導讀：我們經(jīng)常被許多人問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：有沒(méi)有一個(gè)超額收益穩定性很強的基金，能夠在不同的牛熊風(fēng)格中，都能戰勝市場(chǎng)，又可以持續跑贏(yíng)主動(dòng)權益型基金的中位數?這個(gè)目標看似不難，要做到并不容易。許多的均衡，可能只是表面上的均衡，實(shí)際依然在某種風(fēng)格進(jìn)行了暴露。而超額收益要做到穩定，對基金經(jīng)理的能力圈要求極高。

(資料圖片)

國海富蘭克林的基金經(jīng)理王曉寧，是少數真正實(shí)現這個(gè)目標的基金經(jīng)理。他管理的國富策略回報已經(jīng)實(shí)現了連續14個(gè)季度戰勝滬深300和中證800指數?？紤]到在此期間，每一個(gè)階段滬深300和中證800有表現的行業(yè)都不一樣，影響市場(chǎng)的主要矛盾也在不斷變化，如此100%的季度勝率實(shí)屬難得。根據Wind的數據統計，截止2022年四季度末，全市場(chǎng)7691只基金中，能連續14個(gè)季度跑贏(yíng)滬深300和中證800的主動(dòng)管理型基金只有2只。

基金業(yè)績(jì)數據來(lái)自基金定期報告，指數數據來(lái)自wind，截至2022.12.31。

在實(shí)現了100%的滬深300季度勝率同時(shí)，王曉寧跑贏(yíng)同行的勝率也很高。從2019年下半年開(kāi)始到2022年底，他管理的國富策略回報跑贏(yíng)中證偏股型基金指數的季度勝率超過(guò)70%，也就是超過(guò)70%的時(shí)間，戰勝了同類(lèi)基金，穩定性很高。

數據來(lái)源：wind，與中證偏股型基金指數(代碼：930950)相比

根據海通證券的數據，截止到今年10月底，國富策略回報12個(gè)月、6個(gè)月、3個(gè)月和1個(gè)月滾動(dòng)戰勝偏股型基金的勝率為100%、92%、76%、67%。根據wind數據，2019年Q3以來(lái)到2022年Q4，國富策略回報相對滬深300的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率73%;相對中證800的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率78%。

作為一名基金經(jīng)理，最重要的指標就是超額收益能力。但是，大量的歷史阿爾法是一種被包裝過(guò)的“貝塔”。有時(shí)候，我們通過(guò)風(fēng)格的偏離、行業(yè)的偏離、市值的偏離等，取得了表面上的阿爾法。一旦我們所暴露的風(fēng)格、行業(yè)、市值偏離崩塌，帶來(lái)的是阿爾法瞬間的消亡。而王曉寧，用相對于滬深300指數100%的季度勝率證明了，他這套體系的阿爾法穩定性。那么他是如何做到的呢?

首先，王曉寧原創(chuàng )性的把所有行業(yè)劃分為7個(gè)大行業(yè)：中游制造、周期、消費、深度價(jià)值、TMT、非銀和醫藥。這個(gè)行業(yè)分類(lèi)方法，融合了行業(yè)和風(fēng)格的限制。他在7大行業(yè)中，進(jìn)行均衡的配置，讓王曉寧不在風(fēng)格和行業(yè)做過(guò)多暴露。

其次，王曉寧相信真正不會(huì )被市場(chǎng)所影響的是選股帶來(lái)的阿爾法。他絕大多數的超額收益都來(lái)自個(gè)股選擇。作為國海富蘭克林的研究總監，通過(guò)嫁接整個(gè)研究團隊的選股能力，幫助他實(shí)現了比較廣泛的研究覆蓋。當然，王曉寧的組合遠遠不是簡(jiǎn)單的“研究精選”，他會(huì )基于研究員的推薦做二次篩選，最終盡力用一個(gè)可把控的60-70個(gè)股票數量來(lái)追蹤指數。

