6月以來(lái)債券收益率持續下行，股票市場(chǎng)走勢偏弱，債券和股票走勢內在邏輯一致，主要反映短期經(jīng)濟下行壓力。不過(guò)我們注意到大宗商品走勢卻完全不同，6月以來(lái)大宗商品期貨價(jià)格大幅上漲，工業(yè)品現貨市場(chǎng)價(jià)格也有所回升，為何商品價(jià)格走勢和股債市場(chǎng)走勢產(chǎn)生較大背離？

今年4-5月在需求放緩背景下，大宗商品出現一輪明顯下跌，不少品種期貨大幅貼水現貨。同時(shí)隨著(zhù)預期走弱和價(jià)格下跌，上下游各個(gè)環(huán)節都不太愿意留太多庫存，工業(yè)品庫存總體持續降至低位。6月之后穩增長(cháng)預期逐漸發(fā)酵，在基差較高而庫存偏低的背景下，大宗商品價(jià)格逐漸走出低谷，而買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的一致行動(dòng)推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格出現一輪明顯上漲。在庫存較低的時(shí)候，供給因素容易被放大，導致部分品種出現大幅上漲。因此，本輪大宗商品價(jià)格上漲并不是需求驅動(dòng)的，而更多是在穩增長(cháng)預期和低庫存背景下，上下游補庫行為推動(dòng)的。當然短期補庫的影響通常不會(huì )太長(cháng)，大宗商品能不能持續上漲最終還是看下游需求。

而近期股市的走弱以及債券收益率的回落，均反映了目前需求側改善的力度是低于市場(chǎng)預期的。而實(shí)際上，從商品本身的表現來(lái)看，需求側也缺乏明顯改善的邏輯。歷史上來(lái)看，商品和股債走勢的背離最終收斂，我們認為這一次，商品走勢和股債的背離可能最終是以商品價(jià)格回落為結局。一方面，在全球貨幣緊縮，需求下行的背景下，商品需求的走弱可能仍未結束；另一方面，在全球需求收縮，國內經(jīng)濟動(dòng)能走弱的情況下，原材料價(jià)格的上漲意味著(zhù)下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力可能會(huì )加劇，而企業(yè)利潤可能也會(huì )進(jìn)一步收縮，導致下游需求進(jìn)一步惡化，商品供需格局轉換，最終倒逼商品價(jià)格回落。

而站在更長(cháng)的維度來(lái)看，商品價(jià)格走勢在中長(cháng)期可能會(huì )是趨勢性回落的，其背后的邏輯在于，由于地產(chǎn)和基建占據中國工業(yè)品需求的大半壁江山，在地產(chǎn)和基建同步走弱的情況下，未來(lái)國內需求下滑延續的時(shí)間可能會(huì )比較長(cháng)，工業(yè)品產(chǎn)能過(guò)剩的現象會(huì )更加突出且持續，使得商品價(jià)格的回落也會(huì )持續較長(cháng)的時(shí)間。整體來(lái)看，我們認為由于中長(cháng)期來(lái)看國內仍面臨產(chǎn)能過(guò)剩的現象，那么商品價(jià)格的上漲就是不可持續的，相反地，商品價(jià)格的回落卻可能是趨勢性的。因此最終來(lái)看，我們認為商品價(jià)格、股票以及債券收益率的走勢將趨于一致，而債券的牛市也會(huì )隨著(zhù)工業(yè)品價(jià)格的下跌而延續，從更長(cháng)的維度來(lái)看，債券收益率仍有較大的下行空間。

經(jīng)濟增長(cháng)不及預期，商品價(jià)格超預期上行。

6月以來(lái)債券收益率持續下行，股票市場(chǎng)走勢偏弱，債券和股票走勢內在邏輯一致，主要反映短期經(jīng)濟下行壓力。不過(guò)我們注意到大宗商品走勢卻完全不同，6月以來(lái)大宗商品期貨價(jià)格大幅上漲，工業(yè)品現貨市場(chǎng)價(jià)格也有所回升，為什么商品能夠逆宏觀(guān)而上漲呢？我們可以通過(guò)復盤(pán)6月以來(lái)商品走勢找到答案。

