《金證研》南方資本中心 熙玥/作者 汀鷺 西洲 映蔚/風(fēng)控

(相關(guān)資料圖)

關(guān)關(guān)雎鳩，在河之洲。雎鳩是一種水鳥(niǎo)，又名鳩茲鳥(niǎo)。安徽省蕪湖古稱(chēng)“鳩茲”，因鳩鳥(niǎo)翔集得名。資本市場(chǎng)方面，蕪湖本土上市企業(yè)逾20家，其中，蕪湖雅葆軒電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雅葆軒”）也向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

此番上市，消費電子領(lǐng)域的產(chǎn)品是雅葆軒募資擴產(chǎn)的主要部分，但下游消費電子市場(chǎng)“降溫”，未來(lái)新增產(chǎn)能能否消化？“雪上加霜”的是，雅葆軒超八成收入來(lái)自第一大客戶(hù)，該核心客戶(hù)著(zhù)手布局車(chē)載顯示業(yè)務(wù)，與雅葆軒重點(diǎn)擴產(chǎn)方向相“背離”。值得一提的是，雅葆軒通過(guò)關(guān)聯(lián)供應商轉貸超四千萬(wàn)元，但交易背景真實(shí)性面臨“拷問(wèn)”。

?

一、消費電子領(lǐng)域收入占比走高，逆勢擴張新增產(chǎn)能恐難“消化”

增資擴產(chǎn)是企業(yè)擴大經(jīng)營(yíng)規模最為直接、快速的途徑。

消費電子、工業(yè)控制、汽車(chē)電子三大領(lǐng)域，系雅葆軒主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源。此番上市，雅葆軒擬募資對以消費電子領(lǐng)域為主的業(yè)務(wù)進(jìn)行擴產(chǎn)。然而以筆記本電腦和平板電腦為代表的下游消費電子市場(chǎng)或“遇冷”。

?

1.1 2019-2021年消費電子銷(xiāo)售收入占比走高，汽車(chē)電子占比走低至一成

據簽署日為2022年11月4日的《蕪湖雅葆軒電子科技股份有限公司招股說(shuō)明書(shū)（申報稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“招股書(shū)”），雅葆軒的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構成分為消費電子、工業(yè)控制、汽車(chē)電子三大領(lǐng)域。

2019-2021年及2022年1-6月，雅葆軒消費電子領(lǐng)域產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為2,013.89萬(wàn)元、3,238.61萬(wàn)元、11,642.03萬(wàn)元、5,590.35萬(wàn)元，占比分別為30.79%、39.97%、61.9%、50.02%；工業(yè)控制領(lǐng)域產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為3,847.32萬(wàn)元、4,027.6萬(wàn)元、5,775.28萬(wàn)元、3,854.19萬(wàn)元，占比分別為58.82%、49.71%、30.71%、34.49%；汽車(chē)電子領(lǐng)域產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為679.97萬(wàn)元、835.5萬(wàn)元、1,391.19萬(wàn)元、1,730.6萬(wàn)元，占比分別為10.4%、10.31%、7.4%、15.49%。

從細分業(yè)務(wù)收入占比變動(dòng)趨勢可以看出，2019-2021年，雅葆軒消費電子業(yè)務(wù)收入占比逐步抬升。

而結合募資擴產(chǎn)情況來(lái)看，雅葆軒未來(lái)業(yè)務(wù)重心或擬向消費電子領(lǐng)域“傾斜”。

?

1.2 募資超1億元用于PCBA產(chǎn)品擴產(chǎn)，建成后可形成年產(chǎn)消費電子八億點(diǎn)

據招股書(shū)，雅葆軒擬募資2.04億元，分別投入“高端電子制造（PCBA產(chǎn)品）擴產(chǎn)項目”、“補充流動(dòng)資金項目”。其中，“高端電子制造（PCBA產(chǎn)品）擴產(chǎn)項目”擬投入募集資金為1.54億元。

其中“高端電子制造（PCBA產(chǎn)品）擴產(chǎn)項目”建成后，預計可形成年產(chǎn)消費電子80,000萬(wàn)點(diǎn)、汽車(chē)電子35,000萬(wàn)點(diǎn)和工業(yè)控制10,000萬(wàn)點(diǎn)的生產(chǎn)能力。

顯然，雅葆軒消費電子業(yè)務(wù)擬新增產(chǎn)能，高于汽車(chē)電子以及工業(yè)控制業(yè)務(wù)。

同時(shí)，雅葆軒在披露項目建設必要性時(shí)也表示，隨著(zhù)國內居民收入水平的不斷提升和消費電子產(chǎn)品更新?lián)Q代速度的加快，消費電子行業(yè)將持續發(fā)展。其次，近年來(lái)在汽車(chē)電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化趨勢推動(dòng)下，汽車(chē)電子在汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的作用愈發(fā)重要。最后，隨著(zhù)國內工業(yè)智能化、數字化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和工業(yè)控制技術(shù)的不斷提升，工業(yè)控制行業(yè)也將持續發(fā)展。

上述可知，雅葆軒注重對消費電子領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展。

但近年來(lái)，雅葆軒下游消費電子行業(yè)景氣度或走“下坡路”。

?

