核心觀(guān)點(diǎn)

事件：本周四硅谷銀行宣布出售所有210億美元的可供出售證券，預計導致今年1季度稅后虧損約18億美元，引發(fā)流動(dòng)性擔憂(yōu)。

(資料圖片)

疫情以來(lái)美國無(wú)風(fēng)險利率過(guò)山車(chē)變化導致的資產(chǎn)負債策略“崩潰”是硅谷銀行事件直接原因。2020年3月美聯(lián)儲推出無(wú)限量QE、基準利率降至0附近，美國科技公司回購、企業(yè)大量融資，VC投資特別是與高科技相關(guān)的投資發(fā)展極快，硅谷銀行吸收大量存款。2020-2021年由于利率偏低，硅谷銀行投資MBS和美國國債實(shí)現浮盈且未拋售，隨著(zhù)2022年美聯(lián)儲開(kāi)啟加息周期，利率上升令債券價(jià)格大幅下跌。負債端(存款)成本變高，資產(chǎn)端(投資收益)虧損，疊加近期流動(dòng)性風(fēng)險事件(如黑石、Silvergate)頻出，此前存款的高科技企業(yè)紛紛要求取出存款并引發(fā)流動(dòng)性擠兌。

歷史上，美債倒掛4-20個(gè)月內會(huì )出現流動(dòng)性危機，當下仍在這種“風(fēng)險期”。1990年3月美債曲線(xiàn)倒掛、11月TED利差升破1%;1998年5月美債曲線(xiàn)倒掛，10月TED利差升破1%;2000年2月美債曲線(xiàn)倒掛，5月TED利差升破1%;2005年美債曲線(xiàn)倒掛，2007年8月TED利差升破1%;2019年8月美債曲線(xiàn)短暫倒掛，次年3月TED利差再度升破1%。美債曲線(xiàn)倒掛后的流動(dòng)性危機雖會(huì )遲到(時(shí)滯4-20個(gè)月)，但未缺席。2022年4月美債曲線(xiàn)初次倒掛，至今11個(gè)月，當下仍在這種“風(fēng)險期”。2020年低利率環(huán)境下，美國科技企業(yè)的過(guò)度融資也成為當下高利率的隱患，形勢類(lèi)似2000-2001年。

流動(dòng)性危機沖擊力存在差異：若僅限金融領(lǐng)域未涉及地產(chǎn)部門(mén)則沖擊時(shí)間較短、沖擊力度偏弱;但美股仍存較大下行風(fēng)險，待聯(lián)儲轉鴿后壓力緩解。美債曲線(xiàn)倒掛往往對應著(zhù)美國經(jīng)濟晚周期，“四高”特征顯現：高杠桿、高估值、高成本、高通脹。一旦經(jīng)濟轉弱，資產(chǎn)價(jià)格下挫并引發(fā)去杠桿就將發(fā)生流動(dòng)性危機。但流動(dòng)性危機的程度亦有所不同：當高杠桿領(lǐng)域僅限金融資產(chǎn)而未涉及房地產(chǎn)時(shí)風(fēng)險威力有限，當下既是如此。但正如我們一直強調的，美股尚有最后一跌。

本次事件或不影響3月FOMC決定，但若此類(lèi)事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲政策轉向。本周鮑威爾講話(huà)后市場(chǎng)快速消化3月加息50BP預期，也是硅谷銀行事件的催化劑。類(lèi)似情況，去年6月FOMC亦有發(fā)生。該事件或不影響聯(lián)儲3月FOMC決定。但類(lèi)似2018年Q4，若此類(lèi)事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲政策轉向。總體而言，3月是“?！彪U月，4月(中)會(huì )有“機”會(huì );對國內而言，亦然。