今年4-5月在需求放緩背景下，大宗商品出現一輪明顯下跌，不少品種期貨大幅貼水現貨。同時(shí)隨著(zhù)預期走弱和價(jià)格下跌，上下游各個(gè)環(huán)節都不太愿意留太多庫存，工業(yè)品庫存總體持續降至低位。6月之后穩增長(cháng)預期逐漸發(fā)酵，在基差較高而庫存偏低的背景下，大宗商品價(jià)格逐漸走出低谷，而買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的一致行動(dòng)推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格出現一輪明顯上漲。在庫存較低的時(shí)候，供給因素容易被放大，導致部分品種出現大幅上漲。

通過(guò)以上復盤(pán)可以看到，本輪大宗商品價(jià)格上漲并不是需求驅動(dòng)的，而更多是在穩增長(cháng)預期和低庫存背景下，上下游補庫行為推動(dòng)的。當然短期補庫的影響通常不會(huì )太長(cháng)，大宗商品能不能持續上漲最終還是看下游需求。

此次商品上漲非需求側驅動(dòng)的另一個(gè)證據是，不僅本輪商品走勢與股市產(chǎn)生了背離，與債券收益率走勢也是背離的，可以看到，盡管近期商品走勢開(kāi)始反彈，但長(cháng)端利率下行卻較為順暢。而歷史上來(lái)看，債券收益率走勢往往與商品價(jià)格走勢同步，比如幾輪比較大的債券牛市，如2015-2017年以及2021年至今，對應的商品價(jià)格走勢都是整體下行的。其背后的邏輯在于，實(shí)體融資需求低迷以及工業(yè)企業(yè)利潤回落帶動(dòng)導致工業(yè)品需求和價(jià)格回落，而需求走弱也支持債牛的邏輯。

因此，近期股市的走弱以及債券收益率的回落，均反映了目前需求側改善的力度是低于市場(chǎng)預期的。而實(shí)際上，從商品本身的表現來(lái)看，需求側也缺乏明顯改善的邏輯。比如近期鋼材表觀(guān)消費量和水泥的出貨量雖然季節性改善，但修復的速度并沒(méi)有快于往年同期，也從絕對值角度來(lái)看仍明顯低于往年同期水平，這說(shuō)明目前下游需求依然是偏弱的，且并沒(méi)有加速回升的跡象。

但同時(shí)，另一些中觀(guān)高頻數據又令市場(chǎng)較為疑惑。如果說(shuō)鋼材消費和水泥出貨較為低迷反映目前下游需求并未明顯改善，為何瀝青的開(kāi)工率卻在加速回升？又為何玻璃下游深加工訂單天數似乎也在加快改善？高頻數據反映的信息是下游需求依然弱還是已經(jīng)改善？這可能也非常值得我們進(jìn)行探討。

瀝青開(kāi)工數據的快速提升可能反映的是供給的提升而非需求改善。實(shí)際上，瀝青真實(shí)的需求可能需要觀(guān)察改性瀝青的開(kāi)工率，比如道路改性瀝青的開(kāi)工率可以用于基建相關(guān)的需求，然而可以看到基建相關(guān)瀝青需求仍未明顯好轉，目前仍低于往年同期。并且，從低迷的挖機銷(xiāo)量和開(kāi)工小時(shí)數來(lái)看，下游基建需求也尚未明顯改善。

玻璃的下游集中在房建領(lǐng)域，尤其是竣工環(huán)節，而螺紋鋼則廣泛應用于基建、房建的前端開(kāi)工和施工環(huán)節。7月以來(lái)玻璃價(jià)格明顯回升，與螺紋鋼的走勢背離，顯示目前下游的改善可能主要體現在竣工環(huán)節而非開(kāi)工和施工環(huán)節，而我們確實(shí)看到，7月以來(lái)房地產(chǎn)投資數據中竣工分項的增速有所加快。而這背后的邏輯也很好理解，在保交樓以及房企資金壓力依然偏大的情況下，房企加快了推盤(pán)回款。

圖表8：玻璃下游深加工訂單天數有所回升

商品邏輯仍將回歸需求側

本輪商品上漲的邏輯可能主要是供給側以及對政策提振需求改善的預期，而非真實(shí)落地的需求的改善，因此商品的走勢也與股市以及債券收益率的走勢背道而馳。歷史上來(lái)看，商品和股債走勢的背離最終收斂，我們認為這一次，商品走勢和股債的背離可能最終是以商品價(jià)格回落為結局。這是因為供給的因素是短期的擾動(dòng)，但需求的走弱可能短期內難以扭轉，具體來(lái)看：

