（原標題：董承非罕見(jiàn)發(fā)聲：2023年投資關(guān)鍵在于三個(gè)再平衡 ，港股比A股更樂(lè )觀(guān)一些）

紅周刊 本刊編輯部 | 張桔

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精華摘要

如果只看2023年的角度，動(dòng)力煤的需求其實(shí)主要是兩大塊，一塊是電力的行業(yè)，需求可能占比在6成左右，其他最重要的就是建材和化工，求占比是在25%。原來(lái)傳統能源和新能源，實(shí)際上是互不相干的。但是到新能源的體量，市場(chǎng)對于傳統能源供給受限、需求可能每年新增，這個(gè)假設不成立了。

我們不同意通脹超級周期的看法，不會(huì )重復70年代長(cháng)時(shí)間的通脹，權益市場(chǎng)可能是一件好事。

消費里面最好的就是白酒行業(yè)，生逢其時(shí)，有點(diǎn)像二戰以后中東的產(chǎn)油國一樣，因為他生在這些國家躺贏(yíng)全世界。不排除未來(lái)還會(huì )繼續躺贏(yíng)我們認為目前消費面臨一些挑戰。展望2023年，港股應該比A股會(huì )更樂(lè )觀(guān)一些。主要是香港市場(chǎng)的一些負面因素都發(fā)生了變化，都在發(fā)生正向的變化。

1月9日下午3點(diǎn)半，私募頂流、?？べY產(chǎn)董承非罕見(jiàn)發(fā)聲。他以“睿所思”來(lái)命名這次的策略報告，開(kāi)篇的主題是《能源革命：又一個(gè)超級周期來(lái)臨？》，董承非表示，新舊能源的供給端可能都存在低估，歐洲今后有可能成為全球能源價(jià)格的一個(gè)洼地，上世紀70年代長(cháng)時(shí)間通脹壓力不會(huì )重現，市場(chǎng)高估了通脹壓力。

對于2023年的配置想法，他提出風(fēng)格上再平衡可能是一個(gè)關(guān)鍵詞，這包括三個(gè)方面：第一是上游或下游利潤再平衡。第二是金融和實(shí)體的利潤、實(shí)和虛再平衡。第三則是港股和A股再平衡。他認為2003年，港股應該比A股更樂(lè )觀(guān)一些。

新舊能源供給端或都存低估

歐洲有望成全球能源價(jià)格一個(gè)洼地

董承非指出，回顧2022年的投資關(guān)鍵詞，能源不僅是資本市場(chǎng)，更是全社會(huì )乃至全世界街頭巷尾熱議的話(huà)題。

俄烏沖突導致了全球能源價(jià)格飆漲，特別是在歐洲，天然氣、國際煤炭的價(jià)格、油價(jià)都漲幅非常大，乃至于歐洲的基礎工業(yè)也因此受到較大負面影響，能源價(jià)格的大幅上漲，帶來(lái)了相關(guān)板塊利潤的大幅增長(cháng)。

他表示，從A股全年的角度來(lái)看，煤炭板塊在所有行業(yè)里是惟一實(shí)現大幅正收益的行業(yè)，行業(yè)利潤增速也是在A(yíng)股所有板塊里面名列前茅。

他進(jìn)一步分析，回顧歷史，去年的很多研究報告里面也討論了這一波能源的暴漲，并和美國70年代大宗超級行情做了比較。同時(shí)能源價(jià)格的飆漲也帶來(lái)了通貨膨脹的壓力，美國的通貨膨脹來(lái)自于美國聯(lián)儲。如何應對通貨膨脹讓投資者心弦緊扣。所以有很多觀(guān)點(diǎn)認為，是不是一個(gè)大宗或能源的超級周期年，如果簡(jiǎn)單對比70年代，可能現在還只是第一波，第二波還有更猛烈的上漲。

