4月6日上午，智通財經(jīng)邀請華夏基金(香港)有限公司高級經(jīng)理李星宇直播連線(xiàn)，暢聊二季度港股醫藥股的投資策略。李星宇先生圍繞醫藥行業(yè)的研究框架、投資邏輯、策略主線(xiàn)和選股標準進(jìn)行了分享。投資主線(xiàn)上，他最看好CXO和創(chuàng )新藥、消費醫療升級中的龍頭企業(yè)。

(資料圖片)

他表示，醫藥行業(yè)是成長(cháng)性行業(yè)，創(chuàng )新疊加需求增加是其主要增長(cháng)邏輯。從長(cháng)遠看，醫藥行業(yè)增長(cháng)速度一定會(huì )超越GDP增長(cháng)速度，醫療指數的表現也回跑贏(yíng)一般綜合指數的表現。長(cháng)期投資醫藥行業(yè)是華夏基金(香港)很重要的發(fā)展策略。

李星宇指出，醫藥行業(yè)結構性和周期性兼具，所以投資醫藥行業(yè)必須精挑細分板塊，尋找到細分板塊的龍頭公司才會(huì )帶來(lái)阿爾法收益，同時(shí)要兼顧考量估值周期和行業(yè)周期的位置，選擇好的買(mǎi)點(diǎn)。就估值周期而言，醫藥行業(yè)的整體估值目前雖然有所反彈，但尚未過(guò)平均水平；就行業(yè)周期而言，現在還處在底部，而且未來(lái)從底部走到頂部，不會(huì )是很長(cháng)的過(guò)程。

以下為路演實(shí)錄：

李星宇：

謝謝智通財經(jīng)的邀請。

我今天主要分享醫藥行業(yè)兩個(gè)研究框架、醫藥行業(yè)的結構性特點(diǎn)、2023年二季度投資主線(xiàn)和關(guān)于投資主線(xiàn)的一些最新觀(guān)察，以及建議大家留意的上市公司標的。

說(shuō)到醫藥行業(yè)的研究框架，首先我們?yōu)槭裁唇?jīng)常聊醫藥行業(yè)?主要的原因是這個(gè)行業(yè)是持續增長(cháng)的行業(yè)，無(wú)論從醫療開(kāi)支的費用規模角度去看，還是從上市公司盈利增長(cháng)角度去看，都是持續增長(cháng)的。

增長(cháng)邏輯決定了醫療行業(yè)能長(cháng)期跑贏(yíng)指數

從醫療費用的角度來(lái)看，無(wú)論是集采政策還是醫保改革，都讓人民看病更容易、同樣的治療上花錢(qián)更少。但如果看人均衛生費用增長(cháng)，2020年跟1990年或者1978年比，都有巨大漲幅，增長(cháng)很快。普通門(mén)診總人次達到大概九百萬(wàn)以上，是因為看病需求增加，同時(shí)也受老齡化以及醫療保險普及、普通醫療服務(wù)費用增加等因素的影響。這幾方面的驅動(dòng)整體讓醫療行業(yè)費用提升了水平、上了一個(gè)臺階。

所以我們要把醫藥行業(yè)定性為成長(cháng)性行業(yè)。另外，任何一個(gè)成長(cháng)性行業(yè)，創(chuàng )新是非常重要的因素。我在接下來(lái)也會(huì )談一談創(chuàng )新藥和創(chuàng )新醫療器械發(fā)展情況。

醫療行業(yè)有創(chuàng )新，再疊加需求增加，這就是醫療行業(yè)的主要增長(cháng)邏輯。

假設長(cháng)期GDP增長(cháng)是5%，醫藥行業(yè)的增長(cháng)速度一定會(huì )超越GDP增長(cháng)速度。細分行業(yè)的 CXO、創(chuàng )新藥增長(cháng)更快一點(diǎn)，中藥因政策支持也會(huì )更快一點(diǎn)，其他消費、零售門(mén)店業(yè)務(wù)增長(cháng)沒(méi)那么快，但整體行業(yè)增速快于GDP。如果拿中證醫藥指數與上證50比，很明顯中證醫療指數增長(cháng)快于上證50，這是長(cháng)期趨勢。

醫療行業(yè)的雙重屬性：結構性&周期性

短期來(lái)看，投資者什么時(shí)候入場(chǎng)很關(guān)鍵。如果從2013年入場(chǎng)，這個(gè)板塊增長(cháng)非常明顯；若果是2020年入場(chǎng)，能享受增長(cháng)但會(huì )快速回調。這也明確地顯示出，細分行業(yè)的結構性特點(diǎn)：從長(cháng)期趨勢看是增長(cháng)，但是短期有很多不同因素影響行業(yè)的波動(dòng)。所以投資醫藥行業(yè)必須精挑細分板塊，要尋找細分板塊的龍頭公司才會(huì )帶來(lái)阿爾法收益。

