“辣條一哥”跌跌撞撞走了一年半有余的港股上市之路，終于有了結果。

衛龍(09985)于2022年12月5日-12月8日招股，擬全球發(fā)售9639.7萬(wàn)股股份，其中香港公開(kāi)發(fā)售占10%，國際發(fā)售占90%，另有15%超額配售權。發(fā)售價(jià)將不會(huì )高于每股發(fā)售股份11.40港元，且預期將不會(huì )低于每股發(fā)售股份10.40港元(最多可將指示性發(fā)售價(jià)范圍低位數下調10%)。每手200股，預期股份將于2022年12月15日(星期四)上午九時(shí)正(香港時(shí)間)開(kāi)始買(mǎi)賣(mài)。

(資料圖片)

估值大幅縮水，前期投資者已浮虧

2021年5月，衛龍首次向港交所遞交上市申請之時(shí)，許多人為之振奮。對于全國辣條愛(ài)好者而言，吃了十多年的衛龍終于把這家公司吃上市了，“成就感”油然而生。正因為辣條早已成為大眾零食，因此在資本市場(chǎng)上，股民們也在翹首以盼，估值600億人民幣的“辣條獨角獸”橫空出世。

然而，過(guò)去一年時(shí)間里，零食江湖的天變了，當良品鋪子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）們業(yè)績(jì)增長(cháng)乏力之時(shí)，當高瓴資本大手筆拋售零食股時(shí)，投資者對衛龍的股票估值水平可能也需要更加理性的認知。

果不其然，衛龍本次上市進(jìn)行了一次“打折大促銷(xiāo)”，當然“打折”的不是辣條，而是股票估值。按照10.4至11.4港元發(fā)行中位價(jià)計算，衛龍的市值將是244億港元出頭，與此前市場(chǎng)預估的600億元人民幣大相徑庭。二級市場(chǎng)上的投資者面對衛龍不足300億港元的估值，或可作壁上觀(guān)或可相機行事，但對于投了衛龍的一級市場(chǎng)投資者而言，宛若啖下一顆黃連。

智通財經(jīng)APP了解到，2021年3月曾進(jìn)行多輪融資，并沒(méi)有禁售限制，其中前期投資者包括CPEInvestment、CWLManagement、高瓴資本、騰訊、云鋒基金、紅杉資本等。

具體來(lái)看，衛龍招股書(shū)顯示，上市前衛龍前期投資者共計持有304,606,714股，投資者已支付的對價(jià)金額約為6.59億美元，平均成本約為2.16美元/股。以當前美元兌港元約1：7.77港元的匯率計算，前期投資者的持股成本較本次IPO發(fā)售中間價(jià)溢價(jià)約54.3%。

業(yè)績(jì)增長(cháng)疲態(tài)顯現

前期投資者為衛龍的股權付出了較高代價(jià)，并不是一道無(wú)解題。若零食行業(yè)規模繼續良性擴容，衛龍的業(yè)績(jì)保持良好成長(cháng)性，公司的估值水平也將回歸。

結合衛龍產(chǎn)品結構來(lái)看，公司目前擁有調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產(chǎn)品三大產(chǎn)品線(xiàn)。其中，公司的主要業(yè)務(wù)來(lái)源于調味面制品。據悉，目前衛龍僅有大面筋、魔芋爽、親嘴燒、小面筋這四大單品年零售額已超過(guò)5億元（人民幣，下同），而四大單品中就有三款為調味面制品。

衛龍的主打產(chǎn)品中，主要以辣味休閑食品為主，因此，把握辣味休閑食品市場(chǎng)未來(lái)市場(chǎng)規模，便可大致判斷衛龍的業(yè)績(jì)成長(cháng)潛能。

根據弗若斯特沙利文報告，按零售額計算，2021年中國休閑食品行業(yè)的市場(chǎng)規模為8,251億元，2016年至2021年年復合增長(cháng)率為6.1%。受可支配收入增長(cháng)、城鎮化進(jìn)程加快、消費場(chǎng)景日益豐富、現有產(chǎn)品持續升級及新產(chǎn)品推出以及銷(xiāo)售渠道不斷改善等因素的推動(dòng)，預計2021年至2026年中國休閑食品行業(yè)市場(chǎng)規模將以6.8%的年復合增長(cháng)率增長(cháng)，按零售額計算，到2026年將達到11,472億元。其中，預計中國辣味休閑食品行業(yè)2021年至2026年的零售額將以9.6%的年復合增長(cháng)率增長(cháng)，從2021年的1,729億元增長(cháng)至2026年的2,737億元。