他強調：“未來(lái)能源價(jià)格怎么走，不僅僅是對2022年，可能對未來(lái)幾年大環(huán)境的重要性毋容置疑?！睂?shí)際上過(guò)去十多年，資本主要集中在以互聯(lián)網(wǎng)為主的投資上面，而對于大宗商品、傳統能源的投資嚴重不足。但大家認為石油和煤炭遲早會(huì )退出歷史舞臺，所以即使看到這一輪價(jià)格上漲后，實(shí)際上傳統行業(yè)的煤炭或石油行業(yè)固定資產(chǎn)的資本開(kāi)支，并沒(méi)有像歷史上一樣明顯上行。

看多能源的人一個(gè)非常重要的點(diǎn)，就是供給受限，對大宗能源價(jià)格上漲的持續性非常樂(lè )觀(guān)，也是市場(chǎng)對于傳統能源的看法。從分析供給的層面，大家只是把關(guān)注點(diǎn)僅局限在比如像煤炭行業(yè)或石油行業(yè)投資上，實(shí)際是低估了廣義的能源價(jià)格。

這兩年的資本市場(chǎng)，特別是A股對于光伏、風(fēng)電還有電池領(lǐng)域的投資如火如荼。如果石油從高點(diǎn)六七千億美元的投資，下降到現在可能四五千億美元。但實(shí)際上匯總下來(lái)，如果把廣義的能源新能源投資加到里面去，發(fā)現加上兩三千億美元的新能源投資。廣義的能源投資是在歷史上處在一個(gè)比較高的位置上。

他表示，如果把統計的范圍局限在一個(gè)狹義的傳統能源的投資上面，自然會(huì )得出投資不足的結論。但是如果把視野放寬一點(diǎn)，其實(shí)我們看到全世界能源投資非?；馃?。

董承非表示：“我們對于供需的分析，實(shí)際上傳統能源一個(gè)是石油，一個(gè)是煤炭。我們把關(guān)注點(diǎn)放在煤炭的分析上，特別是在動(dòng)力煤的分析上面去。因為焦煤有自己的運行邏輯。中國市場(chǎng)對全球煤炭市場(chǎng)的影響比重更大。所以相對分析可靠性會(huì )更強一點(diǎn)。順著(zhù)供給受限邏輯，大家都覺(jué)得，中國每年1億噸新增的動(dòng)力煤需求，產(chǎn)能投資實(shí)際上是不足的，而且新的產(chǎn)能出來(lái)是需要時(shí)間，所以供需缺口一直會(huì )存在。這是非常多看好煤價(jià)投資者的觀(guān)點(diǎn)?！?/p>

建材和化工

對動(dòng)力煤的需求大概率負增長(cháng)

但董承非提出了質(zhì)疑：“首先是需求上，1億噸的年增需求前提是否成立。我們得出來(lái)結論是，動(dòng)力煤的需求未來(lái)會(huì )萎縮。如果只看2023年的角度，動(dòng)力煤的需求其實(shí)主要是兩大塊，一塊是電力的行業(yè)，需求可能占比在6成左右，其他最重要的就是建材和化工，需求占比是在25%。25%占比需求的建材和化工行業(yè)，無(wú)外乎是水泥、玻璃，還有一些比如煤化工對動(dòng)力煤的需求?！?/p>

“這兩個(gè)領(lǐng)域和房地產(chǎn)息息相關(guān)。我們都知道現在房子不好賣(mài)，但實(shí)際上我們匯總了一個(gè)數據，就是中國房地產(chǎn)的累計施工面積，因為在建的存量非常大。中國房地產(chǎn)累計施工面積直到2022年5、6月份才由正轉負，下半年保交付，房企沒(méi)怎么拿地。所以中國房地產(chǎn)的累計施工面積，2023年下滑的幅度可能會(huì )繼續，乃至于負增長(cháng)可能會(huì )比2022年更大。比如像建材行業(yè)，可能2022年的產(chǎn)量負增長(cháng)有限。展望2023年，可能這些行業(yè)量的負增長(cháng)會(huì )比去年更大?！?/p>