從每股收益來(lái)看，大部分時(shí)間中證醫藥指數EPS都高于上證指數,唯一低于上證指數的階段，是在集采政策剛開(kāi)始出臺的時(shí)候。集采政策對醫藥行業(yè)影響很大，因為那個(gè)時(shí)候醫藥估值很高，集采一出來(lái)，藥品價(jià)格最多砍了96%，這對公司盈利形成巨大沖擊。

雖然集采對企業(yè)盈利有短期沖擊，但集采也會(huì )幫助公司提升市場(chǎng)占有率，此外倒逼公司苦練內功、創(chuàng )新研發(fā)新產(chǎn)品，以提升自己行業(yè)競爭水平。所以即使短期出現回調，但行業(yè)成長(cháng)性仍然是比較確定的。

醫藥除了是結構性行業(yè)之外，我們也可以將它看作周期性行業(yè)。

因為行業(yè)政策對公司估值水平影響很大，市場(chǎng)情緒也會(huì )讓它波動(dòng)很高。去年市場(chǎng)情緒很差，中美關(guān)系擾動(dòng)疊加集采政策影響，行業(yè)估值出現了嚴重低估，來(lái)到周期底部。但在2020年9月份，醫藥估值水平就很高。

換句話(huà)說(shuō)，醫藥行業(yè)估值周期的波峰和波谷，相對于滬深300或者上證50而言幅度更大。假如投資者看得很準，把握住了機會(huì )，從估值底部開(kāi)始介入，從周期底部反轉到周期頂部，反彈力度可以很大，獲利非常豐厚。

我們感覺(jué)現在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，是在這個(gè)位置(智通財經(jīng)注：PPT演示)。來(lái)看一些數據指標，例如市盈率，現在內地醫藥板塊大概是25倍左右，相比滬深300的溢價(jià)相當于現在還在2019年水平。所以說(shuō)，醫藥行業(yè)雖然反彈了一部分，但是不是真的高于平均估值水平了?肯定不是。

第六批集采影響很大，第七批對一些公司影響也不小，但到了第八批集采，從3月中到現在來(lái)看，對公司股價(jià)幾乎沒(méi)有什么負面影響了，反而起到了推進(jìn)國產(chǎn)替代的作用——畢竟外國那些醫藥企業(yè)拿下集采的概率不是很大。另外，如果是充分競爭的產(chǎn)品，價(jià)格肯定壓得很低，降價(jià)大概96%以上。但現在平均降價(jià)大概是56%，這個(gè)水平雖然在均線(xiàn)左右，但符合市場(chǎng)預期。

而且這次集采納入的醫藥耗材很多。耗材必須有醫院方的配合。例如注射器，以前這類(lèi)產(chǎn)品賣(mài)給醫院，肯定會(huì )有一定推廣費用，但進(jìn)了集采后，產(chǎn)品可以覆蓋大醫院，反而省了推廣費用。所以這樣看，對公司盈利影響也不是很大，政府也是以量代價(jià)。

上面談及是醫藥行業(yè)估值周期性，此外還有行業(yè)周期性。

從行業(yè)周期來(lái)看，我們覺(jué)得現在處在底部，而且醫藥行業(yè)周期從底部走到頂部，不會(huì )是很長(cháng)的過(guò)程，會(huì )比較快。

所以我們判斷是：目前這個(gè)行業(yè)肯定是低估的，長(cháng)期來(lái)看也是往上的格局，無(wú)論是境外和境內投資者都會(huì )追捧這個(gè)行業(yè)。從現在一些私募調研的情況來(lái)看，調研比較多的行業(yè)是醫藥、電子、金屬，證明資金會(huì )慢慢從其他一些傳統行業(yè)進(jìn)入到這里。

大家可以看到醫藥行業(yè)從3月中開(kāi)始回調了一下。我們覺(jué)得，醫療可能是處在復蘇階段，醫療消費復蘇，中美關(guān)系邊際向好，CXO創(chuàng )新藥也有比較不錯發(fā)展的水平，處在預期底部。這個(gè)行業(yè)經(jīng)營(yíng)周期很短，彈性也很大，現在是長(cháng)期布局的機會(huì )。

