【預告片】對話(huà)周君芝：如何全面理解我國的財稅制度？

加入民生宏觀(guān)周君芝《央地關(guān)系重塑和財稅改革起點(diǎn)》

（課程預售，預計10月錄制，11月上線(xiàn)）

【資料圖】

1998年房改以來(lái)，我國房地產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展，真正做到了“筑得廣廈千萬(wàn)間，大庇天下寒士俱歡顏！”

而在房地產(chǎn)高速發(fā)展成為過(guò)去我國支柱產(chǎn)業(yè)的背后，我國財稅體系與地產(chǎn)也形成了深度的綁定。

但近年來(lái)，隨著(zhù)出生率的下滑，地產(chǎn)黃金發(fā)展的“三十年”已經(jīng)結束，地產(chǎn)行業(yè)整體將迎來(lái)下行周期，也在一定程度上影響到了我國的財稅體系。正所謂：思危所以求安，慮退所以能進(jìn)。

未來(lái)我國財稅體系將如何改革，地產(chǎn)行業(yè)又將走向何方呢？

華爾街見(jiàn)聞特邀民生證券首席宏觀(guān)分析師周君芝老師策劃推出宏觀(guān)財稅大師課《地產(chǎn)下行和地方化債背后：央地關(guān)系重塑和財稅改革起點(diǎn)》，(10月14日線(xiàn)下課程，點(diǎn)擊報名>>)本門(mén)課程將從目前的財政運行框架講起，復盤(pán)中國稅改的歷史進(jìn)程，以史為鑒探討未來(lái)財稅改革的方向；此外，本門(mén)課程還將通過(guò)縝密的數據分析評估地產(chǎn)下行的影響，并探討分析近期熱度較高的債務(wù)問(wèn)題。

本期內容是課程的預告片，以下是對話(huà)周君芝的內容要點(diǎn)：

一、為什么現在要討論地產(chǎn)對財稅/經(jīng)濟的影響？

二、財稅制度面臨的問(wèn)題是什么？

三、如何辯證地理解地產(chǎn)對經(jīng)濟/財稅政策的影響？

四、未來(lái)土地出讓金未來(lái)土地出讓金會(huì )將何去何從？

五、未來(lái)財稅改革會(huì )如何推進(jìn)？

如何理解歷史上財稅央地關(guān)系的改變？

新中國成立之后，我們復盤(pán)過(guò)這個(gè)財稅的這個(gè)歷史，然后也發(fā)現說(shuō)中國財稅改革上面其實(shí)有幾番的波動(dòng)，而這些波動(dòng)如果映射到央地關(guān)系的話(huà)，也有幾番的這個(gè)騰轉和變化。

我們知道像49年到52年之間，新中國剛成立，是要恢復經(jīng)濟增長(cháng)的，所以整個(gè)的這個(gè)財權就收入權還在中央，事權也在中央，因為旨在建立國防體系和恢復經(jīng)濟發(fā)展，這是一個(gè)國家新出生成立必然做的一件事情。

中國進(jìn)入到這個(gè)計劃經(jīng)濟體制相當長(cháng)一段時(shí)間里面，我們會(huì )發(fā)現說(shuō)整個(gè)的財稅在大的方向上面也是偏向于中央一點(diǎn)。

這也比較容易理解——因為整個(gè)的經(jīng)濟是實(shí)施計劃的，所以這樣的話(huà)，你經(jīng)濟的能動(dòng)性是由一個(gè)非常既定的框架去去框住的，那么你收入也好，這個(gè)也是更多依賴(lài)這種相當于企業(yè)的利潤和稅。因為在沒(méi)有市場(chǎng)的時(shí)候，企業(yè)也沒(méi)有太多利潤，稅的收入相對來(lái)說(shuō)是模糊的。

