惠譽(yù)最近下調美國信用評級時(shí)指出，過(guò)去20年來(lái)美國的治理標準一直在穩步惡化，包括在財政和債務(wù)問(wèn)題上。一再出現的債務(wù)上限政治僵局和最后時(shí)刻才達成的決議削弱了人們對該國財政管理的信心。面對龐大的政府赤字，分析人士似乎認為對利率目標的上調速度還不夠快。

美債利率上升現在已經(jīng)變成了“駛近的貨運列車(chē)的轟鳴聲”。最近，10年期國債收益率繼續上升，本周超過(guò)4.3%，創(chuàng )下52周新高，而且一度達到4.37%，為自2007年以來(lái)新高。30年期固定利率抵押貸款本周達到7.48%，現在有可能上升到8%以上。在美聯(lián)儲實(shí)行了十多年的零利率政策之后，飆升通脹帶來(lái)的高利率似乎正在醞釀一場(chǎng)經(jīng)濟雪崩，有可能使我們所知的經(jīng)濟和市場(chǎng)發(fā)生天翻地覆的變化。

在一個(gè)功能不那么失調的世界里，利率不應該上升這么多，政府預算赤字也不會(huì )如此嚴重。市場(chǎng)無(wú)疑很關(guān)注上升的利率，因為它極大地影響了資產(chǎn)的公允價(jià)值。在這一點(diǎn)上，利率上升對投資者來(lái)說(shuō)既是一個(gè)巨大的機會(huì )，也是一個(gè)巨大的威脅。那么為什么利率會(huì )上升以及高利率對資產(chǎn)又會(huì )有什么影響?

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為什么美債利率會(huì )上升?

疫情造成的混亂迅速終結了零利率政策。美國年通脹率從2%飆升至近10%，粉碎了公眾對物價(jià)穩定的信任。公眾開(kāi)始搶購商品，經(jīng)濟中各種必需品和服務(wù)短缺，美元貶值使得去美元化也被熱烈討論。這迫使美聯(lián)儲采取行動(dòng)，提高利率并扭轉其量化寬松政策。如果他們不采取任何措施，通脹可能會(huì )繼續上升，就像上世紀70年代那樣，帶來(lái)巨大的經(jīng)濟沖擊。除此之外，美國財政赤字的無(wú)序擴張也給市場(chǎng)帶來(lái)了不安。

貨幣政策因素：零利率政策不可持續

2010年代是經(jīng)濟史上一個(gè)獨特的時(shí)期。由于2008年的金融危機和隨后的歐洲債務(wù)危機，全球央行將利率維持在零(或更低)水平約14年。從2017年到2019年，美國加息周期維持了幾年，但隨后由于新冠肺炎疫情，美國最終將利率降至零。此外，各大中央銀行推行量化寬松政策，將抵押貸款利率壓低至自由市場(chǎng)利率以下。這對經(jīng)濟產(chǎn)生了更大的影響。

在2010年代，將利率維持在零或接近零的水平對經(jīng)濟產(chǎn)生了微妙但深遠的影響：零利率產(chǎn)生了人為壓低房?jì)r(jià)的效果。它讓風(fēng)險資本/科技公司為了爭奪市場(chǎng)份額而無(wú)畏損失數十億美元，因為資金成本低廉。它讓美股經(jīng)歷了一個(gè)巨大的牛市，因為沒(méi)有真正替代資產(chǎn)能夠跑贏(yíng)股票。

零利率政策還使某些商業(yè)模式異常盈利。例如靠廉價(jià)借錢(qián)和買(mǎi)房地產(chǎn)發(fā)家致富的：愛(ài)彼迎托管等現成商業(yè)模式的良好執行，讓賺錢(qián)變得輕而易舉。即使只是在2010年代以3.5%的固定抵押貸款購買(mǎi)一處房產(chǎn)，并在其中安裝油漆、地毯和租客，也已經(jīng)足夠賺取可觀(guān)的收益。在這段時(shí)間里，加州的空置房屋從價(jià)格升值中賺到的錢(qián)就相當于一個(gè)住在那里的典型家庭通過(guò)工作賺到的錢(qián)。加密貨幣是另一種因零利率政策而起飛的商業(yè)模式。在利率為零、通貨膨脹率為2-3%、政府債券有點(diǎn)不可持續的情況下，投資者將資金投入比特幣也獲得了可觀(guān)收益。

這里的主流經(jīng)濟理論是，通過(guò)將貸款價(jià)格固定在一個(gè)不自然的低水平，美聯(lián)儲制造了短缺，例如，量化寬松人為地造成了住房短缺。而無(wú)限制的超寬松貨幣政策推高了需求，再遇上疫情期間再來(lái)的負面供給沖擊，美國通脹迅速飆升，去年的通脹年率一度逼近兩位數的水平。而美聯(lián)儲的誤判也加重了問(wèn)題。隨后美聯(lián)儲不得不激進(jìn)迅猛地加息，自去年3月份以來(lái)加息近5個(gè)百分點(diǎn)。美國國債利率自然也跟著(zhù)飆升。

