（1）地產(chǎn)還會(huì )刺激嗎？

(資料圖片)

（2）基建能否加碼？

（3）消費是否還能起來(lái)？

（4）產(chǎn)業(yè)政策有何期待？

展望四季度及明年，在歐美需求衰退、地產(chǎn)壓力尚存的情況下，穩增長(cháng)訴求仍然存在。但隨著(zhù)二十大順利召開(kāi)以及換屆工作基本完成，我們預計接下來(lái)穩增長(cháng)的模式將與今年有所不同——出臺大規模房地產(chǎn)刺激政策的可能性較小，地產(chǎn)和基建預計以推進(jìn)前期政策落地為主，托底經(jīng)濟的邊際增量或將更側重于疫情變化和產(chǎn)業(yè)政策。節奏上，上半年穩增長(cháng)的重心仍在基建，下半年或將逐漸切換到消費及制造業(yè)投資。

問(wèn)題1：地產(chǎn)領(lǐng)域還會(huì )有進(jìn)一步刺激嗎？我們認為，大規模刺激房地產(chǎn)的可能性較小，重點(diǎn)在推進(jìn)前期保交樓政策、“930新政”更好落地。

根據我們在報告《地產(chǎn)下行的盡頭：多少億平是終點(diǎn)？——中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(cháng)期需求測算》中的預測， 2022-2035年，中國新增商品房需求預計將呈現“L”型回落的趨勢——2022-2025年，新增商品房的需求中樞約為11.3億平方米，2026-2030年約為9.6億平方米，2031-2035年約為8.7億平方米。2022年，由于投機性需求集中衰退，相比于2021年，新增商品房需求將出現較大幅度的回落；而此后，盡管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率將逐漸放緩。

從這個(gè)角度來(lái)看，房地產(chǎn)短期問(wèn)題的答案實(shí)際上一目了然：第一，房地產(chǎn)需求進(jìn)入了新的周期，真實(shí)需求長(cháng)期回落的情況下，小規模刺激效果有限。第二，未來(lái)想要實(shí)現此前幾輪放松周期的政策效果，需要比以往更大的刺激力度，相應帶來(lái)的高杠桿、高房?jì)r(jià)等潛在問(wèn)題也會(huì )更大，因此再次出臺大規模刺激政策的可能性有限。

此外，從二十大報告中可以看出，“房住不炒”、“高質(zhì)量發(fā)展”仍然是我國當前乃至未來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟政策的主要基調，刺激房地產(chǎn)有悖于這一基調。

因此，我們認為，明年房地產(chǎn)政策的基調仍然是“不刺激”，加快推進(jìn)前期政策落地會(huì )更加重要。一方面，保交樓不僅僅是房地產(chǎn)問(wèn)題，更是民生問(wèn)題，而8月中旬推出的政策性銀行保交樓專(zhuān)項借款直到9月22日才完成全國首筆投放，推進(jìn)速度相對較慢，有必要加快相關(guān)政策的落地生效。另一方面，央行在9月29日推出的階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限政策、在9月30日下調首套個(gè)人住房公積金貸款利率政策，以及財政部、國稅局在9月30日推出的換購住房退還個(gè)稅政策等三項穩地產(chǎn)政策仍處在推進(jìn)過(guò)程中，政策效果尚未完全體現，進(jìn)一步出臺增量政策的必要性不強。

問(wèn)題2：基建政策能否進(jìn)一步加碼？

我們認為，考慮到明年出口承壓、消費短期難有反彈、地產(chǎn)“不刺激”的情況下，基建短期內仍然需要承擔穩增長(cháng)重任，但當前存量政策及項目施工仍有延續性，進(jìn)一步出臺大規模增量政策的可能性有限。

一方面，當前已出臺的政策對明年基本面仍有支撐。6月29日、8月24日國常會(huì )推出兩批合計6000億元以上政策性金融工具作為投入到基建項目的資本金，其對基建投資有明顯的撬動(dòng)作用。按照農發(fā)行披露的首批農發(fā)基礎設施基金投放900億元，可拉動(dòng)項目總投資超萬(wàn)億來(lái)計算，政策性金融工具對基建總投資的撬動(dòng)倍數超過(guò)10倍，則當前已推出的6000億元以上政策性金融工具可撬動(dòng)基建總投資超過(guò)6萬(wàn)億元。基建項目除資本金以外的配套資金通常按照施工進(jìn)度分批融資、投資，而今年下半年上馬的基建項目在明年仍有投資、施工需求，意味著(zhù)今年的政策性金融工具對經(jīng)濟基本面的托底作用仍然能夠延續到明年。