1.3 消費電子出貨量激增需求已充分釋放，預測2022年出貨量或將大幅下滑

據招股書(shū)，雅葆軒所屬行業(yè)的發(fā)展與下游應用領(lǐng)域市場(chǎng)的發(fā)展息息相關(guān)。行業(yè)下游應用領(lǐng)域廣泛，主要包含消費電子、汽車(chē)電子、工業(yè)控制等領(lǐng)域。

其中，雅葆軒在消費電子領(lǐng)域的終端應用產(chǎn)品包括筆記本電腦、平板電腦以及電力保護裝置等。

據招股書(shū)，在筆記本電腦方面，2019-2021年，全球筆記本電腦出貨量分別為1.64億臺、2.06億臺、2.46億臺，2020-2021年分別同比增長(cháng)25.61%、19.42%。

平臺電腦方面，2019-2021年，全球平板電腦出貨量分別為1.44億臺、1.64億臺、1.69億臺，2020-2021年分別同比增長(cháng)13.89%、3.05%。

可見(jiàn)，近年來(lái)全球筆記本電腦及平板電腦出貨量增速均有所放緩。

而放眼現在，招股書(shū)指出，過(guò)去兩年消費電子出貨量的激增使需求已經(jīng)得到充分釋放，2022年度消費電子整體出貨量有所下滑。根據IDC預計，2022年全球個(gè)人電腦（包括筆記本電腦、臺式個(gè)人電腦等）出貨量將下降12.8%，平板電腦出貨量將下降6.8%。

可見(jiàn)，雅葆軒“主打”的消費電子領(lǐng)域，市場(chǎng)景氣度或“遇冷”。

而國內亦是如此。

?

1.4 國內液晶面板廠(chǎng)平均稼動(dòng)率達歷史低點(diǎn)，面板廠(chǎng)采購計劃或持續疲軟

據援引自CINNO Research月度面板廠(chǎng)投產(chǎn)調研數據的公開(kāi)信息，2022年8月份，國內液晶面板廠(chǎng)平均稼動(dòng)率為68.9%，較7月份下滑4.4個(gè)百分點(diǎn)，達到歷史低點(diǎn)。

另外，面板廠(chǎng)商為了控制、降低庫存水平，擴大了減產(chǎn)幅度，顯示器面板出貨量降幅進(jìn)一步擴大。根據奧維睿沃數據統計，2022年8月，顯示器面板出貨10.7百萬(wàn)臺，同比下滑25.9%，環(huán)比下滑7.8%，再次刷新了今年出貨的最低記錄。

而2022年以來(lái)，消費電子市場(chǎng)萎靡，電視等行業(yè)廠(chǎng)商更為謹慎，紛紛調低預期。

奧維睿沃（AVC Revo）數據顯示，2022年二季度頭部TOP11品牌廠(chǎng)面板采購量下降，三季度更是降至歷史低點(diǎn)，其中三星電子/LGE大幅調低采購計劃，國內品牌廠(chǎng)謹慎采購，下半年面板采購計劃同比來(lái)看持續疲軟。這也加快了面板價(jià)格下跌。

面對消費電子需求量“遇冷”，雅葆軒擬募資擴產(chǎn)，并生成建成后將形成年產(chǎn)消費電子80,000萬(wàn)點(diǎn)的生產(chǎn)能力，是否存在產(chǎn)能消化“后遺癥”？

而問(wèn)題不止于此。

?

二、貢獻八成收入的核心客戶(hù)開(kāi)啟業(yè)務(wù)轉型，合作或“生變”

企業(yè)轉型升級，將是抓住機遇，提升競爭力的“秘籍”。其中，對于雅葆軒的第一大客戶(hù)而言，其于2021年便將發(fā)展重心放在車(chē)載顯示上。然而，雅葆軒主營(yíng)業(yè)務(wù)構成中，不僅汽車(chē)電子領(lǐng)域收入占比逐年減少，募投項目更是表現出雅葆軒欲將業(yè)務(wù)重心向消費電子領(lǐng)域“傾斜”的趨勢。

?

