核心觀(guān)點(diǎn)

較強就業(yè)表現重燃市場(chǎng)對于美聯(lián)儲加息的擔憂(yōu)。當前美國就業(yè)市場(chǎng)展現出比較強的勞動(dòng)力就業(yè)表現，不僅疫后的就業(yè)人數修復至歷史新高，失業(yè)率也是53年以來(lái)的歷史低位，較強的就業(yè)表現重新引起市場(chǎng)對美聯(lián)儲加息的擔憂(yōu)。從疫后美國大類(lèi)行業(yè)的就業(yè)修復情況來(lái)看，服務(wù)業(yè)恢復最好，制造業(yè)和建筑業(yè)表現次之，政府部門(mén)的就業(yè)恢復最差。盡管如此，服務(wù)業(yè)細分行業(yè)中休閑住宿等行業(yè)的職位空缺率仍高。較強的就業(yè)表現重燃起市場(chǎng)對美聯(lián)儲加息的擔憂(yōu)，市場(chǎng)也開(kāi)始調整對美聯(lián)儲加息的預期。

(資料圖片僅供參考)

下半年美國失業(yè)率或將進(jìn)入上升期。盡管當前就業(yè)表現較強，但我們認為美國就業(yè)或已達到繁榮頂點(diǎn)，失業(yè)率或將于四季度進(jìn)入上升期。這一推演主要基于三個(gè)邏輯。一是凈移民數量從疫情中修復后，美國國內人口繼續增長(cháng)，人口的增長(cháng)給就業(yè)市場(chǎng)帶來(lái)的壓力或更大。二是勞動(dòng)參與率還有逐步提升的空間。勞動(dòng)參與率由勞動(dòng)人口和非勞動(dòng)人口的相對變化決定，當前勞動(dòng)力人口逐步增長(cháng)，而退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的非勞動(dòng)力人口存量已經(jīng)基本穩定。非勞動(dòng)力人群基本穩定的原因是退休人群提前退休后難再重回勞動(dòng)力市場(chǎng)。三是就業(yè)人數的增長(cháng)動(dòng)力在衰弱。根據就業(yè)先導指數來(lái)看，均指向未來(lái)新增就業(yè)的增長(cháng)趨勢或將減緩?；谖覀兊念A測，失業(yè)率或于年底升至3.8%左右。

降息預期或于下半年再度發(fā)酵。回顧歷史，從1988年以來(lái)的四輪失業(yè)率回升期中，美聯(lián)儲往往都會(huì )啟動(dòng)降息，并且降息不止一次。若今年四季度失業(yè)率如我們預測的呈現上升趨勢，市場(chǎng)有可能對美聯(lián)儲降息會(huì )再度形成預期。這或會(huì )導致降息預期與實(shí)際降息落地再次出現分化。因為四季度失業(yè)率雖然在回升，但我們預計失業(yè)率年內高點(diǎn)約為3.8%，不僅低于美國預算辦公室預計的自然失業(yè)率水平，也低于美聯(lián)儲預測的2023年失業(yè)率中樞和預期區間。此外，我們認為今年上半年通脹或仍處于下行通道，但是下半年通脹韌性可能更高。根據我們的預測，一直到年底，通脹也難回政策合意區間，因此，如果降息于年內落地，很可能會(huì )抑制不住通脹。綜合來(lái)看，我們認為四季度美國失業(yè)率或將進(jìn)入上升階段，這可能導致市場(chǎng)降息預期再度發(fā)酵。

風(fēng)險因素：美國通脹下降速度超預期;美國收緊政策進(jìn)程超預期。

一、較強就業(yè)表現重燃市場(chǎng)對于美聯(lián)儲加息的擔憂(yōu)

1.1 美國就業(yè)或已達到繁榮的頂點(diǎn)

當前美國就業(yè)市場(chǎng)展現出較強的就業(yè)表現，不僅疫后的就業(yè)人數修復至歷史新高，失業(yè)率也是近53年以來(lái)的歷史低位，較強的就業(yè)表現重新引起市場(chǎng)對美聯(lián)儲加息的擔憂(yōu)。