一方面，在全球貨幣緊縮，需求下行的背景下，商品需求的走弱可能仍未結束，因此歷史上來(lái)看，全球主要國家M2走勢領(lǐng)先商品價(jià)格，而目前全球主要國家M2增速的回落意味著(zhù)商品價(jià)格的上漲可能不可持續。

另一方面，在全球需求收縮，國內經(jīng)濟動(dòng)能走弱的情況下，原材料價(jià)格的上漲意味著(zhù)下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力可能會(huì )加劇，而企業(yè)利潤可能也會(huì )進(jìn)一步收縮，導致下游需求進(jìn)一步惡化，商品供需格局轉換，最終倒逼商品價(jià)格回落。其實(shí)歷史上來(lái)看，商品價(jià)格和工業(yè)企業(yè)利潤往往是同步波動(dòng)的，因為在經(jīng)濟景氣度上行的階段，企業(yè)銷(xiāo)售和利潤改善，意味著(zhù)對原材料的采購需求增加，企業(yè)也有能力承受更高的原材料成本。然而我們認為這一次，商品期貨走勢與工業(yè)企業(yè)利潤產(chǎn)生了較大背離，意味著(zhù)商品漲價(jià)將給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大的壓力，最終這種漲價(jià)也是不可持續的。

而站在更長(cháng)的維度來(lái)看，商品價(jià)格走勢在中長(cháng)期可能會(huì )是趨勢性回落的，其背后的邏輯在于，由于地產(chǎn)和基建占據中國工業(yè)品需求的大半壁江山，在地產(chǎn)和基建同步走弱的情況下，未來(lái)國內需求下滑延續的時(shí)間可能會(huì )比較長(cháng)，工業(yè)品產(chǎn)能過(guò)剩的現象會(huì )更加突出且持續，使得商品價(jià)格的回落也會(huì )持續較長(cháng)的時(shí)間。具體來(lái)看：

一方面，在地產(chǎn)銷(xiāo)量持續低迷的情況下，開(kāi)發(fā)商拿地和新開(kāi)工的信心明顯走弱，反而是加快竣工，通過(guò)銷(xiāo)售回款的方式改善現金流，因此，開(kāi)工和竣工增速產(chǎn)生了較為明顯的背離。然而，拿地和開(kāi)工的轉弱最終會(huì )想存量的施工傳導，可以看到，存量施工面積約為過(guò)去4-5年新開(kāi)工的加總，從這個(gè)角度來(lái)看，新開(kāi)工的走弱意味著(zhù)未來(lái)幾年內國內存量房屋施工面積可能是加速下行的。到明年往后，存量施工面積可能比2021年高峰回落一半以上。

另一方面， 地產(chǎn)拿地和開(kāi)工的走弱也會(huì )導致土地出讓收入持續低迷，地方財政壓力回升。而且，國內需求下行帶動(dòng)國內價(jià)格整體回落的情況下，稅收收入和非稅收入也會(huì )承壓，這是因為稅收收入與價(jià)格掛鉤，而非稅收入的補充主要來(lái)自于上游的利潤轉移。土地出讓和財政收入的下降導致財政壓力加大，而在“以收定支”的基本原則下，財政收入增速的放緩也會(huì )對財政支出產(chǎn)生明顯的壓制，那么在社保就業(yè)等支出較為剛性的情況下，地方只能加大對基建相關(guān)支出的壓縮力度?？梢钥吹?，近幾個(gè)月基建項目開(kāi)工明顯放緩，而年初只能財政支出分項中，壓縮較為明顯的也是基建相關(guān)的支出。

整體來(lái)看，我們認為由于中長(cháng)期來(lái)看國內仍面臨產(chǎn)能過(guò)剩的現象，那么商品價(jià)格的上漲就是不可持續的，相反地，商品價(jià)格的回落卻可能是趨勢性的。因此最終來(lái)看，我們認為商品價(jià)格、股票以及債券收益率的走勢將趨于一致，而債券的牛市也會(huì )隨著(zhù)工業(yè)品價(jià)格的下跌而延續，從更長(cháng)的維度來(lái)看，債券收益率仍有較大的下行空間。

本文作者：李雪（SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0080519050002）、范陽(yáng)陽(yáng)（SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0080521070009）、陳健恒（SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0080511030011），來(lái)源：中金固定收益研究，原文標題：《如何看待商品和股債市場(chǎng)的背離？》