如果認為中國房地產(chǎn)不是一個(gè)周期性的下滑，而是趨勢性的下滑，我們將看到房地產(chǎn)面臨一個(gè)非常大的拐點(diǎn)，建材的消耗基本會(huì )被砍掉一半。所以建材產(chǎn)量的下滑幅度有可能會(huì )比2022年幅度更大。

所以建材和化工對于動(dòng)力煤的需求大概率是負增長(cháng)，而電力動(dòng)力煤的需求，負增長(cháng)會(huì )是一個(gè)趨勢性的。

他強調：“實(shí)際上我們的模型假設，因為中國全國的用電量是8萬(wàn)億度電。我們假設中國這幾年按照4%-5%用電量的年增長(cháng)，2023年中國如果保持4.5%的用電量增長(cháng)，中國新增電力需求將近3800億度電?！?/p>

2022年我們對水電裝機、核電裝機、光伏的裝機，還有風(fēng)電的裝機進(jìn)行了一些假設，發(fā)現只要中國風(fēng)光的裝機如果能夠超過(guò)150個(gè)GW，我們按照平均風(fēng)電的利用小時(shí)或光伏利用小時(shí)，就能得出新增風(fēng)光裝機能夠帶來(lái)將近3900億度電的增量，中國的風(fēng)光年裝機量超過(guò)150個(gè)GW，中國新增的電力需求就能夠由新能源裝機得到滿(mǎn)足。

如果大家對趨勢更加樂(lè )觀(guān)，一旦開(kāi)始由技術(shù)進(jìn)步來(lái)推動(dòng)，后面會(huì )趨勢性增長(cháng)。

確實(shí)光伏組件價(jià)格非常高，但實(shí)際上中國前10個(gè)月內裝機量已經(jīng)將近60個(gè)GW，而60個(gè)GW里因為組件價(jià)格非常高，集中式很少，所以都是分布式的，一個(gè)月就是將近4到5個(gè)GW裝機量?？紤]到最近光伏組件價(jià)格大幅回落，所以對于2023年風(fēng)光超過(guò)150個(gè)GW非常有信心。

其實(shí)，可能以前新能源裝機總量不大，對傳統能源價(jià)格沒(méi)有那么大的影響。但從2022年、2023年開(kāi)始，新能源總量大到一定程度后，對傳統能源的替代，由量變發(fā)生到質(zhì)變的階段，對傳統能源的替代是一個(gè)趨勢性的、剛開(kāi)始的過(guò)程。

董承非強調：“我們用同樣的框架放在全球范圍里面，發(fā)現結論也同樣成立。聚焦全球能源需求的增速、全球風(fēng)光的裝機量、每年新增電量這樣幾項指標，從2024年開(kāi)始，我們新增的新能源的裝機，新增的累計發(fā)電量超過(guò)全球對電力能源的需求量，也就是全球新能源的替代可能比中國晚1-2年，但實(shí)際上也是一個(gè)必然會(huì )發(fā)生的事情?！?/p>

而對于傳統的煤炭供需結構，即使是考慮到經(jīng)濟周期的因素以外，我們看到技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的對于傳統動(dòng)力煤的替代需求正在發(fā)生。對比看，火電的裝機，最主要的是增加高峰時(shí)期的火電的容量，保證高峰用電時(shí)電力的供應，并不能代表對動(dòng)力煤需求增加。一個(gè)很大的變量就是火電的利用小時(shí)，因為目前很多火電機組可能是用來(lái)調峰的，傳導的過(guò)程中可能會(huì )有差異。

俄烏沖突下，我們有一個(gè)假設，歐洲有可能會(huì )成為全球能源價(jià)格的一個(gè)洼地。2022年12月3日，歐洲就通過(guò)了對俄羅斯石油的價(jià)格上限。同時(shí)，和俄羅斯切斷能源貿易，往后看這個(gè)協(xié)議會(huì )產(chǎn)生作用。無(wú)論最后市場(chǎng)價(jià)格會(huì )是多少，即使后面俄羅斯的油要跟歐洲做生意，都會(huì )有一個(gè)5%的折扣。所以我們也不認為歐洲受重創(chuàng )，反而歐洲有可能成為全球能源價(jià)格的一個(gè)洼地。

