（原標題：IPO估值 | 晶升股份：行業(yè)周期不振，主力產(chǎn)品下游需求不佳）

【資料圖】

紅周刊 研究中心 | 毛飛

今年3月1日，特斯拉在其“投資者日”活動(dòng)上表示，為降低成本，計劃在下一代電動(dòng)車(chē)動(dòng)力系統中減少75%的碳化硅使用量。雖然這一行為對碳化硅產(chǎn)業(yè)的具體影響還未可知，但目前多少會(huì )動(dòng)搖一些大家對該產(chǎn)業(yè)的信心。而如果未來(lái)碳化硅使用量減少或相關(guān)產(chǎn)能減少，那對碳化硅長(cháng)晶設備廠(chǎng)商也將產(chǎn)生不利影響。

晶升股份就是一家碳化硅長(cháng)晶設備廠(chǎng)商，其主要產(chǎn)品為半導體級單晶硅爐和碳化硅單晶爐，2020年、2021年、2022年上半年，二者營(yíng)收合計占比分別為90.38%、89.02%、97.03%。因此，半導體單晶爐和碳化硅單晶爐這兩大產(chǎn)品的市場(chǎng)表現直接決定了晶升股份的業(yè)績(jì)表現，也決定著(zhù)公司的價(jià)值。

作為半導體產(chǎn)業(yè)鏈上游設備，長(cháng)晶爐同樣面臨國產(chǎn)替代的機遇，然而這種替代需求并沒(méi)有晶圓制造設備那么迫切。這主要是因為國內廠(chǎng)商相關(guān)技術(shù)已經(jīng)成熟，對國際供應商的依賴(lài)程度下降。晶升股份在招股書(shū)中提到，2018年公司的12英寸半導體級單晶硅爐已經(jīng)通過(guò)上海新昇的驗收，但根據晶升的營(yíng)收規模和增速來(lái)看，其國產(chǎn)替代進(jìn)程似乎較為緩慢。另外，盡管美國多次在半導體設備方面限制我國廠(chǎng)商，但從未把長(cháng)晶設備列入其中。同樣，前不久日本對用于芯片制造的六類(lèi)23項設備實(shí)施出口管制，其中也不包括長(cháng)晶設備。

由于晶升股份主要產(chǎn)品為8-12英寸半導體級硅單晶爐、6-8英寸碳化硅、砷化鎵等半導體材料長(cháng)晶設備，處于半導體產(chǎn)業(yè)鏈最上游，因此下游半導體硅片、碳化硅的生產(chǎn)和擴產(chǎn)需求是支撐其業(yè)績(jì)的關(guān)鍵因素。然而站在當下時(shí)點(diǎn)，晶升股份面臨的形勢并不樂(lè )觀(guān)。

行業(yè)處下行周期

半導體是強周期性行業(yè)，一個(gè)完整的周期一般跨度4-5年。從全球半導體銷(xiāo)售額來(lái)看，本輪周期中2020年-2021年為上升周期，2022年開(kāi)始下行，根據SIA數據，全球半導體銷(xiāo)售額同比增長(cháng)3.2%，而我國半導體銷(xiāo)售額同比下降1.37%，兩個(gè)數據均明顯低于2021年。至于本輪下行周期何時(shí)結束，主流觀(guān)點(diǎn)認為今年會(huì )見(jiàn)底。例如市場(chǎng)調查公司Omdia預計本輪半導體市場(chǎng)衰退將比2019年更嚴重，市場(chǎng)惡化狀況可能會(huì )持續到2023年上半年左右。

當前，硅片下游半導體行業(yè)正處于下行周期，硅片需求降低，對長(cháng)晶設備的需求同樣有所降低。由于需求下降，今年2月份半導體硅片開(kāi)始降價(jià)，這是疫情暴發(fā)以來(lái)首次出現，并且從6英寸、8英寸一路蔓延至12英寸，呈現出全行業(yè)供過(guò)于求的特征。在這種形勢下，硅片廠(chǎng)商如無(wú)擴產(chǎn)的積極性，自然也會(huì )影響對長(cháng)晶爐的采購。

在行業(yè)下行周期中，長(cháng)晶設備廠(chǎng)商所處地位更加不利。2020年以來(lái)公司前五大客戶(hù)貢獻收入占比分別為94.22%、95.44%、97.69%?？蛻?hù)集中度偏高，每一個(gè)客戶(hù)對公司都非常重要，因此面對客戶(hù)時(shí)議價(jià)能力相對弱勢。2022 年，公司營(yíng)收增長(cháng)13.89%，扣非凈利潤同比下降 34.41%的表現或許就體現了這一窘境。

