獨有的CRDMO和CTDMO商業(yè)模式，全球化布局及一體化優(yōu)勢的充分體現。

就全球化布局而言，由于多地疫情復雜多變，給醫藥賽道的企業(yè)帶來(lái)不小影響。在此背景之下，藥明康德充分發(fā)揮了全球布局、多地運營(yíng)及全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的優(yōu)勢，不僅有效化解單一地區不確定性風(fēng)險，還及時(shí)、高效執行業(yè)務(wù)連續性計劃。

就一體化優(yōu)勢而言，在全球經(jīng)濟增速放緩及各行各業(yè)投資趨于謹慎的態(tài)勢之下，能降低研發(fā)成本及研發(fā)風(fēng)險、縮短研發(fā)周期的CXO模式成為當前創(chuàng )新藥企（尤其是當前正熱的新分子實(shí)體和創(chuàng )新療法相關(guān)的創(chuàng )新藥企）的首選。在此形勢之下，作為國內CXO龍頭，且擁有獨特的一體化CRDMO和CTDMO業(yè)務(wù)模式的藥明康德，自然而然能夠為這些創(chuàng )新藥企提供優(yōu)質(zhì)的醫藥外包服務(wù)。

在全球化布局及一體化CRDMO和CTDMO業(yè)務(wù)模式“雙輪驅動(dòng)”之下，藥明康德內生外延業(yè)務(wù)優(yōu)勢，不斷在全球不確定市場(chǎng)環(huán)境中得到充分驗證，亦成為公司逆周期增長(cháng)的硬實(shí)力。以2022年前三季度業(yè)績(jì)?yōu)槔?，縱然年內上海工廠(chǎng)及研發(fā)基地曾一度因新冠肺炎疫情進(jìn)入“靜默”狀態(tài)，藥明康德依舊能創(chuàng )出單季度破百億營(yíng)收的歷史新高紀錄。其中更值得關(guān)注的是，剔除大訂單生產(chǎn)項目，藥明康德收入增速依舊超過(guò)30%，回顧藥明康德?tīng)I收增速，30%的增速屬于歷史高區間。這足以反映出面對不確定性市場(chǎng)環(huán)境，在全球化及一體化加持之下，藥明康德業(yè)績(jì)增長(cháng)確定性較強。 

不確定性中，屬于藥明康德的長(cháng)期確定性

在不確定性充斥的大環(huán)境中，企業(yè)想要把握業(yè)績(jì)確定性，及時(shí)、高效執行業(yè)務(wù)連續性計劃，單靠自身業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢是不夠的，很難以支撐企業(yè)行穩致遠，更難讓專(zhuān)業(yè)的投資者為其買(mǎi)單。

實(shí)際上，讓藥明康德?lián)碛谐袌?chǎng)預期表現，以及不斷持續上調其業(yè)績(jì)目標的最底層邏輯：身處一條康莊大道。這是一條發(fā)展前景長(cháng)期確地性很強的道路。

目前，CXO賽道正處于“天時(shí)、地利、人和”之境。

天時(shí)：隨著(zhù)全球人口老齡化大勢所趨，以及新冠肺炎疫情到來(lái)推動(dòng)醫療衛生支出增長(cháng)，也加速推進(jìn)全球醫藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新加速度，進(jìn)而帶動(dòng)全球生命科技研發(fā)支出及生物醫藥/生物技術(shù)企業(yè)的穩定增長(cháng)。

根據Evaluate Pharma數據，全球藥物研發(fā)支出由2012年的1370億美元提升至2021年的2120億美元，復合增速達4.97%。持續加大研發(fā)投入的同時(shí)，新藥管線(xiàn)與IND申請/受理數量也持續走高，根據Pharmaprojects數據，在研新藥數量也由2010年的9737個(gè)提高到2022年的20109個(gè)，復合增速達6.23%。

作為全球第二大醫藥市場(chǎng)中國，在人口老齡化、人均可支配收入增加、醫療支出增加及創(chuàng )新藥等利好政策的推動(dòng)下，讓創(chuàng )新藥臨床試驗申請(IND)審批和臨床試驗的數量呈指數級增長(cháng)。根據2021年度藥品審評報告顯示，2021年，國家藥監局藥品審評中心受理藥品注冊申請11658件，其中創(chuàng )新藥注冊申請1886件，比上年增長(cháng)76.1%，引領(lǐng)全球。

隨著(zhù)全球醫藥市場(chǎng)的不斷擴大，全球醫藥研發(fā)支出規模將迎來(lái)提速。據弗若斯特沙利文預測，全球醫藥研發(fā)支出自2016年的1,567億美元穩步增長(cháng)至2020年的2,048億美元，復合年增長(cháng)率為6.9%。預計這一增長(cháng)將持續下去，到2025年總支出預計將達到2954億美元，即自2020年開(kāi)始復合年增長(cháng)率為7.6%。

