摘要：

(資料圖片僅供參考)

1.英國國債市場(chǎng)動(dòng)蕩，表面看是一場(chǎng)流動(dòng)性沖擊，實(shí)際上是外部失衡約束下，英國財政融資穩定性的下降。

2.特拉斯政府出臺大規模減稅措施的原因是，疫后經(jīng)濟復蘇乏力和輸入性通脹壓力加大。

3.國際收支赤字與對外凈負債激增并存，極低實(shí)際利率抑制私人部門(mén)的英債需求，所以減稅方案一經(jīng)宣布，隨即引發(fā)長(cháng)端英債利率飆升。

4.長(cháng)端英債利率飆升，一方面沖擊負債驅動(dòng)投資策略（LDI）利率衍生品交易杠桿，一方面引發(fā)久期缺口收斂，結果都是引發(fā)進(jìn)一步英債拋售。

5.宏觀(guān)層面，英國國債市場(chǎng)動(dòng)蕩很可能向其他國家蔓延；微觀(guān)層面，日本與荷蘭具備類(lèi)似英國的養老基金脆弱性，但是經(jīng)濟基本面更穩健。

10月20日，剛剛上任45天的英國首相特拉斯宣布辭職，繼任的新首相是蘇納克，金融市場(chǎng)對此作出積極回應，英國國債利率全線(xiàn)回落，英國國債市場(chǎng)的動(dòng)蕩明顯緩解。9月23日，正是特拉斯力推的減稅方案把整個(gè)英國國債市場(chǎng)推入螺旋拋售之中。長(cháng)端英債利率的上行壓力放大，迫使英國央行恢復“臨時(shí)性”購債。

事實(shí)上，今年6月南歐國債市場(chǎng)與日本國債市場(chǎng)也出現不同程度的動(dòng)蕩，起因是大宗商品價(jià)格上漲，加劇輸入性通脹壓力。投資者掀起一輪“對抗央行”（Fight the Central Banks）的交易熱潮——無(wú)論歐洲央行、日本央行是否收緊貨幣政策，都要面對長(cháng)端利率上行的壓力。

投資者把英債市場(chǎng)的動(dòng)蕩歸咎于養老基金的負債驅動(dòng)投資策略（Liability Driven Investment，LDI），進(jìn)而認為英債市場(chǎng)僅僅是經(jīng)歷了一場(chǎng)流動(dòng)性沖擊，這種邏輯顯然忽視了英債市場(chǎng)動(dòng)蕩背后的基本面因素——負債驅動(dòng)投資策略（LDI）的流動(dòng)性需求與長(cháng)端英債拋售形成死循環(huán)，耗盡英債市場(chǎng)流動(dòng)性，只是宏觀(guān)基本面失衡和英國經(jīng)濟刺激措施疊加的結果——外部嚴重失衡與極低實(shí)際利率并存的宏觀(guān)環(huán)境中，英國擴大“雙赤字”融資的難度加大，觸發(fā)長(cháng)端英債利率大漲。

英債市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊的深層次原因是，國際收支失衡約束下，英國財政融資穩定性的下降。負債驅動(dòng)投資策略（LDI）所受到的沖擊，只是宏觀(guān)基本面失衡向金融市場(chǎng)脆弱性映射的一根稻草而已。

1. 英國政策困局：高通脹+低增長(cháng)

剛剛宣布辭職的英國首相特拉斯（Elizabeth Truss），之所以上任伊始就力推大規模財政刺激，根本原因還是英國經(jīng)濟遠未從新冠疫情沖擊中復蘇。

截止今年二季度，英國家庭實(shí)際消費支出達到1.35萬(wàn)億英鎊，比疫情之前的高點(diǎn)要低360億英鎊，相當于整體家庭實(shí)際消費支出的2.7%；也比家庭實(shí)際消費支出的中期增長(cháng)趨勢線(xiàn)要低1470億英鎊，相當于整體家庭實(shí)際消費支出的9.8%。與此同時(shí)，英國的產(chǎn)出缺口重新擴大，二季度英國產(chǎn)出缺口占GDP比重為-0.4%，高于一季度的-0.1%，國際貨幣基金組織（IMF）預計2022年底英國產(chǎn)出缺口才能完全收斂。

盡管英國疫情防控整體好于美國，但是英國家庭消費反彈和產(chǎn)出修復都遠遠差于美國。

英國央行總資產(chǎn)占GDP比重達到38.4%，比美聯(lián)儲總資產(chǎn)占GDP比重要高3.8%，顯然兩國經(jīng)濟復蘇的差異不是來(lái)自貨幣政策，財政政策或許更能解釋這種差異。2021年一季度的財政刺激力度高峰期，美國財政赤字占GDP比重為18.6%，英國財政赤字占GDP比重為15%，相差3.6%。