碳化硅前景不明

碳化硅長(cháng)晶設備目前是晶升股份的第一大產(chǎn)品，2020年-2022年上半年營(yíng)收占比分別為40.97%、63.81%、64.25%。也正是該產(chǎn)品的快速成長(cháng)拉動(dòng)了公司業(yè)績(jì)的高增長(cháng)，相關(guān)收入從2020年的5011.45萬(wàn)元猛增到2021年的1.24億元，而同期半導體級單晶爐從6045萬(wàn)元下降到4913.67萬(wàn)元。由此可見(jiàn)，碳化硅長(cháng)晶爐對晶升股份意義重大。

碳化硅晶體管在開(kāi)關(guān)速度、導通電阻和耐壓能力等方面相對硅基功率器件具有明顯優(yōu)勢，非常適合高頻、高壓等應用場(chǎng)景，新能源汽車(chē)領(lǐng)域就是重要場(chǎng)景之一。特斯拉2018年率先在Model 3上使用碳化硅，此后各大新能源車(chē)企紛紛開(kāi)始布局碳化硅器件，包括比亞迪、豐田、現代在內的全球的領(lǐng)先車(chē)企都開(kāi)始在其電動(dòng)汽車(chē)的逆變器中采用碳化硅?？梢哉f(shuō)，特斯拉是碳化硅應用市場(chǎng)的風(fēng)向標。

然而碳化硅的缺點(diǎn)也同樣突出，偏高的成本和偏低的良率讓大量電車(chē)廠(chǎng)商望而卻步，因此，雖然碳化硅器件早已應用在電動(dòng)車(chē)上，但滲透率一直不高。如今特斯拉宣布將減少75%碳化硅使用量，最大的考慮正是降低成本。如果能降低使用量的同時(shí)又不影響功能，對碳化硅將是重大利空，對碳化硅長(cháng)晶設備同樣如此。一方面，作為碳化硅最大采購商的特斯拉本身使用量可能大幅減少；另一方面特斯拉的示范效應威力巨大，將影響碳化硅產(chǎn)業(yè)的投資熱情。

競爭力優(yōu)勢不足

晶升股份競爭對手來(lái)自?xún)蓚€(gè)方向，一是半導體材料廠(chǎng)商自主生產(chǎn)晶體生長(cháng)設備，自給自足；二是專(zhuān)業(yè)設備生產(chǎn)商，如實(shí)力強大的晶盛機電、連城數控等。

半導體材料廠(chǎng)商自主供應長(cháng)晶設備可以降低其成本，保證供應鏈安全，并且達到一定規模后，還可能對外出售相關(guān)設備來(lái)提升業(yè)績(jì)。根據晶升股份招股書(shū)，國內半導體材料廠(chǎng)商中，超硅公司、奕斯偉等部分半導體單晶硅片廠(chǎng)商，天科合達、河北同光、爍科晶體、露笑科技等部分碳化硅襯底材料廠(chǎng)商，其晶體生長(cháng)設備主要為自主供應。這些公司自產(chǎn)自銷(xiāo)，同樣也是晶升股份的潛在競爭對手。

專(zhuān)業(yè)設備廠(chǎng)商方面晶盛機電是龍頭，對比晶升股份，首先從收入和利潤規模來(lái)看，2022年前者營(yíng)收106.38億元，扣非凈利潤27.40億元，而晶升股份營(yíng)收和扣非凈利潤只有2.22億元、2272.08萬(wàn)元。晶盛機電收入比晶升股份規模大了近50倍。再從產(chǎn)品類(lèi)別看，晶盛機電圍繞長(cháng)晶技術(shù)，下游逐步覆蓋光伏、半導體、碳化硅、藍寶石等多個(gè)領(lǐng)域的設備（長(cháng)晶、加工、外延、CVD）和材料（襯底、耗材），而晶升股份只有長(cháng)晶爐這一單一設備，下游應用領(lǐng)域也相對單一。

估值探究

招股書(shū)中，晶升股份選取晶盛機電、北方華創(chuàng )、連城數控作為可比公司，我們也把它們作為估值參考。市值選取4月10日收盤(pán)數據，財務(wù)數據選取2022年財報數據或業(yè)績(jì)預告數據，估值方法選取PE、PS、PB三種相對估值法。

本次發(fā)行前總股本為1.03774572億股，通過(guò)計算得出：

PE法得出市值為11.06億，對應股價(jià)為10.66元/股；

PB法得出市值為34.74億，對應股價(jià)為33.47元/股；

PS法得出市值為17.20億，對應股價(jià)為16.58元/股。

對于科創(chuàng )板上市的公司，一般采用PS法估值，但公司最近一輪外部股權融資的投后估值為 22.15 億元，折合股價(jià)為21.34元/股。

考慮到公司所面臨的行業(yè)狀況以及較弱的競爭力，我們認為其合理估值應該在21.34元/股-25元/股。而目前公司發(fā)行價(jià)格為32.25元，接近PB法估值，并且是三種估值方法中最高的，因此需警惕其上市后有破發(fā)的可能。

（提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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