財政政策因素：赤字規模太高，“美債義警”回歸

今天，美國通貨膨脹率仍遠高于目標，公眾對貨幣的信任仍未完全恢復。除此之外，最重要的是，美國政府的預算赤字規模正處于前所未有的水平，愿意購買(mǎi)政府債券的投資者越來(lái)越少?；葑u(yù)最近下調了美國的信用評級，原因是“治理受到侵蝕”，以及缺乏增稅意愿。在遭受通貨膨脹的打擊之后，市場(chǎng)正在矯正。到目前為止，市場(chǎng)已經(jīng)拋售了之前發(fā)行的低票面利率長(cháng)期債券。長(cháng)期美國國債價(jià)格跌下懸崖。

這是簡(jiǎn)單的供求關(guān)系。美國財政部需要出售數萬(wàn)億美元的債券來(lái)彌補預算赤字，而市場(chǎng)對購買(mǎi)這些債券并沒(méi)有濃厚的興趣。只要政府赤字不受控制，利率就會(huì )繼續上升。包括主權國家與金融機構等所謂的“債券義務(wù)警察”正威脅要讓美國財政部低頭，要求其停止為不可持續的支出水平提供資金。除非美國財政部提高稅收或大幅削減開(kāi)支，否則美債利率上升不會(huì )停止。雖然從理論上講，白宮可能會(huì )迫使美聯(lián)儲印鈔購買(mǎi)美國國債，但這將向外國債權人發(fā)出一個(gè)明確的信息，即是時(shí)候轉移資金了。如果投資者相信政府有能力提高稅收并維持2%的通脹率，那么長(cháng)期債券實(shí)際上并不是一個(gè)可怕的價(jià)值，但這需要某種信號——美國財政部表明他們首先會(huì )認真對待赤字。

利率上升對資產(chǎn)價(jià)格意味著(zhù)什么?

從本質(zhì)上講，信貸正變得越來(lái)越昂貴，越來(lái)越難獲得。由于家庭儲蓄率接近歷史低點(diǎn)，這對借款人來(lái)說(shuō)是個(gè)大問(wèn)題。

房地產(chǎn)

按照3%的抵押貸款利率、20%的首付款和36%的DTI標準，收入10萬(wàn)美元的美國購房者有資格獲得價(jià)值72.1萬(wàn)美元的房屋。

按4%的抵押貸款利率計算，則為64.9萬(wàn)美元。

按5%的抵押貸款利率計算，則為58.7萬(wàn)美元。

按6%的抵押貸款利率計算，則為53.3萬(wàn)美元。

按7%的抵押貸款利率計算，則為48.6萬(wàn)美元。

按8%的抵押貸款利率計算，則為44.5萬(wàn)美元。

最后，在9%的抵押貸款利率下，一個(gè)收入10萬(wàn)美元的家庭有資格購買(mǎi)價(jià)值41萬(wàn)美元的房屋，這比他們在3%的利率下可以獲得的房屋價(jià)值少43%。這純粹是出于融資成本變化的機械原因，而不是出于需求或偏好。要在9%的抵押貸款利率下保持市場(chǎng)平衡，房?jì)r(jià)需要下跌43%。

目前，美國抵押貸款利率已經(jīng)從3%飆升至7.5%，所以考慮到目前的處境，9%甚至算不上極端。抵押貸款利率的走高是在疫情期間房?jì)r(jià)大幅上漲的基礎上產(chǎn)生的?，F在，想要用抵押貸款買(mǎi)房的典型家庭正在做出一個(gè)幾乎是生死攸關(guān)的選擇，是否簽約支付7-8%的泡沫價(jià)格利息。結果可能不會(huì )很好，DTI比率處于或高于2006-2007年的峰值。對于龐大的美國中產(chǎn)家庭來(lái)說(shuō)，如果你想買(mǎi)房子，組建家庭，你就在做一場(chǎng)比你想象的更大的賭博。

由于美國政府的財政赤字，利率很難下降，所以最有可能的結果是，某種形式的住房危機遲早會(huì )發(fā)生。例如，此前美國商業(yè)地產(chǎn)頻頻出現問(wèn)題。由于消費者對租房的偏好，他們對利率沒(méi)有足夠的彈性，這將使他們付出代價(jià)。在2016年的價(jià)格和利率下，住房是一項偉大的投資，但在今天的利率和價(jià)格下，這是一項可怕的投資。

汽車(chē)