此外，輸入性通脹不斷推高英國名義通脹水平，家庭日常生活成本不斷上升。

9月英國調和CPI同比再度升破10%，其中能源、食品以及“脫歐”的貢獻為5.8%，輸入性通脹對當月調和CPI同比的貢獻接近60%。能源價(jià)格上漲以電價(jià)和汽油價(jià)格上漲為主，1個(gè)月英國基荷（Baseload）電力合約價(jià)格升至281英鎊/兆瓦時(shí)，是過(guò)去十年平均電價(jià)的4倍；8月份該合約價(jià)格一度升至570英鎊/兆瓦時(shí)，是過(guò)去十年平均電價(jià)的8倍；英國低硫無(wú)鉛汽油價(jià)格上漲至162便士/升，比過(guò)去十年平均價(jià)格要高30%，7月份同類(lèi)汽油價(jià)格一度上漲至192便士/升，比過(guò)去十年平均價(jià)格要高54%。

無(wú)論從推動(dòng)英國經(jīng)濟更充分復蘇的角度，還是緩解家庭面臨的能源支出壓力，英國政府都需要加碼財政刺激措施。不同于約翰遜政府的加稅與擴大公共支出，特拉斯政府更側重減稅與直接發(fā)放能源補貼。

2. 為什么減稅措施引發(fā)長(cháng)端英債利率飆升

9月23日特拉斯政府的減稅計劃一經(jīng)公布，英國金融市場(chǎng)陷入股債匯“三殺”。10年期英債利率上漲33個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng )下1998年以來(lái)最大單日升幅；英國富時(shí)100指數下跌2%，達到3個(gè)月以來(lái)最大單日跌幅；英鎊兌美元即期匯率下跌3.6%，創(chuàng )下2020年3月以來(lái)最大單日跌幅。投資者對于50年以來(lái)英國政府最大規模的減稅投下不信任票，究其原因大致有兩個(gè)方面：

（1）短期：輸入性通脹大幅推高英國名義通脹水平

美國抗疫相關(guān)經(jīng)濟刺激沒(méi)有直接拉動(dòng)英國說(shuō)的外部需求，但是滯后的貨幣政策收緊、俄烏沖突催生了明顯的輸入性通脹，直接推高英國的名義通脹水平。

截止今年9月，英國調和CPI同比升至10.1%，其中能源、食品和“退歐”合計貢獻5.8%，相當于當月調和CPI同比的57%。受制于疲軟經(jīng)濟基本面的約束，英國央行無(wú)法像美聯(lián)儲一樣提高加息速度，結果是英國央行的實(shí)際政策利率跌穿2011年的低點(diǎn)-3.2%，觸及30年最低水平-4%。

低通脹環(huán)境中，英國央行擴表力度超過(guò)美聯(lián)儲，但是英國政府財政刺激力度不夠，此時(shí)財政政策與貨幣政策的目標是一致的。

高通脹環(huán)境中，英國央行需要打壓通脹，但是英國政府希望加大財政刺激避免衰退，此時(shí)財政政策與貨幣政策的目標不再一致。英國央行收緊貨幣政策，但是無(wú)法抬升實(shí)際利率，對于英國財政融資形成雙重壓力——高通脹約束央行的英債需求、低實(shí)際利率抑制私人部門(mén)的英債需求。英國政府一意孤行推行減稅計劃，要么英國央行放任長(cháng)端利率拉高實(shí)際利率，吸引私人部門(mén)買(mǎi)入，否則就只能英國央行買(mǎi)入，所以長(cháng)端英債利率上行引發(fā)英國央行介入，幾乎是高通脹和低增長(cháng)環(huán)境中的一種必然，負債驅動(dòng)投資策略（LDI）只是恰好充當了偶然的誘發(fā)因素。

（2）更大的麻煩：國際收支失衡與對外凈負債增長(cháng)并存

英國經(jīng)濟以服務(wù)業(yè)為主，制造業(yè)增加值占GDP比重不足10%。受益于海外資產(chǎn)及其回報，英國得以長(cháng)時(shí)間維持貿易赤字，甚至1995-1998年出現過(guò)持續的國際收支盈余，但是2000年以后英國國際收支轉入赤字，并且隨著(zhù)2008年金融危機和2016年“脫歐”公投愈加嚴重。2008年一季度英國國際收支赤字占GDP比重（6個(gè)季度均值）高達2.5%，創(chuàng )下1989年一季度以來(lái)最高；2016年三季度英國國際收支赤字占GDP比重（6個(gè)季度均值）更是升至創(chuàng )紀錄的3.1%，比2008年一季度高出0.6%。2017年以后該指標不斷收斂，今年二季度為1.1%。盡管?chē)H收支赤字有所改善，但是今年上半年輸入性通脹加劇了貿易收支失衡，一季度經(jīng)常項目赤字占GDP比重升至創(chuàng )紀錄的7.2%，二季度收斂至5.5%，仍然處于最近20年高位。