另一方面，明年專(zhuān)項債申報的相關(guān)等工作已經(jīng)在提前推進(jìn)，項目?jì)漕A計更加充分。根據21世紀經(jīng)濟報道，2023年專(zhuān)項債項目的申報工作已經(jīng)開(kāi)始，并且此次申報的專(zhuān)項債需求規模，要按照提前下達的2023年用于項目建設的專(zhuān)項債券分配本地區額度的3倍左右把握。從2019、2020、2022年提前下達專(zhuān)項債限額的情況來(lái)看，上一年度提前下達的專(zhuān)項債限額占總專(zhuān)項債限額的比例平均為35%。如果假設明年仍然維持這一比例，那么當前要求地方政府按照提前批限額3倍左右來(lái)申報項目，相當于提前儲備了明年全年的基建項目。從這個(gè)角度來(lái)看，今年基建項目?jì)涔ぷ鞅韧晖七M(jìn)地更早，基建靠前發(fā)力的條件更加充分，基建托底經(jīng)濟的效果預計也會(huì )更加顯著(zhù)。

此外，明年宏觀(guān)環(huán)境與今年有本質(zhì)的不同，存量政策能夠更好地發(fā)揮效果。我們曾在報告《3季度穩增長(cháng)可能會(huì )超預期》中指出，造成今年上半年基建開(kāi)工端強、施工端弱的原因主要有三個(gè)——資金不足、疫情擾動(dòng)和地方政府執行政策的意愿不足，而這些約束基建發(fā)力的因素在今年下半年都會(huì )逐一掃除，存量政策將加速執行、增量政策將加速落地?；仡^來(lái)看，7-9月基建投資當月同比增速分別錄得11.5%、15.4%、16.3%，我們此前的判斷已經(jīng)得到了充分的驗證。往后來(lái)看，除了疫情這個(gè)不確定因素以外，專(zhuān)項債提前下達、項目靠前儲備、換屆基本完成，今年上半年制約基建政策效果的資金、執行力等問(wèn)題在明年大概率不會(huì )繼續存在，政策的效率會(huì )更高。而政策效率的提升，反過(guò)來(lái)意味著(zhù)明年政策大規模加碼的必要性相應降低。

問(wèn)題3：消費是否會(huì )成為穩增長(cháng)的新動(dòng)能？

我們認為，市場(chǎng)當前對明年消費的反彈空間可能存在低估，居民消費修復的基礎仍然穩固，可能會(huì )成為明年穩增長(cháng)的關(guān)鍵變量。

2020年以來(lái)，由于疫情導致的消費場(chǎng)景缺失以及居民收入下降，使得居民消費隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)逐步下臺階。但是，從消費意愿和居民資產(chǎn)負債表角度看，消費修復的基礎仍然存在。

居民消費傾向基本穩定。央行調查顯示，2022年三季度選擇更多消費的居民占比22.8%，盡管環(huán)比回落1%，但整體來(lái)看并沒(méi)有出現趨勢性的下降，居民消費意愿仍然較為穩定。我們認為，疫情的出現打破了消費內部的正反饋，同時(shí)形成了抑制消費的負反饋。疫情對中高收入群體的收入影響較小，消費意愿仍然存在，但疫情之下消費場(chǎng)景缺失，導致中高收入群體被動(dòng)減少了線(xiàn)下消費，進(jìn)而使得下游群體收入下降，進(jìn)一步又抑制了整體的消費需求。正反饋因疫情而打破，也會(huì )隨著(zhù)疫情影響減弱而重新恢復。如果疫情影響在明年能夠出現實(shí)質(zhì)性的弱化，消費場(chǎng)景恢復正常，消費內部正反饋的恢復也會(huì )助力消費復蘇。