2.1 超八成營(yíng)業(yè)收入來(lái)自深天馬，雅葆軒視其為核心客戶(hù)并不斷加以維護

據招股書(shū)，報告期即2019-2021年及2022年1-6月，天馬微電子股份有限公司及其下屬企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深天馬”）均為雅葆軒第一大客戶(hù)。雅葆軒向其銷(xiāo)售金額分別為4,908.94萬(wàn)元、6,791.54萬(wàn)元、15,861.8萬(wàn)元、9,230.78萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為71.24%、77.86%、82.53%、80.8%。

同時(shí)，雅葆軒表示，其始終視深天馬為核心客戶(hù)，并不斷加以維護。

不難看出，雅葆軒對第一大客戶(hù)深天馬的銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重逐年上升。至2021年，該占比超八成，雅葆軒對深天馬或存依賴(lài)。

而近年來(lái)，深天馬業(yè)績(jì)下滑明顯。

?

2.2 近年來(lái)深天馬業(yè)績(jì)難掩頹勢，稱(chēng)系客戶(hù)需求下降等原因所致

據同花順iFinD數據，2019-2021年，深天馬的營(yíng)業(yè)收入分別為302.82億元、292.33億元、318.29億元，2020-2021年分別同比增長(cháng)-3.46%、8.88%。2022年1-9月，深天馬實(shí)現營(yíng)業(yè)收入242.13億元，同比增長(cháng)-4.49%。

2019-2021年，深天馬凈利潤分別為8.29億元、14.75億元、15.42億元，2020-2021年分別同比增長(cháng)77.79%、4.61%。2022年1-9月，深天馬實(shí)現歸母凈利潤3.62億元，同比增長(cháng)-28.74%。

對此，深天馬在2022年半年報中表示，全球顯示行業(yè)仍在新一輪調整中，同時(shí)不可抗力等宏觀(guān)因素也加劇了行業(yè)調整的幅度，部分市場(chǎng)客戶(hù)需求下修、產(chǎn)品價(jià)格下探，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的挑戰增多。

需要指出的是，2021年，深天馬已提出將車(chē)載業(yè)務(wù)作為轉型和增長(cháng)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。

?

2.3 深天馬將車(chē)載業(yè)務(wù)作為轉型增長(cháng)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)，在車(chē)顯方面加大資源傾斜

據深天馬于2021年8月2日發(fā)布的調研信息，深天馬表示車(chē)載業(yè)務(wù)是其轉型和增長(cháng)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。其將持續積極布局，比如會(huì )投入更多資源拓展大屏化產(chǎn)線(xiàn)配套能力、加大中大尺寸產(chǎn)品占比，提升復雜程度更高的模組的出貨力度、高附加值產(chǎn)品的出貨比重，以及充分發(fā)揮LTPS技術(shù)領(lǐng)域積累的經(jīng)驗和客戶(hù)資源優(yōu)勢，提升LTPS在車(chē)載領(lǐng)域的占比，不斷拓展與客戶(hù)合作的深度與廣度，搶抓機遇，更進(jìn)一步提升在車(chē)載顯示領(lǐng)域的份額。

由此可見(jiàn)，作為雅葆軒第一大客戶(hù)的深天馬，近年來(lái)業(yè)績(jì)下滑明顯。深天馬公開(kāi)表示將把重心放在車(chē)載顯示業(yè)務(wù)，即汽車(chē)電子領(lǐng)域。顯然，第一大客戶(hù)未來(lái)的發(fā)展方向與雅葆軒未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的重心即消費電子有所偏離。

值得一提的是，雅葆軒在招股書(shū)中表示，于2021年開(kāi)始向深天馬供應高階筆記本電腦和平板電腦的PCBA控制板，并積極參與其車(chē)載顯示領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，進(jìn)一步提升汽車(chē)電子PCBA規?；娮又圃旆?wù)能力，以契合其發(fā)展汽車(chē)顯示產(chǎn)品的發(fā)展戰略。

而實(shí)際上，隨著(zhù)雅葆軒汽車(chē)電子領(lǐng)域產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占比，由2019年的10.4%下滑至2021年7.4%。雅葆軒稱(chēng)其為了契合深天馬汽車(chē)顯示產(chǎn)品的發(fā)展戰略已并積極參與該領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，為何其來(lái)自汽車(chē)電子領(lǐng)域的收入占比走低？在此情況下，雅葆軒的擴產(chǎn)是否“脫離”核心客戶(hù)的戰略布局“軌道”？雅葆軒未來(lái)與深天馬的合作是否存在變數？或該打上問(wèn)號。

?

三、通過(guò)前員工控制企業(yè)轉貸四千萬(wàn)元，或無(wú)真實(shí)交易背景

轉貸的真實(shí)性歷來(lái)是各方關(guān)注的重點(diǎn)。歷史上，雅葆軒通過(guò)前員工控制的企業(yè)轉貸金額超四千萬(wàn)元，然而上述轉貸或無(wú)真實(shí)交易背景。

?