一是美國就業(yè)人數創(chuàng )歷史新高。疫情前幾年，美國就業(yè)人數一直以平穩趨勢增長(cháng)，截至2019年12月美國的就業(yè)人數為1.59億人。經(jīng)歷新冠疫情沖擊后，美國采取了臨時(shí)性入境管控等措施，同時(shí)美國的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到?jīng)_擊，就業(yè)人數下降至1.33億人的低位水平。但很快美國就業(yè)人數就開(kāi)始進(jìn)入修復通道，到2022年9月美國就業(yè)人數已經(jīng)修復至疫情前水平，填平了新冠疫情帶來(lái)的就業(yè)缺口。2023年1月就業(yè)人數則達到1.60億人，超出疫前138.9萬(wàn)人，就業(yè)人數創(chuàng )下歷史新高。

二是美國失業(yè)率創(chuàng )過(guò)去53年以來(lái)低位。在疫情初期，勞動(dòng)力供給和需求都因受到疫情影響而減少，但勞動(dòng)力需求受到的沖擊更大。因此，整個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)的狀況表現為供給超過(guò)需求而失業(yè)率上升，可以看到疫情初期失業(yè)率一度上升到2020年4月14.7%的高點(diǎn)。隨著(zhù)美聯(lián)儲政策刺激落地，勞動(dòng)力需求開(kāi)始快速上升而勞動(dòng)力供給緩慢修復，自2021年下半年起勞動(dòng)力需求開(kāi)始超過(guò)供給，失業(yè)率快速回落。截至2023年1月，美國勞工部公布1月失業(yè)率錄得3.4%，連續3個(gè)月下行，這一失業(yè)率為1969年6月以來(lái)的歷史低位。

1.2 疫后美國大類(lèi)行業(yè)和細分行業(yè)的就業(yè)修復差異

從疫后美國大類(lèi)行業(yè)的就業(yè)修復情況來(lái)看，服務(wù)業(yè)恢復最好，政府部門(mén)的恢復最差。

1)在美國的疫后修復中，服務(wù)業(yè)的就業(yè)修復情況最好。2022年以來(lái)，美國消費從商品切換到服務(wù)，這帶動(dòng)了整個(gè)服務(wù)業(yè)的就業(yè)大增。截至2023年1月，美國服務(wù)業(yè)就業(yè)人數較疫情前累計增加274.9萬(wàn)人，在全部非農就業(yè)人數中的占比提高了0.5個(gè)百分點(diǎn)。由于服務(wù)業(yè)的就業(yè)人數在整個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)的占比較大(約為71.7%)，再加上服務(wù)業(yè)在全部非農大類(lèi)行業(yè)中恢復最好，在服務(wù)業(yè)恢復的帶動(dòng)下，整個(gè)就業(yè)市場(chǎng)的表現也修復得比較好。而修復程度僅次于服務(wù)業(yè)的是建筑業(yè)和制造業(yè)的就業(yè)，截至2023年1月，這兩個(gè)大類(lèi)行業(yè)的就業(yè)人數也都超過(guò)了疫情前。

2)政府部門(mén)和采礦業(yè)的修復相對較差。相對而言，美國的政府部門(mén)和采礦業(yè)的就業(yè)修復就比較差。截至2023年1月，這兩個(gè)部門(mén)的就業(yè)人數都沒(méi)有回到疫情前水平。其中，政府部門(mén)就業(yè)人數與2020年2月還有明顯缺口，政府部門(mén)比2020年2月的就業(yè)人數水平還少48.2萬(wàn)人，而采礦業(yè)就業(yè)人數比2020年2月還少5.5萬(wàn)人。

即使整個(gè)服務(wù)業(yè)就業(yè)修復良好，但從服務(wù)業(yè)的細分行業(yè)來(lái)看，休閑和酒店業(yè)的恢復并沒(méi)有那么樂(lè )觀(guān)。從疫后美國服務(wù)業(yè)細分行業(yè)的就業(yè)修復情況來(lái)看，許多細分服務(wù)業(yè)就業(yè)情況已經(jīng)恢復到了疫情前水平，但是也有修復仍存在缺口的行業(yè)。其中，就業(yè)人數仍低于2020年2月水平的有零售業(yè)、休閑和酒店業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)，休閑和酒店業(yè)就業(yè)人數比2020年2月還少49.5萬(wàn)人，累計缺口還有0.5%，零售業(yè)就業(yè)人數比2020年2月還少3.7萬(wàn)人。