而支出也是我們自上而下劃定好各種各樣的支出，所以那時(shí)候的整個(gè)財權實(shí)權可以說(shuō)是都是上移的。

那么到了整個(gè)的這個(gè)市場(chǎng)化改革之后，把更多的發(fā)展權交給市場(chǎng)。

所以你會(huì )發(fā)現在這一段時(shí)間里面，其實(shí)財權就有點(diǎn)下沉，這個(gè)地方事權也一部分下沉地方。

但在改革開(kāi)放初期，我們會(huì )發(fā)現說(shuō)央地之間的財稅關(guān)系有一點(diǎn)發(fā)生了這個(gè)新的變化，這種變化導致了可能中央在這個(gè)整個(gè)調控方面會(huì )有一些這個(gè)力量偏薄，因為中央要去調控的話(huà)，可能需要一些比較強力的這個(gè)調控的手段，但因為你的財權沒(méi)有太多的保障。

同時(shí)，我們看到整個(gè)地區經(jīng)濟的分化幅非常大，所以到了94年后，我們開(kāi)啟了這個(gè)財稅的改革，分稅制改革讓整個(gè)的稅收權利更多向中央傾斜。

所以有一個(gè)非常有意思的數據，94年之前稅收的八成歸地方。94年之后央地之間的稅收比例就從這個(gè)“二八開(kāi)”變成了一個(gè)“五五開(kāi)”。

但是因為兼顧經(jīng)濟發(fā)展， 90年代以后中國經(jīng)歷了一次深度的改革開(kāi)放，如果你把財權上收給中央，那地方的發(fā)展能動(dòng)性怎么辦？

這個(gè)時(shí)候就把這個(gè)土地的這一塊切給地方，趕上了98年的房改，所以分稅制改革和98年房改在我的眼里它可以說(shuō)是一個(gè)天作之合。

他解決了兩個(gè)問(wèn)題，既要這個(gè)中央相對來(lái)說(shuō)把這個(gè)財權放在手里，又要下放一部分的發(fā)展權給地方，所以就完形成了一個(gè)完美的既要又要的一個(gè)平衡。這也是為什么從94年分稅制改革到現在將近有這個(gè)30年左右的時(shí)間，我們的整個(gè)社會(huì )的發(fā)展非?？?，同時(shí)還保證了穩定性。

我們能夠清楚地感到這幾個(gè)線(xiàn)是并進(jìn)的：

第一個(gè)中國在過(guò)去30年取得的經(jīng)濟增長(cháng)的這個(gè)成效舉世矚目，我相信可以堪稱(chēng)為一個(gè)歷史的這個(gè)人類(lèi)的奇跡。

然后第二個(gè)我們也知道中國在整個(gè)運行框架里面，中央的調控權，政府的調控權還是非常大的。

然后第三個(gè)，我們在過(guò)去一段時(shí)間里面一直處于相定穩定的狀態(tài)。

說(shuō)完之后我們就非常清晰了，就央地之間的關(guān)系本質(zhì)上面一部分是取決于經(jīng)濟運行本身的邏輯規則。只有當這兩個(gè)東西非常好的匹配，那么央地的關(guān)系就能夠激發(fā)出更大的動(dòng)能。

中國財稅制度與海外的對比異同？

在中國過(guò)去30年發(fā)展過(guò)程中，中國政府的支出結構與其他發(fā)達國家確實(shí)存在一些差異化。

像一些老牌的發(fā)達國家，以日本、歐洲為例，他們對整個(gè)的養老、醫療、教育，就是跟民生相關(guān)、社保相關(guān)的支出相對會(huì )比較高。

中國政府在所有支出里面跟基建相關(guān)的支出比重是顯著(zhù)高于其他國家的。

中國更多的是一個(gè)這個(gè)發(fā)展中的政府的一個(gè)角色，并且有點(diǎn)像企業(yè)型政府。那么發(fā)達國家至少像日本、歐洲等等這些老牌的資本主義國家，它的政府的支出體系更注重民生領(lǐng)域、基本保障領(lǐng)域的一些這個(gè)發(fā)達社會(huì )的一個(gè)狀態(tài)。