3.1 2019-2021年，通過(guò)騰諾溪電子合計轉貸逾四千萬(wàn)元

據招股書(shū)，報告期內，雅葆軒為滿(mǎn)足貸款銀行受托支付要求，通過(guò)供應商進(jìn)行轉貸。

2019-2021年，雅葆軒通過(guò)深圳市騰諾溪電子科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“騰諾溪電子”）分別轉貸2,300萬(wàn)元、500萬(wàn)元、1,271.69萬(wàn)元，合計轉貸金額4,071.69萬(wàn)元。

而觀(guān)其背后，雅葆軒與騰諾溪電子的關(guān)或系“不一般”。

?

3.2 騰諾溪電子是前員工控制的企業(yè)，三年交易金額不足50萬(wàn)元

據招股書(shū)，騰諾溪電子系雅葆軒及其子公司前員工葉飛控制的企業(yè)，雅葆軒曾與其發(fā)生業(yè)務(wù)往來(lái)?；谥斏餍栽瓌t，將雅葆軒與騰諾溪電子之間發(fā)生的交易比照關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露。

報告期即2019-2021年及2022年1-6月，雅葆軒與騰諾溪電子因采購商品產(chǎn)生的交易金額分別為47.39萬(wàn)元、0.11萬(wàn)元、0元、0元。

也即是說(shuō)，近三年一期，雅葆軒與騰諾溪電子的交易金額合計只有40余萬(wàn)元。但雅葆軒通過(guò)騰諾溪電子的轉貸金額最高卻達2,300萬(wàn)元。令人費解。

而騰諾溪電子的問(wèn)題不止于此。

?

3.3 兩名股東對騰諾溪電子并無(wú)實(shí)繳，成立以來(lái)社保繳納人數寥寥

據市場(chǎng)監督管理局數據，騰諾溪電子成立于2016年12月8日。截至查詢(xún)日2022年11月4日，騰諾溪電子的股東為葉飛、張春燕，二人持股比例分別為95%、5%。

據市場(chǎng)監督管理局騰諾溪電子2020年年報，葉飛、張春燕二人的認繳出資額分別為190萬(wàn)元、10萬(wàn)元，但實(shí)繳出資額均為0元。騰諾溪電子并未更新2021年年報。

即截至查詢(xún)日2022年11月4日，騰諾溪電子的股東或對其進(jìn)行并未實(shí)繳。

此外，騰諾溪電子的社保繳納人數“寥寥無(wú)幾”。

據市場(chǎng)監督管理局數據，2017-2020年，騰諾溪電子的社保繳納人數分別為0人、4人、0人、4人。

至此不難發(fā)現，作為雅葆軒前員工控制的企業(yè)騰諾溪電子，其至今并未實(shí)繳且社保繳納人數屈指可數，而雅葆軒通過(guò)這樣一家公司托付轉貸超千萬(wàn)元，又是否具備合理性？

?

3.4 騰諾溪電子曾因通過(guò)登記的住所無(wú)法聯(lián)系被列異常經(jīng)營(yíng)名錄，存在兩起欠稅行為

而問(wèn)題仍在繼續。

據市場(chǎng)監督管理局數據，2018年6月11日，騰諾溪電子因通過(guò)登記的住所或經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所無(wú)法聯(lián)系，被深圳市市場(chǎng)和質(zhì)量監督管理委員會(huì )羅湖局，列入異常經(jīng)營(yíng)名錄。后于2018年8月10日移出。

同時(shí)，2019年10月10日，騰諾溪電子因分別對城市維護建設稅、增值稅存在欠稅行為被公示，欠稅余額分別為193.06元、2,757.94元。

上述情形可見(jiàn)，自成立以來(lái)，騰諾溪電子社保繳納人數寥寥無(wú)幾，存在經(jīng)營(yíng)異常及欠稅行為，且雅葆軒與之交易金額僅數十萬(wàn)元。正是這樣一家前員工控制的公司，雅葆軒報告期內通過(guò)其轉貸高達四千萬(wàn)元。上述托付轉貸是否具備真實(shí)交易背景？而前員工控制的企業(yè)騰諾溪電子是否系“空殼”公司？關(guān)聯(lián)方騰諾溪電子與雅葆軒是否存在利益安排？有待考量。

積羽沉舟，群輕折軸。未來(lái)雅葆軒械在資本市場(chǎng)能否“乘風(fēng)破浪”？

關(guān)鍵詞： 雅葆軒核心客戶(hù)業(yè)務(wù)轉型合作恐生變 四千萬(wàn)元轉貸或無(wú)