他提出，所以對于能源問(wèn)題，結論是新能源革命剛剛開(kāi)始。原來(lái)傳統能源和新能源，實(shí)際上是互不相干的。但是到今天新能源的體量，市場(chǎng)對于傳統能源供給受限、需求可能每年新增，這個(gè)假設不成立了。

董承非強調：“我從來(lái)沒(méi)看過(guò)一個(gè)產(chǎn)品的需求每年不停萎縮，產(chǎn)業(yè)鏈還能維持一個(gè)非常暴利的狀態(tài)，價(jià)格還能維持高企，這是非常小概率事件。同時(shí)，歐洲可能會(huì )成為全球能源市場(chǎng)的一個(gè)洼地。由此推導，我們不同意通脹超級周期的看法，不會(huì )重復70年代長(cháng)時(shí)間的通脹，這對于權益市場(chǎng)可能是一件好事?！?/p>

消費接續躺贏(yíng)的概率在變小

行業(yè)面臨的挑戰來(lái)自人口、老齡化、公司

實(shí)際上，消費躺贏(yíng)市場(chǎng)已經(jīng)10多年，中國2003年的經(jīng)濟的高速發(fā)展，帶來(lái)了一個(gè)超級牛市。超級牛市的轉折點(diǎn)在2011年，他回憶：“我記得2009年的時(shí)候，當時(shí)新增的GDP里面有70%-80%都是由投資貢獻的，我們當時(shí)感覺(jué)已經(jīng)是比重太大了，這個(gè)是不可持續的?！?/p>

回頭來(lái)看，2015年時(shí)，都說(shuō)周期研究員快失業(yè)了，一直到供給側改革才給周期帶來(lái)了一個(gè)新的春天，很多大機構都沒(méi)有周期研究員了，消費研究員實(shí)際上過(guò)去十多年過(guò)得非常滋潤。

董承非強調：“消費里面最好的就是白酒行業(yè)。白酒行業(yè)是中國非常傳統的一個(gè)行業(yè)。無(wú)論從治理結構上，還是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力上，如果從行業(yè)橫向比，很多行業(yè)可能比這些公司會(huì )更優(yōu)秀。但白酒就是生逢其時(shí)，有點(diǎn)像二戰以后中東的產(chǎn)油國一樣，因為他生在這些國家躺贏(yíng)全世界?！辈慌懦磥?lái)還會(huì )繼續躺贏(yíng)，我們只是提出目前消費面臨一些挑戰，我們沒(méi)有結論，決定消費的是一些宏觀(guān)的慢變量。由量變到質(zhì)變需要花多長(cháng)時(shí)間？是不是明年還是未來(lái)的時(shí)候會(huì )產(chǎn)生變化？

第一個(gè)就是人口挑戰。2021年開(kāi)始，中國總的人口的增長(cháng)僅僅增加了48萬(wàn)。吃穿住行代表性的行業(yè)增速都已經(jīng)是一路向下的。乳制品、白酒、乘用車(chē)、住房、吃穿住行2021年可能增速向上翹了一下，還是因為2020年年初的第一季度有個(gè)基數效應在，如果把基數效應剔掉，總量增速在5%以?xún)?。所以如果人口不增長(cháng)，中國吃穿住行總量已經(jīng)飽和了。

第二個(gè)挑戰是老齡化。消費主力是50歲到60歲之間，上了60歲消費總金額就會(huì )下一個(gè)臺階，70歲以后消費能力又下了一個(gè)臺階。隨著(zhù)人口老齡化，消費意愿、消費傾向也是下降的。因為由于人口年齡的因素，可能會(huì )有一些負面的影響。以白酒為例，其實(shí)白酒早就總量飽和，但大家都是講提價(jià)的影響。提價(jià)的影響也會(huì )有一些變化，可能是歷史上沒(méi)有遇到的。