這兩個(gè)狀態(tài)在我眼里沒(méi)有好壞之分。因為中國過(guò)去30年就是經(jīng)歷一個(gè)快速的這個(gè)發(fā)展，快速的城鎮化。剛才我說(shuō)過(guò)，這種速度以及所涉及的人口總規模真的是堪稱(chēng)歷史奇跡，到現在還沒(méi)有找到一個(gè)經(jīng)濟體或哪個(gè)時(shí)間段能夠堪比中國過(guò)去這30年左右經(jīng)歷的城鎮化。

所以在這個(gè)過(guò)程中，中國政府他去做一個(gè)基建也好，做一個(gè)更加匹配城鎮化、工業(yè)化的這個(gè)進(jìn)程也好，我覺(jué)得是有它的時(shí)代的這個(gè)需求，我覺(jué)得這是一個(gè)非常聰明的做法。

隨著(zhù)中國的這個(gè)絕大部分家庭已經(jīng)達到戶(hù)均有房，中國未來(lái)的城鎮化的節奏可能會(huì )進(jìn)入到一個(gè)新的狀態(tài)，那么中國的政府的這個(gè)支出的結構也會(huì )發(fā)生變化。從原來(lái)側重基建的，或者說(shuō)建筑型的這個(gè)企業(yè)主導型這種類(lèi)型的政府可能更多會(huì )像其他發(fā)達國家那樣也會(huì )對于民生領(lǐng)域，就醫療、養老、教育這些偏社保民生的領(lǐng)域支出的側重更加大。

當一個(gè)經(jīng)濟體，在初期發(fā)展增長(cháng)更快的時(shí)候，那么政府要做的事情就解決增長(cháng)的障礙點(diǎn)，就如果你的增長(cháng)是因為你的基建不足，但如果一個(gè)經(jīng)濟增長(cháng)進(jìn)入到一個(gè)新的狀態(tài)，對于人的發(fā)展、高質(zhì)量的生活美好需求更高，那么我們在研究角度可能稱(chēng)之為它叫效率公平。我覺(jué)得公平和效率不是矛盾的，它是內在統一的?？梢赃@么說(shuō)，在快速發(fā)展這個(gè)底層邏輯之下，那么傾向效率是最大的公平。

如果在一個(gè)大家更關(guān)注公平，那么傾向公平是最大的效率。

他們兩個(gè)在不同的發(fā)展階段矛盾有所側重，快速發(fā)展過(guò)程中傾向效率是最大的公平。

如何理解現在的債務(wù)問(wèn)題？

首先，我對中國政府債務(wù)的觀(guān)點(diǎn)相對來(lái)說(shuō)是偏樂(lè )觀(guān)一點(diǎn)

我們打開(kāi)這個(gè)城投債，發(fā)現最近（城投債的）利率下的比較快，其實(shí)這就是用資金頭寸表達了觀(guān)點(diǎn)。

因為我們非常確信一件事情，中國政府還是有足夠的資源，包括它的調控空間還是非常足夠的，能夠去化解最終這個(gè)債務(wù)的這個(gè)問(wèn)題。

那么然后第二點(diǎn)，中國地方政府債務(wù)為什么就是最近一段時(shí)間會(huì )這么的熱？

而且但凡追蹤過(guò)中國地方政府債務(wù)的就會(huì )說(shuō)這一個(gè)是“屢禁不止”的問(wèn)題？

因為我們都知道其實(shí)2014年出過(guò)43號文，然后也是落地了這個(gè)新的《預算法》，通俗的表達就是未來(lái)地方政府就不要無(wú)序舉債，你的舉債一定要接受預算法的考核。

但后來(lái)我們也知道整個(gè)城投的就要依然在擴張，18年其實(shí)有過(guò)一輪的這個(gè)隱性債務(wù)的觀(guān)察和處理。

但是后來(lái)我們都知道整個(gè)城投的債務(wù)又在擴張，所以很多人就說(shuō)為什么這件事情是進(jìn)入到一個(gè)循環(huán)往復，好像看不到結束。