最后，王曉寧把六大選股方法(深度價(jià)值、穩定成長(cháng)、高成長(cháng)、周期成長(cháng)、周期、困境反轉)，歸結到質(zhì)地，景氣和估值三大因子，在組合內部又對這三大因子進(jìn)行適度平衡。王曉寧也懂得，不同的選股方法中，使用因子的權重也不一樣。通過(guò)對個(gè)股歸類(lèi)，他知道哪種類(lèi)型公司的核心矛盾是什么。

王曉寧也是我認識很多年的朋友，在我人生不同的階段，都對我帶來(lái)不少幫助。此次看到老朋友在投資進(jìn)步，也讓我感到格外高興。王曉寧給我們提供了一個(gè)有趣的數據：每年市場(chǎng)輪動(dòng)的次數越多，他相對同行的排名就越高。背后揭示了一個(gè)真相：作為群體，基金經(jīng)理大多沒(méi)有行業(yè)輪動(dòng)的超額收益能力，如果輪動(dòng)節奏越快，大家越容易犯錯。王曉寧在2019年就想明白了這個(gè)問(wèn)題，放棄行業(yè)輪動(dòng)，專(zhuān)注選股帶來(lái)的阿爾法。成功的投資，都是從做減法開(kāi)始的。

以下，我們先分享一些來(lái)自王曉寧的投資“金句”：

1. 我有兩個(gè)投資目標：1)投資目標的底線(xiàn)是跑贏(yíng)滬深300指數;2)跑贏(yíng)偏股型基金中位數

2. 我們有一個(gè)獨特的行業(yè)劃分方法，把申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)分為7個(gè)大行業(yè)：中游制造、周期、消費、深度價(jià)值、TMT、非銀和醫藥。這個(gè)方法基礎是我們過(guò)去幾年探索了很久后形成的，融合了行業(yè)和風(fēng)格的限制

3. 我們的這套方法，不僅覆蓋了七大行業(yè)的選股，還涉及到了六大選股方法：深度價(jià)值、穩定成長(cháng)、高成長(cháng)、周期成長(cháng)、周期、困境反轉。這六大選股方法又能歸結到質(zhì)地，景氣和估值三個(gè)因子

4. 均衡的投資，很吃基金經(jīng)理個(gè)人的能力圈，也很吃研究團隊的能力圈

5. 我的風(fēng)格偏成長(cháng)，是質(zhì)地+景氣。這也是為什么我的風(fēng)格是均衡偏成長(cháng)，并且在成長(cháng)風(fēng)格中的勝率更高

6. 我們的組合，并不是研究精選，從研究員推薦到納入組合概率，也就2-3成。

7. 只有選股的阿爾法，是不受行業(yè)、風(fēng)格輪動(dòng)的影響，而長(cháng)期有效的

8. 我們戰勝同行很大一部分原因來(lái)自他們在行業(yè)輪動(dòng)上的犯錯

9. 最初放棄行業(yè)輪動(dòng)的時(shí)候，內心還有些忐忑。運行了一段時(shí)間后，發(fā)現這么做并沒(méi)有給我帶來(lái)問(wèn)題，還因為更加聚焦了，提高了我的選股勝率

無(wú)論是相比指數還是同業(yè) 都有極高的勝率

朱昂：許多基金經(jīng)理投資目標是戰勝其他基金經(jīng)理，你的目標是跑贏(yíng)滬深300，為什么一開(kāi)始設立這樣一個(gè)投資目標?

王曉寧 我從2013年就開(kāi)始做基金經(jīng)理，到了2019年的時(shí)候正好有一年多的時(shí)間業(yè)績(jì)表現不是特別好，這時(shí)候我就想著(zhù)對自己的投資做一些系統性的改變和優(yōu)化。我反思了自己過(guò)去的投資方法，又做了歷史業(yè)績(jì)的歸因分析后，發(fā)現我的行業(yè)內選股勝率很高，但行業(yè)選擇做得不好，是拖累業(yè)績(jì)的最主要原因。