對美國的居民消費影響最大的實(shí)際上是股票市場(chǎng)，因為他們老百姓70%的資產(chǎn)配置在資本市場(chǎng)，所以2008年股票的暴跌對他們2009、2010年的消費影響非常大，中國其實(shí)60%的居民財產(chǎn)是放在房地產(chǎn)上面的。

他強調：“實(shí)際上中國房地產(chǎn)過(guò)去的20年到30年一直處在牛市。所以我們過(guò)去習慣于中國人全世界買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，越貴的東西在中國可能會(huì )消費越好，高端白酒受益于財富效應，一瓶酒兩三千塊錢(qián)感覺(jué)消費起來(lái)也沒(méi)有任何壓力。所以未來(lái)會(huì )不會(huì )持續很難說(shuō)，我們也看到2022年出現一些跡象?！?/p>

他表示，由于疫情在影響居民的收入，還有對大環(huán)境的迷茫，我們第一次看到消費者開(kāi)始捂住錢(qián)袋，我們也看到房地產(chǎn)給全社會(huì )居民帶來(lái)的財富效應有可能會(huì )發(fā)生轉折，比如上海的房市去年價(jià)格也在松動(dòng)。所以如果量的增長(cháng)上面，假設失去動(dòng)力，如果在價(jià)格上面出現一些反映，有可能會(huì )出現量?jì)r(jià)都有一些負面影響。

最后來(lái)自于消費品上市公司的挑戰。內地消費品行業(yè)受大家喜愛(ài)來(lái)自于能走出大市值的公司。對比美國資本市場(chǎng)，這些公司有兩個(gè)發(fā)展階段。

首先，它在本土市場(chǎng)的一個(gè)快速發(fā)展，當本土市場(chǎng)成熟以后進(jìn)一步在國際市場(chǎng)開(kāi)拓，所以國外的這些大市值消費公司都是全球化公司。相比之下，我們自己的消費品公司，無(wú)論是跟國外的大的消費品公司比，還是跟中國的制造業(yè)公司比，國際化之路還沒(méi)有開(kāi)啟。

包括茅臺，只有大約5%的海外市場(chǎng)比例，大概率是出口轉內銷(xiāo)的。所以如果這些大的消費公司在國內市場(chǎng)出現飽和以后，能不能像海外這些大的消費公司有第二增長(cháng)曲線(xiàn)，他覺(jué)得是有挑戰的。

2023年投資關(guān)鍵在于三個(gè)再平衡

對2023年的配置想法，風(fēng)格上面再平衡可能會(huì )是一個(gè)關(guān)鍵詞。具體說(shuō)來(lái)包括三個(gè)再平衡，一個(gè)是上游或下游利潤的再平衡。上游向下游利潤的回補，會(huì )是2023年的大概率事件。第二個(gè)再平衡是金融和實(shí)體的利潤、實(shí)和虛的再平衡。這幾年實(shí)業(yè)受疫情的影響要遠遠大于金融行業(yè)。實(shí)體的利潤還是負增長(cháng)，但銀行可能還維持比較穩健的增長(cháng)。

金融上市公司的利潤占比到了很高的比重，凈資產(chǎn)數據和金融數據比實(shí)體高很多。金融企業(yè)的利潤是來(lái)自于實(shí)體，如果我們實(shí)體繼續目前的情況，政策要求金融反哺實(shí)業(yè)的推論也是可以預期的。所以很多人也會(huì )看好低估值的這些品種，?？︺y行、地產(chǎn)挺感興趣，但我們相對配置會(huì )少一些。

最后一個(gè)再平衡。港股和A股的再平衡。董承非表示:”去年大家對港股抱怨蠻多的，乃至于恒生指數都快跌到1997年的價(jià)格了。實(shí)際上我們展望2023年，港股應該比A股會(huì )更樂(lè )觀(guān)一些。主要是香港市場(chǎng)的一些負面因素都發(fā)生了變化，都在發(fā)生正向的變化?；谀嫦虻乃季S，因為這兩個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)打通，港股對于A(yíng)股未來(lái)給投資者帶來(lái)的體驗，應該也會(huì )出現一個(gè)再平衡?！?/p>

（文中觀(guān)點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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