二、下半年美國失業(yè)率或將進(jìn)入上升期

2.1 預判美國失業(yè)率走勢有三個(gè)關(guān)鍵變量

較強的就業(yè)表現讓市場(chǎng)更加關(guān)心后續美國就業(yè)市場(chǎng)的演變方向和程度，為了更好地預判美國失業(yè)率的走勢，我們根據失業(yè)率、勞動(dòng)力人口、勞動(dòng)參與率等指標的定義，推導出失業(yè)率計算公式的另一個(gè)變體。

可以看到，失業(yè)率是16歲以上人口、勞動(dòng)參與率、就業(yè)人數三個(gè)變量的函數。

16歲以上人口反映了進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的潛在人數有多少數量;勞動(dòng)參與率反映了潛在總人口中有多少人選擇進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng);就業(yè)人數則是所有加入勞動(dòng)力市場(chǎng)的人群中，有多少人真正找到了工作。勞動(dòng)力人口和16歲以上人口間的比例則為勞動(dòng)參與率，在整個(gè)勞動(dòng)力人口中，就業(yè)人數的規模變化也影響了后續失業(yè)率的走向。

從這三個(gè)變量的演變來(lái)看，我們認為美國失業(yè)率或將在下半年進(jìn)入上升期。

2.2 邏輯一：人口增速上升，進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)潛在人數增多

16歲以上總人口反映了進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的潛在人群規模有多大，是失業(yè)率走向的一個(gè)關(guān)鍵變量之一。美國人口增速上升意味著(zhù)進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的潛在人群規模也在變大，這或將增加就業(yè)市場(chǎng)的壓力。我們對2023年人口基數(16歲以上)繼續上升的判斷基于以下幾點(diǎn)觀(guān)察：

一是2022年美國凈國際移民或從新冠疫情中完全修復。從2020年新冠爆發(fā)以來(lái)，受美國限制旅行和關(guān)閉邊境等措施的影響，國際凈移民數量一直較低。截至2021年6月，美國和墨西哥、加拿大之間的邊境不對非必要跨境旅行開(kāi)放，不僅如此，3/4的美國簽證簽發(fā)機構也處于關(guān)閉狀態(tài)。2021年底，美國放松了旅行限制，美國凈國際移民在經(jīng)歷了2020-2021年凈移民數量的低谷后，開(kāi)始顯示出復蘇跡象，這和2022年美國凈國際移民的大幅增長(cháng)相吻合。根據Census，移民模式正恢復到疫情前的水平。美國人口普查局預計2022年美國凈國際移民將從新冠疫情中完全修復，恢復到疫情前的水平。

二是美國總人口持續增長(cháng)，增速有所加快。受疫情影響，中日韓等經(jīng)濟體人口增長(cháng)率在2019年后出現驟降。比如，2021年中國人口同比增長(cháng)率為0.09%，連續4年下降;韓國首次出現負增長(cháng);日本人口負增長(cháng)的幅度更大。但與中日韓等經(jīng)濟體的人口增長(cháng)放緩不同，美國人口仍在持續增長(cháng)。根據美國人口普查局2022年12月22日公布的最新估計數據，截至2022年7月1日，美國人口為3.33億人，同比增長(cháng)約0.4%，即增加了125.6萬(wàn)人。在此期間，凈國際移民增加了101.1萬(wàn)，人口的自然變化(出生-死亡)帶來(lái)的人口增長(cháng)為24.5萬(wàn)人。美國人口普查局人口統計學(xué)家Kristie Wilder表示:“與2021年的歷史低位相比，2022年人口增長(cháng)大幅上升的背后是凈國際移民的反彈，以及自2007年以來(lái)總出生人數的最大同比增長(cháng)?！?/p>