在我年輕的時(shí)候，都想著(zhù)把行業(yè)輪動(dòng)做好?？吹揭粋€(gè)行業(yè)有機會(huì )就多買(mǎi)一些，看到一個(gè)行業(yè)沒(méi)機會(huì )就全部清空。但是從這個(gè)數據中看到，我并不是一個(gè)能通過(guò)行業(yè)輪動(dòng)做出超額收益的基金經(jīng)理。我作為基金經(jīng)理的優(yōu)勢是選股能力比較強。

明白了自己的優(yōu)缺點(diǎn)，就要發(fā)揮優(yōu)勢，限制缺點(diǎn)。于是從2019年開(kāi)始，我用主動(dòng)增強的思路來(lái)管理國富策略回報。我有兩個(gè)投資目標：1)投資目標的底線(xiàn)是跑贏(yíng)滬深300指數;2)跑贏(yíng)偏股型基金中位數。

朱昂：你的“主動(dòng)管理指數增強”策略，又和量化的指數增強不同，能否談?wù)勀闶亲龅?

王曉寧 本質(zhì)上，我們的選股方法，持股周期，都與主動(dòng)性基金一致，我還是堅信陪伴上市公司成長(cháng)的力量，是創(chuàng )造收益的主要來(lái)源。不同之處，是我們約束了行業(yè)和風(fēng)格偏離，也執行了更有紀律的交易策略，這讓我們成為更重視組合管理的主動(dòng)型基金。如果把管理基金比喻成炒菜，那么選股就是選擇食材，烹飪過(guò)程就是組合管理，我們與量化產(chǎn)品的區別在于食材選擇，我們與主動(dòng)權益基金的區別在于更重視組合管理，也就是烹飪流程更加標準化一些。

我們有一個(gè)獨特的行業(yè)劃分方法，把申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)分為7個(gè)大行業(yè)：中游制造、周期、消費、深度價(jià)值、TMT、券商和醫藥。這個(gè)方法基礎是我們過(guò)去幾年探索了很久后形成的，融合了行業(yè)和風(fēng)格的限制。我們在7個(gè)大行業(yè)分類(lèi)的基礎上，主要去做行業(yè)內的選股。

我前面提到，有兩個(gè)具體的投資目標，一個(gè)是力爭每年要相對滬深300實(shí)現8-10%的超額收益，另一個(gè)是對我們的機構投資者來(lái)說(shuō)，希望產(chǎn)品能穩定戰勝同行。最后一個(gè)是結果，從我們的投資方法看，由于在7大行業(yè)都有配置，形成了組合均衡的結果。

從過(guò)去的數據歸因看，我們也實(shí)現了這兩個(gè)投資目標。根據海通證券的數據，截止到今年10月底，國富策略回報12個(gè)月、6個(gè)月、3個(gè)月和1個(gè)月滾動(dòng)戰勝同類(lèi)海通靈活混合基金的勝率為100%、92%、76%、67%。根據wind數據，2019年Q3以來(lái)到2022年Q4，國富策略回報相對滬深300的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率67%;相對中證800的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率76%。整體的超額盈虧比有超過(guò)2，體現了比較好的風(fēng)險收益比，客戶(hù)持有的體驗也是比較好的。

從進(jìn)一步的情景分析中看到，我們在市場(chǎng)處于成長(cháng)風(fēng)格中會(huì )表現占優(yōu)，在價(jià)值風(fēng)格中能守得住，持倉風(fēng)格會(huì )偏成長(cháng)一些。牛熊的上漲下跌對我們勝率并沒(méi)有太大影響，成長(cháng)價(jià)值風(fēng)格會(huì )有些影響，在成長(cháng)風(fēng)格占優(yōu)的情況下有更強的超額收益。

從這些客觀(guān)的數據指標中，能發(fā)現我們的產(chǎn)品已經(jīng)能成為機構投資者的底倉型品種，提供穩定的風(fēng)險收益特征和戰勝同業(yè)、指數的投資能力。

那么我們是怎么做到這個(gè)結果的?就是依靠選股積累勝率，不做風(fēng)格和行業(yè)的暴露，始終保持一個(gè)均衡的組合。我不做特定風(fēng)格下或行業(yè)的暴露，只在劃分好的七大行業(yè)內部做選股。我們的這套方法，不僅覆蓋了七大行業(yè)的選股，還涉及到了六種選股方法：深度價(jià)值、穩定成長(cháng)、高成長(cháng)、周期成長(cháng)、周期、困境反轉。這六種選股方法又能歸結到質(zhì)地，景氣和估值三個(gè)因子的組合。七個(gè)行業(yè)，六種方法，三個(gè)因子，基本就能概括我們的方法論。

均衡需要廣闊的能力圈

朱昂：這個(gè)方法聽(tīng)上去似乎很簡(jiǎn)單，就是用均衡的組合選阿爾法?