正文

一、硅谷銀行事件：流動(dòng)性危機的縮影

當地時(shí)間3月8日晚，面對流動(dòng)性不足的困境，硅谷銀行宣布變現210億美元可供出售(AFS)證券及出售普通股和優(yōu)先股融資22.5億美元，前者將直接導致今年1季度稅后虧損約18億美元。消息一出，硅谷銀行股價(jià)暴跌逾60%并帶動(dòng)銀行板塊普跌，標普500、納斯達克指數分別下跌1.85%、2.05%。

(一)資產(chǎn)負債策略出錯是直接原因

2020年3月美聯(lián)儲推出無(wú)限量QE、基準利率降至0附近，美國科技公司回購、企業(yè)大量融資，VC投資特別是與高科技相關(guān)的投資發(fā)展火熱，2019年美國VC投資規模為1500億美元，2021年升至3450億美元。多余的流動(dòng)性便流向了專(zhuān)注科技型企業(yè)融資著(zhù)稱(chēng)的硅谷銀行，2020年1季度硅谷銀行的存款總額為627.59億美元，到2022年1季度時(shí)已擴張2倍多至2004.14億美元。大量的存款或用于放貸或用于投資，硅谷銀行更多選擇了后者。2020年1季度-2022年1季度期間，硅谷銀行持有的MBS總額從199.96億美元升至998.12億美元，美國國債總額從39.62億美元升至165.44億美元，即增持了800億美元MBS和120億美元的美國國債，也就是說(shuō)，2年期間投資規模高達流入存款規模的66.8%。

2020-2021年由于利率偏低，硅谷銀行投資MBS和美國國債實(shí)現浮盈且未拋售，隨著(zhù)2022年美聯(lián)儲開(kāi)啟加息周期，利率上升令債券價(jià)格大幅下跌，截至2022年底，投資MBS和美國國債的浮虧高達93.49和25.03億美元。負債端(存款)成本變高，資產(chǎn)端(投資收益)虧損，疊加近期流動(dòng)性風(fēng)險事件(如黑石、Silvergate)頻出，此前存款的高科技企業(yè)紛紛要求取出存款并引發(fā)流動(dòng)性擠兌。

(二)流動(dòng)性困境未必引發(fā)破產(chǎn)

從硅谷銀行的聲明來(lái)看，目前仍有包括在美聯(lián)儲的準備金、持有到期的證券、短期債券等1800億的流動(dòng)性應對儲戶(hù)提款和貸款壓力，同時(shí)62%的資產(chǎn)是高流動(dòng)性的現金和高質(zhì)量的債券，相對于同行(中位數)75%的存貸比來(lái)說(shuō)，硅谷銀行43%的存貸比是同業(yè)偏低水平。我們認為目前硅谷銀行的壓力主要在負債端。由聲明可以看出該銀行認為若未出現大規模擠兌或即便出現擠兌也有美聯(lián)儲“兜底”，則其風(fēng)險相對可控。

二、當下仍在流動(dòng)性危機的“風(fēng)險期”

此前指出，歷史上，每次10年期與2年期美債收益率差值轉負，也即：美債曲線(xiàn)倒掛后不久，TED利差都會(huì )突破1%。1990年3月初美債曲線(xiàn)倒掛、11月下旬TED利差升破1%;1998年5月底美債曲線(xiàn)倒掛，10月初TED利差升破1%;2000年2月初美債曲線(xiàn)倒掛，5月底TED利差升破1%;2005年底美債曲線(xiàn)倒掛，2007年8月初TED利差升破1%;2019年8月底美債曲線(xiàn)短暫倒掛，次年3月中旬TED利差再度升破1%?？瓷先?，一旦美債曲線(xiàn)倒掛，流動(dòng)性危機雖會(huì )遲到(時(shí)滯4-20個(gè)月)，但從未缺席。2022年4月初美債曲線(xiàn)曾短暫倒掛，2022年7月初至今始終倒掛，當下仍在這種“風(fēng)險期”。因此，即便本次不發(fā)生流動(dòng)性危機，未來(lái)幾個(gè)月也有可能發(fā)生。