但實(shí)際上這個(gè)問(wèn)題我們是這么理解的。

第一個(gè)就是本輪中國地方政府債務(wù)，尤其是這個(gè)城投債務(wù)擴張的比較快，其實(shí)跟疫情有一部分的相關(guān)性，因為疫情沖擊經(jīng)濟之后，政府其實(shí)擔起了這個(gè)應有的責任，所以我們看到整個(gè)在2020年以后，整個(gè)債務(wù)的發(fā)行量其實(shí)比較大的，甚至在疫情過(guò)程中我們還看到了特別國債。

這導致了疫情退卻之后，我們發(fā)現了這個(gè)債務(wù)問(wèn)題就比較明顯了。

歷史上面中國有很多的這個(gè)化債的這個(gè)策略和方法，有十幾種，甚至可以達到20種。因為不同的地方政府和區域，甚至不同的城投幫我們去這個(gè)試探了很多化債的方法，但可以歸類(lèi)的話(huà)只有三類(lèi)，這三類(lèi)其實(shí)本質(zhì)上就是誰(shuí)去為債券債務(wù)，尤其是過(guò)去這種資產(chǎn)端的收益率主要是土地出讓金下降，但是負債端利率偏剛性，導致了負債和資產(chǎn)端利率不匹配，這樣一個(gè)債務(wù)去這個(gè)負責去承擔這個(gè)債務(wù)定價(jià)過(guò)去這個(gè)定價(jià)的一個(gè)責任，

那么承擔責任主體不同，就衍生出三類(lèi)方法：

第一類(lèi)就是中央的這個(gè)化債，就中央政府去承擔所有債務(wù)的這個(gè)負債和資產(chǎn)收益率不匹配的一個(gè)定價(jià)責任，

另外一個(gè)是地方政府，此外就是金融機構。地方政府承擔責任的案例很多，最經(jīng)典的就是曾經(jīng)的就貴州的茅臺化債，金融機構承擔這個(gè)定價(jià)責任。

還有就是貴州債務(wù)的一個(gè)展期，那么中央政府就承擔這個(gè)劃債責任，還有像14、15年當時(shí)初直接是發(fā)政府債券來(lái)去債務(wù)的這個(gè)置換，當然也有一些中間的金融機構介入。

——比如說(shuō)國開(kāi)行曾經(jīng)在18年以后去給這個(gè)湖北交投等等做一些化債。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：化債的方式就三類(lèi)，本質(zhì)上是誰(shuí)去為錯誤的債券定價(jià)承擔起責任。

那么中央地方和這個(gè)金融機構，因為中國的整個(gè)這一次的城投債務(wù)壓力相對來(lái)說(shuō)總體規模不小，所以完全靠地方政府和金融機構，市場(chǎng)覺(jué)得是不能夠完全去有效消化的，

可能最終市場(chǎng)還是需要一些流動(dòng)性的寬松介入——現代貨幣、現代信用貨幣體系下流動(dòng)性就是中央政府信用。

所以這樣的話(huà)就是我們最終從形式看，實(shí)質(zhì)的話(huà)就是還是會(huì )有一些中央政府信用的一個(gè)注入來(lái)去把整個(gè)系統性風(fēng)險給這個(gè)解決掉。那么在最終的效果上面，它會(huì )呈現出來(lái)的格局就是流動(dòng)性寬松、高息資產(chǎn)（如城投債），因為它的負債率相對比較高，高息資產(chǎn)（未來(lái)）可能要消失。因為化債的底層邏輯就是讓短久期高負債率的債務(wù)變成一個(gè)更長(cháng)久期、更低利率的一個(gè)債務(wù)。

所以化債的一個(gè)結論就很簡(jiǎn)單，三句話(huà)：

第一句話(huà)，三種模式；

第二句話(huà)，逃不掉；

第三句話(huà)，中央政府需要注入一些信用來(lái)保障風(fēng)險可控。

我們相信第三句話(huà)最終的結果可能就是偏寬松的流動(dòng)性，以及金融機構的高息資產(chǎn)的一個(gè)這個(gè)下降，如果俏皮一點(diǎn)的話(huà)說(shuō)就是“消亡的高息資產(chǎn)”，可能是這么一個(gè)終局。

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