王曉寧 我做了這些年投資后，發(fā)現均衡對一個(gè)基金經(jīng)理的要求很高?？蛻?hù)對一個(gè)優(yōu)秀的均衡型基金經(jīng)理，要求是滾動(dòng)的6到12個(gè)月內，要排名市場(chǎng)前二分之一、甚至三分之一。這就要求一個(gè)基金經(jīng)理在幾種風(fēng)格和不同的行業(yè)輪動(dòng)中，沒(méi)有明顯的短板。說(shuō)實(shí)話(huà)，這個(gè)要求是比較苛刻的，因為A股市場(chǎng)的風(fēng)格和行業(yè)切換比較劇烈，基金經(jīng)理很難什么類(lèi)型的公司都有所了解，也不會(huì )擅長(cháng)所有的風(fēng)格。

我之所以能實(shí)現均衡風(fēng)格下比較可靠的選股超額收益，除了在行業(yè)分類(lèi)上就提前均衡了風(fēng)格因素，還有就是依靠穩定的選股能力，同時(shí)我也受益于研究總監的職業(yè)身份。這一套體系，參考了研究精選的方式，能夠把我們內部研究員的推薦體現出來(lái)。而且，我自己從業(yè)的時(shí)間也比較長(cháng)，早期從房地產(chǎn)鏈條看起，后面又看了消費，加上管理研究部那么多年時(shí)間。研究總監的職業(yè)訓練，會(huì )造成能力圈相對較寬，受益于研究支持的力度也更多一些。

均衡的投資，很吃基金經(jīng)理個(gè)人的能力圈，也很吃研究團隊的能力。從結果上看，我們的研究團隊也是比較“能打”的，這些年的效果都不錯。

朱昂：你過(guò)去14個(gè)季度每一個(gè)季度都跑贏(yíng)滬深300，這么高的勝率是怎么實(shí)現的?

王曉寧 從內部的歸因分析看，我們大比例的超額收益來(lái)自選股，小比例來(lái)自行業(yè)內的有限偏離。我絕大部分精力，都花在行業(yè)內選股上，我的要求就是大類(lèi)行業(yè)內要有穩定的超額收益。這意味著(zhù)，我們研究員的選股組合要持續跑贏(yíng)行業(yè)基準，我自己的個(gè)股篩選，也要有超額收益。同樣，我每周都會(huì )去看超額收益的數據，一旦某些行業(yè)是持續負超額，就需要反省。

朱昂：你的風(fēng)格很均衡，過(guò)度均衡也會(huì )完全指數化，能否談?wù)勗谛袠I(yè)配置層面，你是怎么做的?

王曉寧 我的均衡風(fēng)格是一個(gè)結果，本質(zhì)上是我放棄了通過(guò)行業(yè)輪動(dòng)獲得收益。適度的內部行業(yè)偏離，主要來(lái)自我們對細分領(lǐng)域景氣度的感知。此外，我們天然會(huì )在成長(cháng)方向有一定超配。

舉個(gè)例子，在一個(gè)大的消費板塊里面，是配9個(gè)點(diǎn)白酒還是7個(gè)點(diǎn)白酒，這就完全取決于自下而上的選股。我的做法是，除了一些市值權重占比較大的個(gè)股之外，絕大多數股票都用1.5到2個(gè)點(diǎn)的等權重去買(mǎi)，整個(gè)組合用60-70只個(gè)股票來(lái)跟蹤指數。再通過(guò)定期的回顧，限制住在七大行業(yè)中的偏離。

質(zhì)地、景氣和估值的不可能三角

朱昂：在選股層面，你之前提到質(zhì)地、景氣和估值是一個(gè)不可能的三角，能否展開(kāi)談?wù)勀愀蚰膬蓚€(gè)因子?