假若我們將美國乃至全球經(jīng)濟劃分為早周期、中周期、晚周期和衰退期，美債曲線(xiàn)倒掛往往對應著(zhù)美國乃至全球經(jīng)濟的晚周期。經(jīng)歷了經(jīng)濟過(guò)熱之后，被允許加杠桿的領(lǐng)域杠桿率都已上升至(這一周期的)較高水平、資產(chǎn)價(jià)格升至較高水平、包括美聯(lián)儲在內的各大央行實(shí)踐了數次加息后亦將無(wú)風(fēng)險利率推升至(這一周期的)較高水平。也就是說(shuō)，經(jīng)濟晚周期有“三高”特征：高杠桿率、高資產(chǎn)價(jià)格以及高資金成本，如果同時(shí)還處于高通脹狀態(tài)那就是“四高”。一旦經(jīng)濟轉弱，資產(chǎn)價(jià)格下挫并引發(fā)去杠桿就將發(fā)生流動(dòng)性危機。

2020年低利率環(huán)境下，美國科技股暴漲、上市公司回購、企業(yè)大量融資，當下融資到期、利率高企，確實(shí)是今年的風(fēng)險點(diǎn)(之一)，類(lèi)似2000-2001年。但可喜的是，疫前美國處于居民去杠桿階段，疫后居民杠桿率上升幅度亦有限，過(guò)去十余年高杠桿的領(lǐng)域主要是金融體系并未涉及地產(chǎn)等實(shí)體部門(mén)，進(jìn)而即便爆發(fā)流動(dòng)性危機也不至于釀成系統性風(fēng)險，只要美聯(lián)儲等央行貨幣政策轉向就能化解。

二、怎么看后續影響?“?！焙笫恰皺C”

本次事件或不影響3月FOMC決定，但若此類(lèi)事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲政策轉向。在2月議息會(huì )議點(diǎn)評中我們提示了風(fēng)險，本周鮑威爾講話(huà)后市場(chǎng)快速消化3月加息50BP預期，也是硅谷銀行事件的催化劑。類(lèi)似情況，去年6月FOMC亦有發(fā)生：6月會(huì )議前夕美聯(lián)儲雖未向市場(chǎng)傳遞75BP加息信號，但會(huì )前公布5月美國CPI同比創(chuàng )新高，令市場(chǎng)提前對75BP加息定價(jià)。短期來(lái)看，我們認為本次事件或不影響聯(lián)儲3月FOMC決定。但隨后物極必反，若此類(lèi)事件頻發(fā)或倒逼美聯(lián)儲政策轉向，參考2018年Q4的情形，2018年美聯(lián)儲加息縮表導致全年公開(kāi)市場(chǎng)操作虧損926.1億美元之后就曾結束加息。

對市場(chǎng)有何影響?3月是“?！彪U月，4月(中)會(huì )有“機”會(huì )。對國內而言，亦然。當下美聯(lián)儲的政策反轉依賴(lài)兩個(gè)信號：美股崩潰與失業(yè)率觸底回升。假如美聯(lián)儲3月加息50BP，且會(huì )后一段時(shí)間市場(chǎng)出現較大跌幅，屆時(shí)美聯(lián)儲或出面安撫市場(chǎng)情緒，否則美聯(lián)儲轉鴿須等到就業(yè)信號轉折點(diǎn)。對鮑威爾來(lái)說(shuō)，加息結束之際最擔心的是做得過(guò)少，因此美聯(lián)儲必須先看到一個(gè)壞消息才能有好消息。我們預計美聯(lián)儲或在3月FOMC仍將給出鷹派信號，Q2中后期再次提供轉鴿信號。無(wú)論如何，3月是“?！彪U月，4月(中)會(huì )有“機”會(huì )。對國內而言，亦然。

風(fēng)險提示：美國基本面超預期，美聯(lián)儲政策超預期。

本文轉載自“招商宏觀(guān)靜思錄”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：李東敏。

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