由此可見(jiàn)，中國辣味休閑食品行業(yè)的市場(chǎng)規模，短期內不會(huì )出現倍增的情形，另一方面，由于行業(yè)競爭格局分散，衛龍面臨的競爭壓力也十分突出。

弗若斯特沙利文報告顯示，按零售額計，2021年中國約有3,000家休閑食品企業(yè)收入超過(guò)人民幣2000萬(wàn)元，其中前十五大企業(yè)的市場(chǎng)總占有率為21.5%。衛龍在中國經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的本土及跨國公司中排名第十位，并在所有本土公司中排名第六位，按零售額計，公司占整體市場(chǎng)份額的1.3%。

中國辣味休閑食品的競爭格局同樣分散，按零售額計，2021年前五大企業(yè)的市場(chǎng)總占有率為11.5%。衛龍是中國最大的辣味休閑食品企業(yè)，市場(chǎng)份額為6.2%。

智通財經(jīng)APP注意到，受到市場(chǎng)環(huán)境變化影響，衛龍業(yè)績(jì)自2021年以來(lái)出現增長(cháng)疲態(tài)。財報顯示，2019年至2021年，公司實(shí)現收入分別為33.85億元、41.20億元和48.00億元；同期，公司歸母凈利潤分別為6.58億元、8.19億元和8.27億元，業(yè)績(jì)增速在2021年明顯放緩。

高端化是一柄雙刃劍

消費品企業(yè)在一個(gè)競爭高度分散的市場(chǎng)如何持續獲得超額收益？比較普遍的做法是樹(shù)立差異化的競爭路線(xiàn)。例如，中國白酒品牌數不勝數，但在高端白酒領(lǐng)域茅臺、五糧液等少數品牌擁有絕對優(yōu)勢。曾幾何時(shí)，三只松鼠、良品鋪子等高端零食品牌，也因走品牌高端化路線(xiàn)成為投資者眼中的“香餑餑”。

把視線(xiàn)轉移到衛龍身上，公司在招股書(shū)中雖未明確以高端字眼為產(chǎn)品冠名，但公司品牌升級、產(chǎn)品升級的意愿十分明顯。

衛龍在招股書(shū)中表示，品牌形象為消費者作出購買(mǎi)決定的主要因素。衛龍認為，公司的成功很大程度上取決于公司品牌的受歡迎程度以及對中國消費者具吸引力的辣味休閑食品的聲譽(yù)。因此，維持及提升公司品牌的知名度及形象對公司實(shí)現產(chǎn)品差異化及有效競爭的能力至關(guān)重要。據招股書(shū)顯示，目前衛龍已規劃將上市所得融資用于研發(fā)低糖、低鹽、低油產(chǎn)品，與第三方合作研發(fā)肉制品、土豆制品等，并持續優(yōu)化生產(chǎn)工藝降低成本。

以衛龍2022年上半年的業(yè)績(jì)表現來(lái)看，公司產(chǎn)品差異化戰略能否讓其業(yè)績(jì)重上高增長(cháng)軌道，尚難有定論。上半年，衛龍實(shí)現收入為22.61億元，同比下降1.8%，歸母凈利潤由上年同期的3.58億元轉至虧損2.61億元。

關(guān)于收入下滑，衛龍表示，2022年上半年公司對主要產(chǎn)品類(lèi)別采用新包裝、生產(chǎn)工藝、配方或規格進(jìn)行最新產(chǎn)品升級而作出價(jià)格調整，致使公司的客戶(hù)需要一定時(shí)間應對該價(jià)格調整，所以銷(xiāo)量受到了暫時(shí)性的影響。期內，公司調味面制品銷(xiāo)量為為81,589噸，同比下滑同比下降13.82%;蔬菜制品銷(xiāo)量為27861噸，同比下降3.94%;豆制品及其他銷(xiāo)量為2,943噸，同比下降19.71%。

產(chǎn)品差異化暫未給衛龍帶來(lái)銷(xiāo)售“量?jì)r(jià)齊升”的局面，公司業(yè)績(jì)反而進(jìn)入“滯漲期”，疊加出現市值與市場(chǎng)預期大幅縮水的情形。投資者是否會(huì )勇于“抄底”申購衛龍股票，“抄底”投資者后續能獲得什么樣的回報，也需要時(shí)間給出答案。

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