王曉寧 質(zhì)地、景氣、估值因子，在選股中極少同時(shí)具備，如果同時(shí)具備，大概率是我看錯了。常態(tài)下，需要放棄一個(gè)因子。首先，質(zhì)地是我們選股的前提條件。我們公司并不是一個(gè)很大的研究團隊，不可能要求研究員什么類(lèi)型的股票都挖掘。我們對研究員的要求是，龍頭白馬股不能看錯，行業(yè)也不能看錯。有了質(zhì)地作為選股的前提，就一下子把全市場(chǎng)5000只股票收窄到500只左右。

有了質(zhì)地作為前提之后，不同風(fēng)格的基金經(jīng)理再按照景氣和估值就行劃分。比如說(shuō)，我們內部有均值回歸做得非常好的基金經(jīng)理，他就是質(zhì)地+估值。我的風(fēng)格偏成長(cháng)，是質(zhì)地+景氣。這也是為什么我的風(fēng)格是均衡偏成長(cháng)，并且在成長(cháng)風(fēng)格中的勝率更高。

我把估值作為風(fēng)險評估的手段。如果一個(gè)公司的估值太高了，更多是一種風(fēng)險的提示。比如說(shuō)，某些成長(cháng)股的市值水平，已經(jīng)隱含了在滲透率已經(jīng)達到成熟階段后，估值還是有50-60倍，這時(shí)候怎么算都無(wú)法解釋估值的合理性。那么，可能就會(huì )讓我賣(mài)出某個(gè)標的，其實(shí)就是隱含回報率不夠了。

大多數情況下，在我的體系下，估值是一個(gè)結果，并不代表絕對估值越低的品種，就一定會(huì )漲。估值是長(cháng)周期的穩定因子，持倉周期越長(cháng)，有效性越高。如果投資周期沒(méi)有那么長(cháng)，而且要追求勝率的穩定性，那么景氣趨勢就是更重要的指標。我們重視的3年維度下，公司所處的景氣位置和方向，以及管理層是否具備足夠的能力去實(shí)現景氣。研究景氣看的越長(cháng)遠，從股價(jià)上實(shí)現的效率越高，這也是長(cháng)期與短期的另一種辯證。

朱昂：能否分享1個(gè)有代表性的投資案例?

王曉寧 首先，我們的高勝率來(lái)自整個(gè)組合，并不是靠選到一個(gè)牛股，然后重倉賺了很多錢(qián)實(shí)現收益。在我們的這套體系中，對于組合的關(guān)注度超過(guò)了單一個(gè)股。我們追求的是，組合在不同市場(chǎng)環(huán)境下，都要有比較強的適應性。我們的研究員通過(guò)選股給我提供比較好的原材料，我自己再把這些原材料加工成符合我組合的一道道菜。

其次，我分享一個(gè)具體的例子，或許能更形象體現我們的選股阿爾法。我們組合里面有一個(gè)做預調雞尾酒的龍頭公司，屬于比較典型的困境反轉類(lèi)投資。我們剛開(kāi)始介入的時(shí)候，這個(gè)公司還屬于穩定成長(cháng)類(lèi)的股票。這個(gè)公司的質(zhì)地不錯，屬于預調雞尾酒的龍頭企業(yè)，并且經(jīng)歷過(guò)2015年行業(yè)比較差的周期?？梢哉f(shuō)，從質(zhì)地上看，這個(gè)公司是過(guò)關(guān)的。

我們做第一筆買(mǎi)入交易時(shí)，是以穩定成長(cháng)框架下的性?xún)r(jià)比為主要理由的。等到后面上海出現疫情控，公司的反應比較滯后，于是基本面受到了比較大的沖擊。我自己做過(guò)一些草根調研，那時(shí)候號稱(chēng)“硬通貨”的可樂(lè )還能買(mǎi)到，公司的預調雞尾酒是買(mǎi)不到的。這個(gè)階段，公司股價(jià)出現了比較大的下滑。