除了國際收支失衡，對外凈負債也大幅增加。新冠疫情以來(lái)，英國國際投資凈頭寸（6個(gè)季度均值）從-1159億美元擴大至-3774億美元，翻了超過(guò)3倍。其中以直接投資（Direct Investment）凈頭寸下降為主， 2020年一季度至2022年二季度，直接投資凈頭寸從-890億美元擴大至-4800億美元?？缇辰M合投資（Portfolio Investment）凈頭寸有所反彈，2020年一季度至2022年二季度，跨境組合投資凈頭寸從-6724億美元縮小至-5197億美元。

無(wú)論是流量角度，還是存量角度都顯示，英國經(jīng)濟的外部失衡十分嚴重。英國的宏觀(guān)經(jīng)濟政策應該是財政政策與貨幣政策雙收緊，通過(guò)抑制國內總需求和提高實(shí)際利率來(lái)平衡國際收支。寬財政與緊貨幣的政策組合，尤其通過(guò)減稅和發(fā)放補貼來(lái)寬財政，只能繼續推高“雙赤字”，加大凈出口對于英國經(jīng)濟的拖累。

3. 長(cháng)端英債利率上行如何觸發(fā)英債市場(chǎng)螺旋拋售

9月23日10年期英債利率大漲33個(gè)基點(diǎn)，9月26日漲幅擴大至42個(gè)基點(diǎn)，連續創(chuàng )出1998年以來(lái)最大單日漲幅。9月26日30年期英債利率大漲49個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng )出1996年以來(lái)最大單日漲幅。如此大的長(cháng)端利率升幅，其直接后果有兩方面：

一是抵押品價(jià)值迅速縮水。

負債驅動(dòng)投資策略（LDI）的衍生品交易杠桿需要抵押品支撐，這些抵押品的價(jià)值是基于長(cháng)端英債利率波動(dòng)的歷史分布計算。超預期的長(cháng)端利率上行，將引發(fā)抵押品減值，隨之而來(lái)的是補繳保證金通知（Margin Call），流動(dòng)性最好的英債首當其沖。拋售壓力讓長(cháng)端英債利率進(jìn)一步上行，引發(fā)新的抵押品減值和補充抵押品需求，如此循環(huán)往復。

從互換利差上看，負債驅動(dòng)投資策略（LDI）的衍生品交易并未解除，因為長(cháng)端利率互換利率的上行幅度小于對應期限英債利率。9月23日至9月27日，10年期利率互換利差（Swap Spread）從13.4個(gè)基點(diǎn)升至15.4個(gè)基點(diǎn)，30年期利率互換利差從-51.4個(gè)基點(diǎn)一路下行至-70個(gè)基點(diǎn)。一旦英國央行的“臨時(shí)性”購債終止，英國政府推出新的財政刺激方案，長(cháng)端利率超預期上行仍可能引發(fā)上述螺旋拋售。

二是折現因子走高。

保險公司和養老基金都屬于采用久期匹配策略的長(cháng)期投資者，除了追求資產(chǎn)端與負債端的財務(wù)上平衡，還要保證有足夠長(cháng)時(shí)間的穩定現金流收入去履行支付義務(wù)。由于資產(chǎn)端和負債端的現金流分布，或者說(shuō)現金流收入隨時(shí)間變化的速度不同，中間的差值就是久期缺口(Duration gap)。償二代(Solvency II)實(shí)施以后，保險公司和養老基金的現金流貼現因子從固定式改成依據市場(chǎng)交易價(jià)格確定，這個(gè)市場(chǎng)價(jià)格一般就是長(cháng)端利率互換利率。

折現因子和長(cháng)端互換利率同向波動(dòng)，等于人為制造了久期缺口與長(cháng)端利率之間的反饋機制。

Domanski, D., Shin, H. S., & Sushko, V. (2017)的研究顯示，折現因子對于負債端久期的影響要大過(guò)資產(chǎn)端——長(cháng)端利率超預期下行，浮動(dòng)端供給增加壓低長(cháng)端利率互換利率和折現因子，久期缺口拉大，觸發(fā)更大的長(cháng)期國債現券買(mǎi)盤(pán)，最典型的例子就是2014年下半年歐元區長(cháng)期國債陷入“負利率”；長(cháng)端利率超預期上行，浮動(dòng)端供給減少推高利率互換利率和折現因子，久期缺口縮小，引起更大的長(cháng)期國債現券賣(mài)盤(pán)，最典型的例子就是當下長(cháng)端英國國債利率持續的飆升。