但是布局什么細分行業(yè)呢?接下來(lái)我會(huì )講。

兩條投資主線(xiàn)：CXO和創(chuàng )新藥、消費醫療升級

現在CXO和創(chuàng )新藥是熱點(diǎn)，之前也熱過(guò)中藥、互聯(lián)網(wǎng)醫藥、醫藥消費和門(mén)店零售。從估值看，CXO和創(chuàng )新藥估值最高?；ヂ?lián)網(wǎng)消費，相對來(lái)說(shuō)吸引力不是很大。從周期角度選股，行業(yè)雖然會(huì )整體增長(cháng)，但是要選對細分板塊。重要的是政策支持。之前流行那些AI+醫療，短期有熱度，但是從長(cháng)期角度看，AI落地還有一段的時(shí)間。我們覺(jué)得，唯一有增長(cháng)性、基本面、情緒市場(chǎng)，還有資金支持的，就是 CXO和創(chuàng )新藥。

看創(chuàng )新藥相關(guān)政策，現在更科學(xué)化，合理化。集采的參考價(jià)格，不僅僅是看哪個(gè)藥廠(chǎng)價(jià)格低就給他做，還要綜合考量藥是否可以穩定供應、藥效和治療成果如何。政策讓企業(yè)對研發(fā)創(chuàng )新藥更有信心，不用擔心創(chuàng )新藥研發(fā)出來(lái)以后，集采上打價(jià)格戰。而且政策慢慢透明之后，對企業(yè)盈利也沒(méi)有很大影響。

所以從政策層面來(lái)看，政策更支持創(chuàng )新藥和創(chuàng )新藥企發(fā)展，CXO之后有很多的CRO、CDMO公司，這些公司是CXO板塊衍生出來(lái)的行業(yè)。

為什么我們把創(chuàng )新和醫藥劃等號了？為什么說(shuō)只有創(chuàng )新醫療才能創(chuàng )造投資的阿爾法？

因為醫療改革徹底改變了整個(gè)行業(yè)的競爭格局。一家研究藥的公司，面臨的只有兩個(gè)選擇：

第一，創(chuàng )造獨有新藥。這個(gè)藥就只有你一家公司有，無(wú)論是集采或者其他政策會(huì )給很高的價(jià)格去買(mǎi)這個(gè)藥，公司護城河就可以深。

第二，如果研發(fā)的藥和既有藥物類(lèi)似，比如說(shuō)之前的心臟病藥、胰島素，這兩個(gè)領(lǐng)域都是競爭紅海，要靠拼規模、拼低格。小的藥廠(chǎng)拼規?？隙ú恍?，想進(jìn)入集采也要掂量是否在價(jià)格上有優(yōu)勢。

所以，創(chuàng )新是這些公司唯一出路。只有創(chuàng )新，企業(yè)盈利預期才會(huì )比較好，股價(jià)催化劑也會(huì )比較大。

為什么是創(chuàng )新藥而不是仿制藥?仿制藥在內地，市場(chǎng)增長(cháng)也很高。仿制藥現在內地市場(chǎng)規模跟美國相比，還不到1/10，但是內地仿制藥質(zhì)量控制做得不是很好，所以雖然有產(chǎn)業(yè)、有規模，價(jià)格也不會(huì )很高。所以仿制藥不是很吸引投資者。

創(chuàng )新藥的成長(cháng)性，有幾個(gè)例子可以給大家看。全球來(lái)看，創(chuàng )新藥占整個(gè)醫療費用大概69%，美國更大，達到70-80%。但在中國就只有7%，從現在的7%到未來(lái)的70-80%，大家可以預期這個(gè)空間。

我們可以參考FDA的情況。FDA批創(chuàng )新藥出來(lái)，不會(huì )看制藥水平有多高、能治多少人，他看臨床數據，藥能不能有好的臨床數據。隨著(zhù)國家政策不斷發(fā)展，可能會(huì )參考 FDA做法，最后的結果，供應是沒(méi)有需求那么高。創(chuàng )新藥審批過(guò)程會(huì )越來(lái)越難，所以要做真正的創(chuàng )新。雖然創(chuàng )新難度比較高，但是按照 FDA認證的邏輯，到最后創(chuàng )新藥物競爭狀態(tài)反而沒(méi)那么激烈。所以從這個(gè)角度來(lái)看，要更支持創(chuàng )新藥的發(fā)展。

挑選一些研發(fā)能力很好、銷(xiāo)售渠道廣泛、有很不錯護城河的創(chuàng )新藥企，這個(gè)是投資人的邏輯。港股創(chuàng )新藥中比較好的，例如和黃醫藥(00013)。研發(fā)落地很好，執行力很高，銷(xiāo)售也很好，同時(shí)可以賣(mài)到美國，拿FDA認證，所以它是很典型的優(yōu)質(zhì)公司。