那個(gè)時(shí)候，我們比較篤定公司已經(jīng)變成了困境反轉的投資框架，長(cháng)期有比較強的競爭力，短期出現了景氣問(wèn)題，導致了股價(jià)的大幅下跌，未來(lái)會(huì )隨著(zhù)疫情的恢復，公司估值會(huì )修復到正常水平。

之后，公司又開(kāi)發(fā)了一款酒精度更高的產(chǎn)品，從原來(lái)針對女性獨飲的3度酒市場(chǎng)，拓展到了男性社交的5度和8度酒市場(chǎng)，增加了新的消費場(chǎng)景。目標客戶(hù)也從女性，變成了男女都覆蓋，提升了長(cháng)期發(fā)展空間。一旦新產(chǎn)品成功，公司的投資模式會(huì )從困境反轉慢慢走出來(lái)，所以，在整個(gè)過(guò)程中，我們一直持有這個(gè)股票。

朱昂：關(guān)于交易上的紀律，能否稍微展開(kāi)談?wù)?

王曉寧 我們的買(mǎi)入交易偏右側多一些，第一筆買(mǎi)入會(huì )在目標倉位的一半，后面等到公司調整再加倉。也有一些公司根本沒(méi)有調倉的機會(huì )，所以通常漲幅很多的股票，我們買(mǎi)入的量是不夠的。

我們的賣(mài)出是根據每一個(gè)股票的隱含收益率目標，不同的方法論對應的收益率目標不一樣、一旦隱含收益率顯著(zhù)降低了，我們就會(huì )賣(mài)掉一部分。如果有新的選股發(fā)現，也會(huì )做一些替代。

組合并不是簡(jiǎn)單的研究精選

朱昂：組合構建上，你前十大重倉股的集中度不高，能否談?wù)劷M合構建的做法?

王曉寧 我構建組合的核心考量是，行業(yè)內的選股能不能跑出超額收益，所以組合構建的底層思維偏向于自下而上的選股。當研究員重點(diǎn)推薦了某個(gè)股票后，我們內部認同之后，又做了各方面的求證都覺(jué)得沒(méi)問(wèn)題，就會(huì )開(kāi)始買(mǎi)入。我買(mǎi)入的每一個(gè)股票都是按照1.5到2的倉位出發(fā)的，然后在交易上的優(yōu)化。

對于整個(gè)組合的持倉數量，我們也做過(guò)很多思考。我們的組合，多數的選股來(lái)自于內部研究員，但不是研究精選，如果研究員的推薦大部分納入到組合，基金經(jīng)理就失去了對組合的把控度。我們對研究員推薦的采納是很苛刻的，基本上只有2-3成的個(gè)股篩選率，大部分個(gè)股都是因為質(zhì)地不過(guò)關(guān)，沒(méi)有被我納入到組合。研究員對于景氣度的感知，比基金經(jīng)理更敏感。但是對質(zhì)地的判斷，不如基金經(jīng)理。有些時(shí)候，研究員會(huì )推薦一些偏黑馬或者灰馬的股票，在質(zhì)地上是有各種瑕疵的。研究員犯的另一類(lèi)常見(jiàn)錯誤，就是六類(lèi)方法下的分類(lèi)錯誤，這些需要基金經(jīng)理和投研總監的經(jīng)驗輔助。

我會(huì )在不熟悉的行業(yè)中，采納研究員更多一些，但對抗也會(huì )更激烈一些。更多的時(shí)候，我需要和研究員重新復盤(pán)一遍選股的起因，推演邏輯，事實(shí)準確性。

均衡的力量+選股的阿爾法 形成了超額收益的穩定性

朱昂：從歸因數據看，你的超額收益穩定性很高，這是怎么做到的?