該行還表示，中國在全球醫藥研發(fā)投資的增長(cháng)中扮演越來(lái)越重要的角色，預計中國醫藥行業(yè)的研發(fā)支出將保持強勁勢頭，將增至2025年的人民幣3423億元，復合年增長(cháng)率預計為15.0%，約為全球研發(fā)開(kāi)支增長(cháng)率的兩倍。

地利：新藥從發(fā)現到商業(yè)化是一個(gè)漫長(cháng)、復雜、困難且燒錢(qián)的過(guò)程，業(yè)界也流傳著(zhù)這么一句話(huà)“新藥十年十億”，即新藥發(fā)現到商業(yè)化平均最少需要10年時(shí)間，且超過(guò)10億美元的資本投入。

據德勤數據顯示，新藥研發(fā)的平均成本持續上升，由2013年的12.96億美元逐年增長(cháng)至2021年的20.06億美元。

基于對成本控制、高品質(zhì)及高效率追求，全球制藥公司、生物科技公司（包括未盈利）紛紛選擇醫藥外包服務(wù)，進(jìn)而推升全球CXO市場(chǎng)規模高增速增長(cháng)。這其中生物科技公司在研管線(xiàn)占比及CRO、CMO/CDMO等外包需求最大。

生物科技公司之所以熱衷選擇外包服務(wù)，很大程度于是由于絕大多數生物科技公司規模較小，對成本更加敏感，自建運營(yíng)團隊和生產(chǎn)設施成本高，其外包意愿度更高。對于制藥公司而言，為維持市場(chǎng)規模的持續增長(cháng)及提升核心競爭力，制藥企業(yè)也在不斷加大新藥的研發(fā)投入，對成本敏感度也在提升，促使制藥公司對醫藥外包服務(wù)需求大增。

目前，CXO服務(wù)的所有類(lèi)型中，擁有更強大的技術(shù)能力和更高的服務(wù)定制化能力的CDMO，發(fā)展前景最廣。據弗若斯特沙利文數據顯示，由于醫藥行業(yè)的外包趨勢日益增強，CDMO逐漸成為制藥公司價(jià)值鏈中不可或缺的一部分，CDMO服務(wù)的市場(chǎng)規模比整個(gè)醫藥市場(chǎng)的擴張速度更快，預計到2025年全球CDMO市場(chǎng)預計將達到1066億美元，即自2020年至2025年復合年增長(cháng)率為14.0%，而同期全球醫藥市場(chǎng)的復合年增長(cháng)率預計將為5.7%。這其中，增速最快市場(chǎng)應屬中國CDMO市場(chǎng)，預計到2025年市場(chǎng)規模預計將達到人民幣1235億元，即自2020年至2025年的復合年增長(cháng)率為31.3%，遠高于預計的全球復合年增長(cháng)率14.0%。

人和：中國醫藥外包服務(wù)市場(chǎng)及公司正在崛起。據弗若斯特沙利文報告預測，中國醫藥研發(fā)投入外包比例將由2022年的42.6%提升至2026年的52.2%，全球醫藥研發(fā)投入外包比例將由2022年的46.5%提升至2026年的55.0%。同時(shí)報告預測，由中國醫藥研發(fā)服務(wù)公司提供的全球外包服務(wù)的市場(chǎng)（不包括大分子 CDMO）規模將由2022年的1312 億人民幣增長(cháng)到2026年的3368 億人民幣，年平均增幅約26.6%。

目前，中國CXO市場(chǎng)已經(jīng)擁有以藥明康德為代表的多家國際化水平的CXO企業(yè)，已經(jīng)成為全球大型制藥企業(yè)、中小型制藥公司共同推進(jìn)全球醫藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的重要合作伙伴，也成為中國企業(yè)走出去的代表之一。

以龍頭藥明康德為例，為了滿(mǎn)足全球與日俱增的全方位、一體化的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)需求，藥明康德全球化布局明顯加快，公司2021年底固定資產(chǎn)原值已經(jīng)超過(guò)百億，至130.07億元，在建工程達57.72億元，2022年公司預計資本開(kāi)支（CAPEX）在90-100億。

據2022年前三季度財報顯示，藥明康德在全球營(yíng)運基地和分支機構已經(jīng)拓寬至32個(gè)。

據此前浙商證券研究報告顯示，未來(lái)藥明康德全球化布局還將要更上一層樓，預計藥明康德2023年-2025年資本開(kāi)支至少是98-128億元。在已披露的CAPEX情況下，假設2025年以上在建工程+新增CAPEX投資全部轉固，計算得到2025年固定資產(chǎn)原值有望達到375-416億，2021-2025年固定資產(chǎn)復合增長(cháng)30%-34%。