來(lái)看第二個(gè)細分板塊：消費醫療。

這是個(gè)存量的行業(yè)，這是個(gè)疫情之后的復蘇概念，現在估值也不是很低。消費醫療主要是看消費升級，所以傳統的中藥或者醫療器械企業(yè)，可以關(guān)注一下，但是它不能帶來(lái)真正的成長(cháng)。一些比較創(chuàng )新的消費醫療，比如說(shuō)醫美或者眼科，反而會(huì )有一些阿爾法?？碢E的水平，消費醫療整體在中等位置，第二季度可以關(guān)注，但是長(cháng)期增長(cháng)的空間不是很大。

港股上消費醫療的可選擇標的不是很多，作為概念也可以去考慮一下。

第三個(gè)比較重要的成長(cháng)因素，是企業(yè)擴展到全球的概率。

一家企業(yè)要把藥賣(mài)去美國，正常的方式去FDA拿驗證，登記臨床數據，但是中國企業(yè)想賣(mài)到海外，最快是用 license out方式。今年以來(lái)的3個(gè)多月，大概有4個(gè)以上的license out交易可以做成。license out逐漸形成了熱潮，可以把公司估值推得很高。雖然估值可以很高，但是也并不容易做到。

如果license out真的形成了氣候，資本市場(chǎng)對其他企業(yè)融資興趣也會(huì )很多，他對一些偏上游的企業(yè)，比如CXO，也會(huì )有很大利好。

license out對什么公司影響最大?相對于大藥企，小藥企最獲益，產(chǎn)品很獨特的話(huà)，反而可以給更高的阿爾法。小生物科技公司能做到license out，且可以拼下全球市場(chǎng)后，資本市場(chǎng)給公司的估值，肯定是會(huì )按五六倍以上的增長(cháng)去考慮。

小結一下，大家投資建議考慮這三個(gè)因素：第一創(chuàng )新藥，第二消費升級，第三個(gè)企業(yè)有能力、執行力、渠道能力，可以做到拓展全球。

以上簡(jiǎn)要分享了投資醫藥行業(yè)兩個(gè)邏輯：這個(gè)是增長(cháng)行業(yè)，相對于其他傳統行業(yè)，創(chuàng )新藥或者生物科技有比較獨特的行業(yè)環(huán)境，所以一定要挑細分板塊。另外是怎么看一些中期的增長(cháng)要素。

一些其他的投資建議

中國生物產(chǎn)業(yè)，從產(chǎn)業(yè)規模來(lái)看是全球第二。能不能做第一，現在還不是很確定。但國內的創(chuàng )新產(chǎn)品政策很明確，雖然行業(yè)競爭很激烈，但是龍頭已經(jīng)出現，所以從香港的生物科技指數納入了CXO和創(chuàng )新藥，這兩個(gè)板塊不是很容易投，所以投資者想配置醫藥股，會(huì )根據自己的投資風(fēng)格，配置指數基金的產(chǎn)品。

香港市場(chǎng)的相關(guān)股份可以分成創(chuàng )新藥、創(chuàng )新器械、CXO等子類(lèi)；創(chuàng )新藥也可以分成中國市場(chǎng)、美國市場(chǎng)，以及全球的其他市場(chǎng)。一個(gè)核心的觀(guān)察要素是中美關(guān)系，中美關(guān)系的影響可以讓藥企估值跌一半以上，此外還要考慮創(chuàng )新藥產(chǎn)品的研發(fā)能力和把產(chǎn)品落地上架的能力。

香港醫藥行業(yè)的好處是那些公司都有機會(huì )去海外發(fā)產(chǎn)品，拿FDA認證也比較容易，壞處是內地市場(chǎng)資金存量沒(méi)有那么多，而且香港的資金都是從外資為主，那些錢(qián)快來(lái)也快去，所以香港的醫藥行業(yè)估值一直不是很穩。但是當內地風(fēng)氣來(lái)了，很容易會(huì )把估值疊加上去，所以大家要考慮：到底要買(mǎi)香港上市的醫藥公司，還是內地醫藥上市公司?這是兩個(gè)不同的邏輯。

有港股通作為后盾，未來(lái)如果有一些利好的資本市場(chǎng)投資政策，那對香港藥企估值長(cháng)期來(lái)看非常好。公司基本面，重點(diǎn)看創(chuàng )新藥、估值水平、市場(chǎng)情緒、發(fā)展力度和一些政策的支持。