王曉寧 我覺(jué)得有兩個(gè)原因：

1)均衡的力量。通過(guò)均衡的組合，我們并不在風(fēng)格或者行業(yè)做過(guò)多暴露，那么不同類(lèi)型的市場(chǎng)下，都能實(shí)現一定的超額收益。當然，要實(shí)現均衡的難度也很大，需要基金經(jīng)理的能力圈很寬。

2)選股的阿爾法。只有選股的阿爾法，是不受風(fēng)格輪動(dòng)因子長(cháng)期存在的。這也證明，我們選股中獲得的超額收益是比較穩定的。

我們能夠持續戰勝同行，除了選股成功率較高外，另一個(gè)因素就是我們放棄了大的行業(yè)輪動(dòng)。說(shuō)到行業(yè)輪動(dòng)，我們又看到一個(gè)很有趣的數據。如果市場(chǎng)在一年內的行業(yè)或者風(fēng)格輪動(dòng)次數越多，我們的相對排名就越靠前。如果市場(chǎng)一整年沒(méi)有任何的行業(yè)或者風(fēng)格輪動(dòng)，我們的相對排名就會(huì )比較靠后。所以2020年“茅指數”全年表現很強的時(shí)候，我們的相對排名就沒(méi)有那么高。

從這個(gè)數據中能看到，我們戰勝同行有一部分原因來(lái)自他們在行業(yè)輪動(dòng)上的犯錯。大家每做一次輪動(dòng)，作為一個(gè)群體是沒(méi)有整體的正超額收益，有人做對，也有人做錯。輪動(dòng)的次數越多，整體犯錯的概率就越高，反而拖累了整體收益率。我們因為不做輪動(dòng)，主動(dòng)控制組合的均衡性，那么一旦某個(gè)風(fēng)格表現很好的時(shí)候，我們會(huì )做出紀律性的減倉，效果就比較好。

從結果看，我們過(guò)去三年相對滬深300的超額復合收益接近20%，比我們自己8-10%的目標高了不少。

朱昂：但是在選股層面，有些方法就對應某一種類(lèi)型的投資，比如說(shuō)高ROE更偏向質(zhì)量風(fēng)格，你如何在選股層面，實(shí)現比較好的多樣性?

王曉寧 我們給研究員上的第一課，就是個(gè)股歸類(lèi)的錯誤。比如說(shuō)，我們一開(kāi)始有個(gè)研究員把某個(gè)困境反轉的公司歸類(lèi)為穩定成長(cháng)。不同的方法，對應的三因子權重不一樣。如果分類(lèi)出現了錯誤，那么最后的結論也是錯誤的。我們不能用同一種角度審視所有公司，就是因為公司類(lèi)型不一樣，需要注重的角度也有差異。

比如說(shuō)深度價(jià)值的公司，那么分紅率就很重要，比如說(shuō)周期股的投資，質(zhì)地就沒(méi)有那么重要，景氣的位置和方向就很重要。在一輪向上的周期中，有時(shí)候質(zhì)地最差的公司漲得最好。分類(lèi)錯誤很常見(jiàn)，比如深度價(jià)值與穩定成長(cháng)混淆，穩定成長(cháng)與高成長(cháng)混淆，周期與周期成長(cháng)混淆。分類(lèi)搞錯了，再確定的景氣感知或者估值低廉，都會(huì )偏離方向。我們能夠實(shí)現比較高的選股勝率，也是因為做了比較正確的個(gè)股分類(lèi)，在以對應的方法去分析。

本質(zhì)上，我們用質(zhì)地、景氣和估值三個(gè)因子，去解釋六個(gè)選股方法，又把這六個(gè)方法應用到七個(gè)行業(yè)分類(lèi)里。所以，這套方法可以應對大多數的市場(chǎng)變化，適用性比較寬。

朱昂：所以你的這套方法，在市場(chǎng)風(fēng)格不變的情況下，會(huì )表現不太好?

王曉寧 在風(fēng)格不輪動(dòng)的市場(chǎng)，我們要跑贏(yíng)指數很輕松，但是要跑贏(yíng)同行就比較難。我的選股，也比較看重質(zhì)地和景氣因子的結合，在沒(méi)有景氣的宏觀(guān)環(huán)境下，我們選股也會(huì )比較困難。所以，我們是比較怕宏觀(guān)的衰退周期。

今年就是一個(gè)對我們這套方法有點(diǎn)挑戰的年份。好在，我們今年選到了不少困境反轉的股票，許多股票都在最底部拿到了，度過(guò)了這段艱難的時(shí)間。

飛躍在于理解什么更適合自己

朱昂：在你的投資生涯中，有沒(méi)有一些飛躍點(diǎn)或者突變點(diǎn)?