三是歷史上美國人口增長(cháng)一般會(huì )引起求職人數增長(cháng)。勞動(dòng)力人口增速?lài)@人口增速波動(dòng)，人口增長(cháng)往往會(huì )帶來(lái)勞動(dòng)力人口相應增長(cháng)，即求職人數增長(cháng)。這在就業(yè)市場(chǎng)上，會(huì )給失業(yè)率進(jìn)一步下降產(chǎn)生負面影響。截至2023年1月，美國16歲以上人口(勞動(dòng)力人口+非勞動(dòng)力人口)為2.66億人，而美國勞動(dòng)力人口已經(jīng)達到1.66億人。雖然疫情等不利因素引起2020年4月勞動(dòng)力人口大幅回調，但是疫情后勞動(dòng)力人口修復的斜率整體高于疫情前水平。2022年以來(lái)美國人口同比增速較疫情前有所增加，2023年1月美國16歲以上人口同比增速達1.05%，較疫情前的2020年2月提高0.57個(gè)百分點(diǎn)。如果人口增速保持現有較高水平，勞動(dòng)力人口增速可能進(jìn)一步上升，屆時(shí)美國就業(yè)市場(chǎng)壓力也會(huì )更大。

2.3 邏輯二：勞動(dòng)參與率仍有提升空間

勞動(dòng)參與率修復進(jìn)程僅至七成，仍有提升空間。疫情之前，美國的勞動(dòng)參與率為63.3%。疫情爆發(fā)后，市場(chǎng)上勞動(dòng)人口下降，導致勞動(dòng)參與率下降3.2個(gè)百分點(diǎn)回落至60.1%。此后勞動(dòng)力人口逐漸修復，2023年1月達到62.4%，與疫情前相比還有0.9個(gè)百分點(diǎn)的差距。目前來(lái)看，勞動(dòng)參與率的修復進(jìn)程僅至七成，與疫情前相比還存在繼續提升的空間。但回顧歷史可以看到，勞動(dòng)參與率提升是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程。在2015年10月到2019年10月，這四年時(shí)間里僅提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。

勞動(dòng)參與率=勞動(dòng)力人口/16歲以上人口=勞動(dòng)力人口/(勞動(dòng)力人口+非勞動(dòng)力人口)。

即勞動(dòng)參與率由勞動(dòng)力和非勞動(dòng)力的相對變化決定。

總體來(lái)看，勞動(dòng)人口逐步回歸、非勞動(dòng)力人口基本穩定，所以整個(gè)勞動(dòng)參與率還有進(jìn)一步提升的空間。

一方面，勞動(dòng)力人口在逐步回歸。過(guò)去美國的勞動(dòng)力人口一直存在上升趨勢，截至2020年2月美國的勞動(dòng)力人口增加到1.64億，但這一增長(cháng)進(jìn)程被新冠疫情打斷。受到新冠疫情影響后，美國勞動(dòng)力人口一度大幅減少到2020年4月的1.56億人，很快勞動(dòng)力人口又重回繼續增長(cháng)的趨勢。從2022年9月起，美國勞動(dòng)力人口已經(jīng)回到1.64億人。而截至2023年1月，勞動(dòng)力人口則增加到了1.65億人。

另一方面，退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的非勞動(dòng)力人口存量已經(jīng)基本穩定。疫情爆發(fā)后，大批勞動(dòng)力告別求職市場(chǎng)，不再尋求工作，這部分人口成為了非勞動(dòng)力人口。截至目前，美國非勞動(dòng)力人口仍然高于疫情前水平，而且非勞動(dòng)力人口已經(jīng)基本穩定在1億人左右，而疫情前非勞動(dòng)力人口約為9500萬(wàn)人。分年齡段來(lái)看，與2019年同期水平相比，受到疫情沖擊后不同年齡段的非勞動(dòng)力人口都出現不同程度的上升，16-54歲的非勞動(dòng)力人口慢慢向基期靠攏，而55歲以上的非勞動(dòng)力人口自從以超疫情前增長(cháng)速度上升后，很難再重新回歸2019年的基期水平附近，目前這部分年齡段的非勞動(dòng)力數量基本維持在高于基期6%左右的水平上。