汽車(chē)制造商的情況也差不多。由于絕大多數買(mǎi)家需要為他們的汽車(chē)借款融資，利率急劇上升對汽車(chē)制造商來(lái)說(shuō)是個(gè)壞消息。盡管制造商可以自由地提供折扣融資，但這削減了它們的利潤率。以6%或7%的利率購買(mǎi)一輛9萬(wàn)美元的卡車(chē)的需求遠遠少于以2%或3%的利率購買(mǎi)卡車(chē)。

金融/銀行

3月份的銀行危機是由地區銀行承擔了過(guò)多的利率風(fēng)險引發(fā)的，利率上升使它們蒙受了損失?，F在，利率又回到了52周以來(lái)的新高。那么現在銀行的情況又如何了?區域性銀行危機導致利率下降，部分聰明的銀行得以從顛倒的押注中脫身。盡管今年春天，多家采取果斷行動(dòng)降低利率敞口銀行，但可能仍有幾家銀行“把頭埋在沙子里”。雖然大銀行狀況良好，但預計在未來(lái)12至18個(gè)月內，還會(huì )有數十家小銀行最終被競爭對手低價(jià)收購或被FDIC關(guān)閉。對商業(yè)地產(chǎn)和長(cháng)期資產(chǎn)的錯誤押注實(shí)際上證實(shí)了這一點(diǎn)。盡管如此，對于摩根大通等經(jīng)營(yíng)良好的大銀行來(lái)說(shuō)，銀行業(yè)的人員流失可能是一個(gè)機會(huì )。

標普500指數

對于美股來(lái)說(shuō)，盡管債券收益率迅速上升，但大型股的估值仍接近泡沫高點(diǎn)。而且，隨著(zhù)經(jīng)濟因利率飛漲而發(fā)生顛簸，投資者正考慮可以通過(guò)轉向債券和現金來(lái)降低風(fēng)險以實(shí)現財務(wù)目標。

還有一點(diǎn)是，利率反映在期貨和期權中，這意味著(zhù)看漲期權和多頭期貨會(huì )變得更貴，而看跌期權和空頭期貨會(huì )變得更便宜。做空股票的賣(mài)空者也會(huì )支出更高的利率，通過(guò)將資金從垃圾公司轉移到質(zhì)量更高、盈利能力更強的公司，從而在一定程度上約束了市場(chǎng)。

大型股目前的估值令人擔憂(yōu)。標普500指數目前的收益目前位于95%分位。蘋(píng)果(AAPL.US)和微軟(MSFT.US)等公司的市盈率達到或超過(guò)30倍，而特斯拉(TSLA.US)、亞馬遜(AMZN.US)和英偉達(NVDA.US)等公司的市盈率則達到50至100倍。從歷史上看，這種估值是行不通的。另一方面，貨幣市場(chǎng)基金的回報率大約為5.5%，短期美國政府債券的回報率為5.5%，免稅市政債券的回報率為4.4%。股票會(huì )比現在更便宜嗎?從估值的角度來(lái)看，股票幾乎從未像現在這樣貴過(guò)，因此它們很可能會(huì )回歸均值，債券和現金的回報或也會(huì )越來(lái)越高。

利率會(huì )回落嗎？

過(guò)去通脹事件的歷史告訴我們，較高的利率和通脹可能會(huì )持續5-10年。雖然嚴重的衰退可能會(huì )使經(jīng)濟恢復平衡，但這很難被投資者利用，因為從低利率中受益的資產(chǎn)(股票、房地產(chǎn))可能必須首先被徹底摧毀，才能為從底部開(kāi)始的另一輪牛市創(chuàng )造條件。

雖然房地產(chǎn)經(jīng)紀人在屋頂上大喊大叫，讓買(mǎi)家“與利率約會(huì )，與房子結婚”，但在過(guò)去，以誘人的利率為資產(chǎn)支付過(guò)高的價(jià)格，并押注利率會(huì )進(jìn)一步下降，這已經(jīng)讓數百萬(wàn)人蒙受了損失。這一次可能也不例外。歷史還表明，在經(jīng)濟緊張時(shí)期，巨額抵押貸款利率尤其傾向于上升。

這也適用于流行的斷言：即經(jīng)濟永遠不會(huì )放緩，因為失業(yè)率目前很低。食品、服務(wù)和軟商品的消費本身不會(huì )因為利率上升而崩潰，但購買(mǎi)東西的借貸會(huì )崩潰。住房和汽車(chē)是消費者的商業(yè)周期，而這些變化是每個(gè)商業(yè)周期的開(kāi)始和結束方式。這些行業(yè)的工作者是失業(yè)沖擊的根源，商業(yè)投資也處于類(lèi)似的周期。這最終會(huì )影響到消費，但這是一個(gè)緩慢的過(guò)程。此外，10月1日重新開(kāi)始的學(xué)生貸款償還可能會(huì )對支出產(chǎn)生更直接的影響，因為學(xué)生貸款償還約占美國國民稅后收入的1%。

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