王曉寧 2019年是我比較難受的階段，也讓我做出了這一步的反思，對整個(gè)投資體系都有比較大的變化。那一年最大的進(jìn)步是，我明白了自己的行業(yè)輪動(dòng)對超額收益是負向貢獻。于是，我從2019年開(kāi)始，完全放棄了大的行業(yè)輪動(dòng)，是一次比較大的變化。

最初放棄行業(yè)輪動(dòng)的時(shí)候，內心還有些忐忑。運行了一段時(shí)間后，發(fā)現這么做并沒(méi)有給我帶來(lái)問(wèn)題，還因為更加聚焦了，提高了我的選股勝率。

今年也是有比較大進(jìn)步的階段。前面提到，我們這套方法最怕的是經(jīng)濟衰退的周期。理論上今年的超額收益是很難做的。最終，我們通過(guò)找到一批困境反轉的公司，守住了超額收益。

朱昂：你怎么看待投資中的壓力?

王曉寧 對我們來(lái)說(shuō)，壓力最大的時(shí)候是跑不贏(yíng)滬深300指數。其實(shí)最近我們的壓力就不小，由于價(jià)值風(fēng)格比較極致，我們在價(jià)值風(fēng)格的勝率只有50%左右，而且股票倉位的上限只有80%，靠的是適當配置轉債去替代一些深度價(jià)值股票。但是，前一段時(shí)間金融股一直漲，轉債卻出現下跌，就會(huì )影響我們的阿爾法。

那么怎么解決呢?我們的這套方法論，確實(shí)也會(huì )有階段性表現一般的時(shí)候。這時(shí)候，只能和我們的客戶(hù)進(jìn)行坦誠溝通，并且快速復盤(pán)，好在這個(gè)產(chǎn)品的業(yè)績(jì)歸因是很清晰的。如果是風(fēng)格或者行業(yè)偏差帶來(lái)的，我們會(huì )很快調整。我這個(gè)產(chǎn)品主要是機構客戶(hù)，其中一類(lèi)是跑行業(yè)均衡的多頭客戶(hù)，還有一類(lèi)是跑對沖的量化客戶(hù)。如果我們階段性沒(méi)有做出超額收益，我們會(huì )感受到量化客戶(hù)的壓力。我這邊也非常重視他們的需求，首先這是基金業(yè)績(jì)的底線(xiàn)之一，其次就是這個(gè)策略剛開(kāi)始做的時(shí)候，是量化產(chǎn)品的客戶(hù)先買(mǎi)進(jìn)來(lái)的，陪伴我們走了3年時(shí)間。

朱昂：對這個(gè)產(chǎn)品，你有什么中長(cháng)期的目標嗎?

王曉寧 市場(chǎng)上真正做好均衡的產(chǎn)品很少。我們看到的許多均衡，都是階段性收益率比較好，穩定性一般。一旦到了某個(gè)貝塔表現不好的時(shí)候，不少看似均衡的產(chǎn)品，也會(huì )產(chǎn)生很大的負超額，波動(dòng)也比較大。要管理好均衡類(lèi)產(chǎn)品，難度也比大家想象得大很多，需要基金經(jīng)理個(gè)人有比較廣泛的能力圈，或者有量化的輔助，或者能對研究團隊的資源進(jìn)行調動(dòng)。我自己作為國海富蘭克林的研究總監，管理研究部很多年了，是比較適合通過(guò)均衡的方式，實(shí)現超額收益的。我們也希望，能夠把這個(gè)產(chǎn)品打造成均衡風(fēng)格中的偏頭部產(chǎn)品。

本文轉載自微信公眾號“點(diǎn)拾投資”，智通財經(jīng)編輯：李東敏。

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