我們認為非勞動(dòng)力人群基本穩定的原因是退休人群提前退休后難再重回勞動(dòng)力市場(chǎng)。分年齡段來(lái)看，當新冠疫情襲來(lái)時(shí)，勞動(dòng)參與率下降幅度最大的是20-24歲的工人，該年齡段的勞動(dòng)參與率從73%下降到64.4%，然后再次上升。到2022年底，20-24歲年齡段的勞動(dòng)參與率比2020年1月的值低1.7個(gè)百分點(diǎn)，仍沒(méi)有完全恢復。25-54歲和55歲以上的勞動(dòng)參與率也有類(lèi)似的模式。值得注意的是，在新冠疫情期間，退休人口比例增長(cháng)速度快于其疫情前速度。目前，55歲以上人群的勞動(dòng)參與率難以出現明顯改善，截至2022年12月，55歲以上人群的勞動(dòng)參與率仍比2020年1月的水平低1.4個(gè)百分點(diǎn)，短期內沒(méi)有進(jìn)一步復蘇的跡象。

2.4 邏輯三：未來(lái)就業(yè)人數的增長(cháng)動(dòng)力在衰弱

當人口進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)時(shí)，能否尋到就業(yè)崗位決定了市場(chǎng)上就業(yè)人數的規模，這是失業(yè)率的重要變量之一。若創(chuàng )造新增就業(yè)崗位的動(dòng)力強勁，則可能拉低失業(yè)率;但若創(chuàng )造新增就業(yè)崗位的動(dòng)力逐漸衰弱，則失業(yè)率可能提升。盡管當前新增就業(yè)數據表現強勁，但根據先行指標PMI就業(yè)指數和就業(yè)擴散指數的趨勢來(lái)看，未來(lái)就業(yè)人數的增長(cháng)動(dòng)力或呈放緩趨勢。

首先，制造業(yè)和非制造業(yè)就業(yè)景氣度均呈衰減趨勢。從需求端的分項指標來(lái)看，反映需求的新訂單指數和新出口訂單指數都在不斷下降。受需求走弱的影響，制造業(yè)和的非制造業(yè)的就業(yè)景氣度都或將被拖累。觀(guān)察PMI就業(yè)指數12月移動(dòng)平均值反映的數據趨勢，可見(jiàn)，自2022年起，制造業(yè)就業(yè)景氣已不斷衰減。非制造業(yè)就業(yè)也與制造業(yè)就業(yè)趨勢相似，從2022年起，也呈不斷衰減趨勢。

其次，就業(yè)擴散指數上，制造業(yè)甚至所有私人部門(mén)均呈現出未來(lái)就業(yè)放緩的趨勢。觀(guān)察美國勞工部發(fā)布的就業(yè)擴散指數，未來(lái)就業(yè)趨勢也呈現出逐步放緩的跡象。截至2023年1月，美國制造業(yè)乃至所有私人部門(mén)的就業(yè)擴散指數仍處于歷史相對高位，與當前偏緊的就業(yè)市場(chǎng)表現相一致。但從數據趨勢上看，2022年起已不斷放緩。2022年4月起，美國制造業(yè)指向6個(gè)月后的就業(yè)擴散指數逐步放緩。2022年3月起，美國私人部門(mén)指向6個(gè)月后的就業(yè)擴散指數也呈現出波動(dòng)性下降的趨勢。

歷史上，就業(yè)擴散指數、PMI就業(yè)指數和新增非農就業(yè)人數等指標之間都存在較好的相互印證關(guān)系。這表明，就業(yè)先導指數具有較強的指示意義。而從就業(yè)擴散指數和PMI就業(yè)指數這兩個(gè)就業(yè)先導指數來(lái)看，它們都指向未來(lái)新增就業(yè)的增長(cháng)趨勢或將減緩。