居民部門(mén)資產(chǎn)負債表結構比較健康。我們在報告《消費是不是被低估了？》中指出，房?jì)r(jià)對居民消費既有財富效應，也存在擠出效應。隨著(zhù)住宅相對價(jià)格不斷提高，擠出效應會(huì )增強，而財富效應會(huì )逐漸減弱。在2017年之后，國內房?jì)r(jià)上漲的擠出效應已經(jīng)超過(guò)了財富效應，房?jì)r(jià)上漲對居民整體消費的影響更多體現為抑制而非拉動(dòng)。隨著(zhù)房地產(chǎn)周期的回落，地產(chǎn)對居民整體消費的擠出效應也會(huì )下降，并可能大于財富效應的下降，這也有助于消費能力的長(cháng)期穩定。

實(shí)際上，這個(gè)過(guò)程可能正在發(fā)生——今年以來(lái)，由于地產(chǎn)周期下行，居民購房需求快速回落，反映在居民資產(chǎn)負債表上則是居民貸款減少、存款上升。2022年1-9月，居民部門(mén)新增人民幣存款13.2萬(wàn)億元，大幅高于2020年和2021年同期水平；與此同時(shí)，居民部門(mén)新增貸款僅有3.4萬(wàn)億元，明顯低于往年。我們認為，今年高增的存款為后續居民消費的修復提供了必要的基礎。

問(wèn)題4：產(chǎn)業(yè)政策能否有所期待？

我們認為，從二十大報告來(lái)看，經(jīng)濟增長(cháng)的重心或將加速由“量”切換到“質(zhì)”，增量產(chǎn)業(yè)政策預計將會(huì )是明年經(jīng)濟工作的重點(diǎn)。

我們在報告《二十大報告的九個(gè)關(guān)注點(diǎn)》中提出，二十大期間可能會(huì )適當淡化對經(jīng)濟增速的訴求，更多強調發(fā)展的安全、質(zhì)量和分配問(wèn)題；從中國式現代化的本質(zhì)要求來(lái)看，相比于經(jīng)濟增速的高低，國家安全、自主可控、實(shí)現卡脖子技術(shù)的突破、發(fā)展高端制造業(yè)、新能源領(lǐng)域進(jìn)一步領(lǐng)先等，可能是未來(lái)更加重要的實(shí)質(zhì)性目標。

從這個(gè)角度來(lái)講，如果繼續以傳統的地產(chǎn)、基建作為穩增長(cháng)的發(fā)力重心，并不符合追求高質(zhì)量發(fā)展的中長(cháng)期目標。隨著(zhù)換屆的逐步完成，經(jīng)濟政策出臺的思路也會(huì )隨之產(chǎn)生新的轉變，在“新型舉國體制”之下，針對高端制造業(yè)、科技創(chuàng )新等領(lǐng)域的投入力度或將進(jìn)一步加大，進(jìn)而通過(guò)制造業(yè)投資在一定程度上接替地產(chǎn)、基建來(lái)完成托底經(jīng)濟的任務(wù)。建議關(guān)注年底中央經(jīng)濟工作會(huì )議中與高端制造業(yè)、科技創(chuàng )新等相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策部署。

具體來(lái)看，二十大報告已經(jīng)給出了行業(yè)方面的指引。與安全、自主可控、技術(shù)創(chuàng )新相關(guān)度較高的新舊能源、半導體、軍工、計算機、基礎學(xué)科教育等行業(yè)可能會(huì )受到來(lái)自政策方面較大的支持。

實(shí)際上，相關(guān)的政策已經(jīng)處在推進(jìn)的過(guò)程中。如9月28日，央行推出2000億元設備更新改造專(zhuān)項再貸款，用以支持制造業(yè)、社會(huì )服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶(hù)等進(jìn)行設備更新改造。再比如11月1日，工信部等五部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《虛擬現實(shí)與行業(yè)應用融合發(fā)展行動(dòng)計劃（2022—2026年）》，提出關(guān)鍵技術(shù)融合創(chuàng )新、全產(chǎn)業(yè)鏈條供給提升、多場(chǎng)景應用融合推廣三大工程，支持虛擬現實(shí)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

本文作者：宋雪濤、張偉，來(lái)源：雪濤宏觀(guān)筆記 (ID:xuetao_macro)，原文標題：《四問(wèn)四答：托經(jīng)濟會(huì )從哪方面入手？》

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