不管初期引發(fā)長(cháng)端英債利率上行的是國際收支惡化，還是大幅度減稅加劇名義通脹壓力，最終讓英債市場(chǎng)陷入螺旋拋售的都是金融市場(chǎng)的自我反饋機制：一套是典型的高波動(dòng)率引發(fā)流動(dòng)性收縮，一套是投資組合配置行為的順周期屬性，二者之間疊加或相互的反饋才可能是英債市場(chǎng)螺旋拋售的真正原因。

4. 英債市場(chǎng)的動(dòng)蕩是否蔓延至其他國家

其他國家是否也會(huì )爆發(fā)類(lèi)似英國國債市場(chǎng)的動(dòng)蕩呢? 宏觀(guān)層面存在這種可能性。

負債驅動(dòng)投資策略（LDI）規模不斷擴大，反映了過(guò)去10年發(fā)達經(jīng)濟體過(guò)度依賴(lài)貨幣政策刺激經(jīng)濟的外溢影響——2008年金融危機和2011年歐債危機共同作用下, 面對美國家庭去杠桿產(chǎn)生的通縮壓力, 發(fā)達國家更多依靠中央銀行擴表應對, 政府部門(mén)則追求預算平衡, 這就導致長(cháng)端利率下行且長(cháng)期國債供給不足, 養老基金和保險公司增加利率衍生品敞口，滿(mǎn)足久期需求。2020年新冠疫情完全顛覆了低通脹和長(cháng)期國債供給不足，由此產(chǎn)生的久期需求和久期缺口調整，必然也會(huì )沖擊利率衍生品敞口。

微觀(guān)層面，評估上述可能性可以從兩個(gè)層面出發(fā)：

1. 養老基金模式的結構: 收益確定型（DB）與繳費確定型（DC）的占比；相較于后者，前者兼顧固定支付與長(cháng)壽風(fēng)險，其投資組合天然的超配固收資產(chǎn)，久期匹配的需求和利率衍生品敞口也大；

2. 經(jīng)濟基本面：國際收支情況和對外投資凈頭寸；疫后經(jīng)濟復蘇緩慢，加上輸入性通脹，發(fā)達國家避免經(jīng)濟衰退的壓力凸顯。如果國際收支平衡或者處于盈余，對外投資凈頭寸持續增長(cháng)，那么即使實(shí)際利率較低，本幣貶值也會(huì )吸引海外資本回流，支撐政府部門(mén)融資，反之亦然。

Thinking Ahead Institute發(fā)布的2022年全球養老基金資產(chǎn)研究（Global Pension Assets Study | 2022）報告顯示，2021年七國集團的養老基金模式以收益確定型（DB）為主，其占比為54%，比2016年上升2%；剩余的46%是繳費確定型（DC）。

其中英國的收益確定型（DB）占比為81%，日本和荷蘭的收益確定型（DB）占比都是95%。收益確定型（DB）養老基金占比越高，整個(gè)養老基金投資組合配置的固收資產(chǎn)越多，英國養老基金投資組合的固收資產(chǎn)占比是62%，日本是56%，荷蘭是47%。相形之下，美國的收益確定型（DB）占比僅為35%，美國養老基金組合的固收資產(chǎn)占比僅為31%。因而，英國國債市場(chǎng)的動(dòng)蕩更有可能在日債和荷蘭國債市場(chǎng)重演，而非美債市場(chǎng)。

不同于英國，日本和荷蘭的國際收支情況和對外投資凈頭寸都更穩健。

截止今年二季度，日本國際收支盈余占日本GDP比重（6個(gè)季度均值）為0.8%，對外投資凈頭寸高達3.3萬(wàn)億美元；荷蘭國際收支盈余占荷蘭GDP比重（6個(gè)季度均值）為6.6%，對外投資凈頭寸為8434億美元。這兩個(gè)國家不存在如同英國一般的外部失衡和極低實(shí)際利率，即使未來(lái)加大財政刺激，日債和荷蘭國債市場(chǎng)也難以出現螺旋式的拋售。

作者：郭忠良，來(lái)源：華創(chuàng )宏觀(guān)，原文標題：《英國的麻煩不止是國債市場(chǎng)——資產(chǎn)配置海外雙周報2022年第7期（總第44期）》。

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