如果按照該行推算，2025年將再造一個(gè)藥明康德。通俗地講，聚焦全球化的藥明康德未來(lái)體量與業(yè)績(jì)將會(huì )是正相關(guān)。

屆時(shí)，藥明康德全球化“朋友圈”規模，獲得全球前20大制藥企業(yè)支持及信任力度將會(huì )更大。這可以從2022年前三季度全球各地的客戶(hù)，對藥明康德的服務(wù)需求保持強勁增長(cháng)得到論證。

2022年前三季度，藥明康德新增客戶(hù)就超過(guò)1000家，活躍客戶(hù)數量更是超過(guò)了5900家，這些客戶(hù)來(lái)自于全球30多個(gè)國家，可見(jiàn)公司服務(wù)已經(jīng)深受全球各國生物科技企業(yè)及制藥企業(yè)的青睞。

此外，得益于公司全球“長(cháng)尾客戶(hù)”戰略持續發(fā)力以及其他客戶(hù)滲透率不斷提高，來(lái)自全球前20大制藥企業(yè)收入實(shí)現了倍增長(cháng)。據2022年三季度財報顯示，來(lái)自全球前20大制藥企業(yè)收入為129.18億元，同比增長(cháng)175%，占公司整體收入比重已經(jīng)提升至45.5%，已經(jīng)成為當前國際制藥大廠(chǎng)重要的合作伙伴。

此外，隨著(zhù)藥明康德等龍頭的不斷壯大，我國CXO產(chǎn)業(yè)鏈也勢必迎來(lái)前所未有高速發(fā)展，亦將成為未來(lái)我國經(jīng)濟實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展重要驅動(dòng)力之一。

在CXO這條發(fā)展越發(fā)清晰、成長(cháng)預見(jiàn)性強的康莊大道中，擁有全球領(lǐng)先新藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)能力的平臺型公司，藥明康德長(cháng)期增長(cháng)確定性已經(jīng)獲得券商、投行及北向資金的高度認可。

據Wind數據顯示，截至2022年10月27日，在“前瞻預測90天”中，A股藥明康德共獲得11家機構評級，一致性評級為“買(mǎi)入”，目標價(jià)為143.62元；港股藥明康德共獲得9家機構評級，一致性評級為“增持”，目標價(jià)為169.08港元。

需要注意的是，這上述的評級中，在藥明康德前三季度預告之后，不管是A股還是港股，券商及投行看好的聲音越來(lái)越多，其中A股包括申萬(wàn)宏源、國金證券、光大證券等6家券商給予“買(mǎi)入”評級，港股包括大摩、光大證券、麥格理、野村在內四家投行都給正面的評級。

上述這些券商及投行看好藥明康德原因也是很簡(jiǎn)單，全球化布局及一體化優(yōu)勢逐步拓寬，不僅讓公司擁有更加強勁抵抗短期不確定性風(fēng)險的能力，也投資者對公司長(cháng)期業(yè)績(jì)及成長(cháng)的預見(jiàn)性看得更加清晰，心中更加的踏實(shí)。

以國金證券研究報告及大摩研報為例，國金證券認為藥明康德全球化布局及一體化優(yōu)勢充分保障業(yè)務(wù)穩定進(jìn)行，成長(cháng)確定性強。預計到2024年，公司全球產(chǎn)能布局將達到170萬(wàn)m2，有望能夠支持未來(lái)五年的增長(cháng)需求；而國際投行大摩更是重申藥明康德為該行的喜愛(ài)股份之一，麥格理也是直夸藥明康德短期前景強勁。

寫(xiě)在最后：

目前，藥明康德已經(jīng)成為南向資金的“香餑餑”。據Wind數據顯示，截至2022年10月26日，近20日港股通累計凈買(mǎi)入藥明康德1.8億元，成港股CXO板塊中南向資金流入最多的個(gè)股。此外，隨著(zhù)南向資金不斷涌入，藥明康德港股通持股比例提升至9.94%，較年初的8.11%，提升了183個(gè)基點(diǎn)。

從投資安全邊際角度來(lái)看，在當前不確定的市場(chǎng)環(huán)境中，南向資金一致買(mǎi)入藥明康德的投資邏輯除了公司長(cháng)期增長(cháng)確定性強外，當前估值洼地凸顯或許是它們選擇真金白銀買(mǎi)入最根本性的原因吧。

“不確定性經(jīng)常伴隨著(zhù)低價(jià)格。但是，當不確定性逐步消除的時(shí)候，價(jià)格可能也已經(jīng)漲上去了。”——來(lái)自塞斯·卡拉曼的《安全邊際》。

關(guān)鍵詞： 在不確定