中信證券發(fā)表電商行業(yè)23Q1財報總結暨618前瞻，研報中提到在大盤(pán)相對平淡背景下，電商平臺短期分化仍較明顯，阿里、京東topline增速相對較弱，拼多多、抖音保持相對亮眼增長(cháng)。各平臺618大促已于近日開(kāi)啟預售，該機構盤(pán)點(diǎn)了各家玩法及促銷(xiāo)力度，建議關(guān)注后續大促數據反映的平臺增長(cháng)勢能及消費情緒。

(資料圖)

此外，當前投資者資金情緒及對消費市場(chǎng)的信心均處于低位，各電商平臺PE均已至低位水平，建議關(guān)注資金情緒與基本面轉暖節奏，把握估值修復機會(huì )。

以下為中信證券研報主要觀(guān)點(diǎn)：

23Q1回顧：消費復蘇在途，平臺間topline仍有分化，利潤端均超額兌現。

行業(yè)層面：消費溫和復蘇，線(xiàn)上化率小幅提升。根據國家統計局，23Q1國內社零總額同比+5.8%，其中1~2月合計+3.5%，3月+10.6%，同比角度逐月復蘇趨勢明顯。剔除疫情帶來(lái)的基數效應后，23Q1國內社零總額兩年CAGR +4.5%，復蘇仍在行進(jìn)之中。23Q1國內實(shí)物電商零售額同比+7.3%，兩年CAGR +9.5%。23Q1電商滲透率達24.2%/同比+1.0pct，線(xiàn)上化率同比小幅提升。結合國家統計局和國家郵政局數據，23Q1單價(jià)快速實(shí)物訂單價(jià)值同比-0.7%，單筆訂單價(jià)值同比轉負，一定程度體現居民消費力的回暖仍需時(shí)日。

GMV層面：阿里/京東相對疲軟，拼多多延續高增。頭部電商平臺中，綜合考慮到競爭動(dòng)態(tài)，以及各平臺優(yōu)勢品類(lèi)在疫情、地產(chǎn)因素下的影響敞口等因素，阿里、京東23Q1 GMV增速短期仍有一定壓力，拼多多與抖音、快手保持較快增速。

收入層面：23Q1阿里、京東、唯品會(huì )核心電商收入落后于GMV增速，拼多多電商收入大幅超越GMV表現。23Q1阿里中國商業(yè)客戶(hù)管理收入603億元/同比-5.0%，京東零售收入2,124億元/同比-2.4%，拼多多主站收入309億元/同比+50.3%，唯品會(huì )收入275億元/同比+9.1%。阿里/京東/拼多多/唯品會(huì )核心電商收入與GMV間增速差分別為-1.0/-1.7/+25.6/-4.8pcts。受1P/3P結構、退貨率提升等因素影響，阿里、京東、唯品會(huì )核心電商收入增速均低于GMV，而拼多多在貨幣化率提升推動(dòng)下實(shí)現收入對GMV的增速反超。

盈利層面：理性獲客，利潤超額兌現。隨著(zhù)疫后復蘇開(kāi)啟，各平臺23Q1開(kāi)啟積極的營(yíng)銷(xiāo)獲客行動(dòng)，此前市場(chǎng)普遍對電商平臺營(yíng)銷(xiāo)費率侵蝕利潤表示擔憂(yōu)。但各公司23Q1營(yíng)銷(xiāo)費用率未出現大幅度抬升(23Q1阿里/京東/拼多多/唯品會(huì )營(yíng)銷(xiāo)費用率分別同比+1.5/+0.2/+2.0/-0.0pcts)，兌現較為明顯的超預期利潤，23Q1阿里/京東/拼多多/唯品會(huì )核心電商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤率分別同比+5.4/+1.0/+11.8/+2.3pcts，集團層面Non-GAAP凈利率分別同比+3.3/+1.4/+9.3/+1.9pcts，盈利能力同比均有明顯提升。

▍618大促展望：消費需求仍在修復，商家供給更加充分，初期數據積極。

從大促節奏來(lái)看：“預售+尾款”、20點(diǎn)活動(dòng)開(kāi)啟成常態(tài)。2023年618大促的時(shí)長(cháng)整體延長(cháng)不明顯，京東預售從5月23日20:00開(kāi)啟，天貓預售從5月26日20:00開(kāi)啟。從預售至返場(chǎng)，整個(gè)618大促綿延近一個(gè)月時(shí)間，購物節的爆發(fā)性將一定程度被削弱，用戶(hù)友好成為第一優(yōu)先級。

從促銷(xiāo)力度來(lái)看：滿(mǎn)減幅度整體與去年同期相近，折扣規則更加簡(jiǎn)化。滿(mǎn)300減50已成為多數平臺的主流促銷(xiāo)手段，較去年同期相近。除此之前，天貓、京東、唯品會(huì )等均強調簡(jiǎn)化折扣規則，如天貓推出“聚劃算直降”專(zhuān)場(chǎng)、京東推出“單件到手價(jià)”服務(wù)、加碼“百億補貼”專(zhuān)場(chǎng)，減少促銷(xiāo)計算環(huán)節、優(yōu)化用戶(hù)體驗。

從初期數據來(lái)看：預售及開(kāi)門(mén)紅數據積極，關(guān)注后續走勢。1)京東：根據京東黑板報官方微信公眾號，5月23日20:00~5月25日24:00，京東平臺人均購買(mǎi)預售商品數量同比增長(cháng)30%+，縣域及農村市場(chǎng)預售訂單金額同比增長(cháng)40%+。2)天貓：根據魔鏡市場(chǎng)情況，天貓平臺618預售前五天(5月26日~5月30日)，全品類(lèi)合計銷(xiāo)售額同比+14.4%，其中大家電、手機、彩妝/香水/美妝工具、運動(dòng)鞋等品類(lèi)同比增速亮眼。

▍風(fēng)險因素：

互聯(lián)網(wǎng)平臺監管趨嚴風(fēng)險;消費景氣度回升不及預期風(fēng)險;行業(yè)競爭加劇超預期風(fēng)險;中概股及電商出海監管風(fēng)險。

▍投資建議：行業(yè)規模預計平穩增長(cháng)，beta層面關(guān)注資金情緒、基本面轉暖節奏及板塊估值修復機會(huì )，alpha層面優(yōu)選盈利兌現、份額向好的頭部公司。

展望后續，阿里巴巴23Q2 GMV有望回暖，組織架構調整有望激發(fā)增長(cháng)動(dòng)力;京東在采銷(xiāo)、品類(lèi)運營(yíng)、算法、組織架構等多維度變革以蓄力長(cháng)期，或影響短期財務(wù)指標能見(jiàn)度;拼多多在流量效率、價(jià)格力方面仍有相對優(yōu)勢。估值方面，截至2023/05/31，剔除各公司的新業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)價(jià)值后，電商主業(yè)對應的PE水平實(shí)則更低。當前投資者的資金情緒及對消費市場(chǎng)的信心均處于低位，建議關(guān)注資金情緒與基本面轉暖節奏，把握板塊估值修復機會(huì )。

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