最后，除了剛才分析的三個(gè)子行業(yè)，投資者可能也會(huì )對其他醫藥公司有興趣，我們覺(jué)得大概按三個(gè)邏輯去挑好公司：一是公司在成長(cháng)期，股價(jià)不是很貴，估值不是很高。二是挑有臨床數據有很好表現的新產(chǎn)品的企業(yè)。三是挑國際化潛力大的標的，在適當時(shí)間點(diǎn)投資。

現在整個(gè)行業(yè)估值很低，長(cháng)期投資這個(gè)行業(yè)是我們公司很重要的發(fā)展策略。

問(wèn)答環(huán)節：

問(wèn)題1：生物仿制藥的集采前景以及未來(lái)什么時(shí)候有可能落地?

回答：

要進(jìn)入集采有幾個(gè)要素，第一有一定的規模，第二有競爭的條件，因為集采是希望藥物上市之后可以降價(jià)，把最好的藥挑出來(lái)給大家選。我們認為生物仿制藥的集采肯定會(huì )落地，但是最后落地會(huì )影響有多大，現在還不能確定。這個(gè)行業(yè)要挑一些公司的競爭產(chǎn)品，這個(gè)行業(yè)規模不是很大，產(chǎn)品競爭不是很激烈的話(huà)，未必需要進(jìn)入集采。

生物仿制藥集采在某些省份已經(jīng)落地，但是大規模落地第八批集采還沒(méi)出，預期未來(lái)集采會(huì )落地。

問(wèn)題2：胰島素集采被作為國家生物藥集采的風(fēng)向標，同樣作為生物藥品，其他生物醫藥集采也會(huì )出現類(lèi)似的情況嗎？

回答：

胰島素是個(gè)比較普遍的產(chǎn)品，已經(jīng)有多于10個(gè)以上的產(chǎn)品了，所以集采肯定會(huì )有1個(gè)落地。集采的原理是把量帶下來(lái)，抵消價(jià)格回調的沖擊，為什么胰島素那個(gè)時(shí)間是不符合預期的，因為那個(gè)產(chǎn)品，第一是疫情的時(shí)候，對醫療服務(wù)的需求也不是很高。第二，在落地的時(shí)候，胰島素的產(chǎn)品有很多醫院也不是很認可，所以才沒(méi)有很好的落地。

但是在未來(lái)，我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題不會(huì )存在，因為現在第八批集采把價(jià)格壓下來(lái)，會(huì )有一些利潤空間給藥廠(chǎng)。很多程度是把那個(gè)量慢慢帶下來(lái)的，因為第三代胰島素可以有效取代第二代胰島素，后續會(huì )慢慢上量。

胰島素的問(wèn)題，現在看某些藥廠(chǎng)，比如胰島素集采的時(shí)間點(diǎn)對他業(yè)績(jì)影響很大，現在慢慢也發(fā)展出其他產(chǎn)品，也發(fā)展一些更好的產(chǎn)品，也進(jìn)入集采行業(yè)列表里面，所以他對于那個(gè)公司影響反而比較好，因為他真的把這個(gè)產(chǎn)品能帶入醫院里面拿到了市場(chǎng)占有率。

問(wèn)題3：很多藥物所針對的病癥比較類(lèi)似的，在這種情況下如何差異化競爭，會(huì )不會(huì )出現市場(chǎng)過(guò)度競爭或者是過(guò)度研發(fā)的現象?

回答：

如果我們挑一些公司比較，一些臨床數據到底有沒(méi)有效，到底適合類(lèi)人群有多大。比如兩個(gè)藥廠(chǎng)可能同時(shí)間發(fā)展相同產(chǎn)品，如果某個(gè)藥廠(chǎng)比較有效，能作用在更多患者，估值肯定會(huì )高很多。

另外，比較重要是安全性、臨床有效性、還有廣泛性，把這三個(gè)都做得很好，我覺(jué)得是能做到差異化競爭。那些市場(chǎng)化的一些行為，比如某一些公司執行力很好，有很多催化劑，包括銷(xiāo)售團隊去不同國家，跟醫院的關(guān)系，還有在內地的拓展能力也是會(huì )很看重的原因。

比如高端仿制藥，用途相同，但是有技術(shù)壁壘，所以這個(gè)藥就是有很大的差異化競爭，有很多醫療器械或者是化學(xué)藥，競爭水平也是很高的。如果這個(gè)公司有開(kāi)發(fā)能力，臨床數據很好，企業(yè)管理也不錯，也能夠進(jìn)行差異化競爭，能生存到最后的公司，最有機會(huì )變成龍頭的公司，也是我們偏向投資的公司。

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