過(guò)去一年，實(shí)際就業(yè)表現也與就業(yè)先導指數指示的方向一致。過(guò)去一年，美國新增非農就業(yè)人數的下降趨勢已經(jīng)出現。根據線(xiàn)性回歸方程估計的結果，新增非農就業(yè)人數平均每月減少2萬(wàn)人左右。這一趨勢不因今年1月的單月數據而改變。根據美國就業(yè)咨詢(xún)公司“挑戰者”(Challenger, Gray & Christmas)的數據，今年1月，美國企業(yè)裁員102943人，是去年12月的2倍多，比去年1月增加了440%。

基于前文構建的美國失業(yè)率預測模型，得到的年內預測表如下。根據我們的預測，2023年內就業(yè)人數、16歲以上人口和勞動(dòng)參與率均會(huì )有上升趨勢。其中，就業(yè)人數會(huì )上升到年底的16140萬(wàn)人，16歲以上人口會(huì )增加到26749萬(wàn)人，勞動(dòng)參與率會(huì )上升到62.7%，根據我們的預測勞動(dòng)參與率年內或難恢復到疫情前水平。

美國就業(yè)或已至繁榮頂點(diǎn)，下半年美國失業(yè)率或將進(jìn)入上升期。盡管目前美國就業(yè)十分亮眼，但我們認為當前可能已是美國就業(yè)的繁榮頂點(diǎn)。根據我們的預測，美國1月的失業(yè)率或是年內的最低水平，上半年失業(yè)率整體水平也比較低，維持在3.5%-3.6%的水平上，但是在下半年失業(yè)率會(huì )形成一個(gè)上升趨勢，這一上升趨勢將在四季度顯現。我們預計到2023年底，美國失業(yè)率可能升至3.8%左右。

三、降息預期或于下半年再度發(fā)酵

若四季度失業(yè)率進(jìn)入上升階段，市場(chǎng)的降息預期可能提前發(fā)酵。歷史數據顯示，從1988年以來(lái)的四輪失業(yè)率回升期中，美聯(lián)儲往往都會(huì )啟動(dòng)降息，并且降息不止一次。若今年四季度失業(yè)率如我們預測的呈現上升趨勢，市場(chǎng)有可能對美聯(lián)儲降息會(huì )再度形成預期。

降息預期與實(shí)際降息落地有可能再次出現分化。美聯(lián)儲的政策目標包含就業(yè)目標和通脹，從這兩大目標來(lái)看，我們認為美聯(lián)儲降息在年內落地的概率不高。

1)從就業(yè)目標來(lái)看，我們認為失業(yè)率回升但幅度有限。我們預判美國失業(yè)率或將回升，但是上升幅度不夠大，年內失業(yè)率最高約為3.8%，不僅低于美國預算辦公室預計的自然失業(yè)率水平，也低于美聯(lián)儲預測的2023年失業(yè)率中樞(4.6%)和預期區間(4.4%-4.7%)。當前，美國經(jīng)濟逐漸放緩的方向沒(méi)有發(fā)生改變，但我們認為年內失業(yè)率上升幅度有限，經(jīng)濟仍有較強韌性。

2)從通脹目標來(lái)看，過(guò)早降息有可能抑制不住通脹。我們認為今年上半年通脹或仍處于下行通道，但下半年的通脹韌性可能更高。因為2022年6月后能源和食品項CPI環(huán)比增速較低，所以今年下半年CPI基數會(huì )整體下移，這或將導致下半年的通脹韌性較高。根據我們的預判，一直到年底，通脹也難回政策合意區間，全年通脹中樞或仍保持在4%以上的通脹水平，而美聯(lián)儲關(guān)注的PCE指標也難以回落到2%的通脹目標范圍內。因此，如果降息于年內落地，很可能會(huì )抑制不住通脹。

綜合來(lái)看，我們認為四季度美國失業(yè)率或將進(jìn)入上升階段，這可能導致市場(chǎng)的降息預期再度發(fā)酵。

風(fēng)險因素：美國通脹下降速度超預期;美國收緊政策進(jìn)程超預期。

本文選編自微信公眾號“宏觀(guān)亮語(yǔ)”，作者：解運亮團隊；智通財經(jīng)編輯：盧梭

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