紅周刊 特約 | 丁一飛

我們對中資美元債持樂(lè )觀(guān)態(tài)度。在利好政策的支持下，中國經(jīng)濟增長(cháng)已在第一季度開(kāi)啟強勁復蘇之路。中國政府1月初出臺了多項穩樓市政策，其中包括：發(fā)行國家擔保企業(yè)債券、延期償還銀行貸款、調整托管賬戶(hù)預售資金、恢復A股配售、離岸貸款融資等。

(資料圖片)

考慮到以往政策對中國經(jīng)濟活動(dòng)的傳導速度，我們堅信這一次也不例外。

中資美元信貸表現相當強勁

且仍將持續

我們認為，由中國優(yōu)質(zhì)的投資級別(IG)發(fā)行人發(fā)行的美元債券仍可能繼續提供理想的利差（編者注：債券或國庫券等現貨金融工具所帶來(lái)的收益與該項投資的融資成本的差額）。受惠于利好的政策、經(jīng)濟增長(cháng)加速和2023年新增債券發(fā)行量低企，中國高收益(HY)發(fā)行人發(fā)行的美元債券的收益率差將進(jìn)一步收窄。無(wú)風(fēng)險利率可能下行，加上信用利差表現向好，應可締造除利差以外的超額回報。

2022年前10個(gè)月，在所有主要硬通貨債券中，中國發(fā)行人發(fā)行的美元債券是表現最差的資產(chǎn)類(lèi)別。中國高收益債券總回報在2022年前10個(gè)月下跌58.8%，拖累了亞洲高收益債券，使其相比其他投資級別及高收益美元債券指數，成為表現最差的資產(chǎn)類(lèi)別。

在價(jià)格大幅折讓的情況下，政策支持推動(dòng)收益率差大幅收窄。近期中國信用債回暖，推動(dòng)中資美元債收益率回落至2022年3月水平。不過(guò)，當前收益率水平仍可提供具有吸引力的利差，且利差仍有進(jìn)一步收窄的空間。

鑒于國家發(fā)改委近期宣布了一項針對中國境內發(fā)行人的境外貸款批準規定，要求此類(lèi)發(fā)行人證明其有合理的外國融資需求，我們預期，未來(lái)數月中國發(fā)行人的美元債券發(fā)行量將有所減少。未來(lái)只有可償還外債或擁有重大國際業(yè)務(wù)的發(fā)行人才有可能涉足美元債券市場(chǎng)。國家發(fā)改委還要求發(fā)行人：在借款前提供必要性、可行性、經(jīng)濟性和財務(wù)可持續性分析，并說(shuō)明債務(wù)償付及風(fēng)險防范舉措，以防在岸違約風(fēng)險外溢至離岸市場(chǎng)。所以，我們認為中資美元債可能更加“安全”，因為其償還風(fēng)險受到監管部門(mén)的持續監控。

投資級別中資美元債主要分三類(lèi)，分別為國企債券（此處不包括地方政府融資平臺）、私企債券和地方政府融資平臺債券。我們看到，國企發(fā)行人于在岸和離岸市場(chǎng)均一直享有融資支持。多數國企發(fā)行人于在岸市場(chǎng)的評級為AAA級，其美元計價(jià)債券的評級為投資級別。盡管近期增長(cháng)預期的反彈推高了在岸國企債券的收益率，但從絕對角度來(lái)看仍相當低。擁有投資級別評級的中國私企發(fā)行人通常是其各自所在市場(chǎng)的領(lǐng)導者。我們預期，政府的促增長(cháng)目標將改善此等行業(yè)領(lǐng)導者在2023年的融資條件。

中國高收益債券漲勢持續

中國高收益債券方面，盡管利差已明顯收窄，但相比其他高收益美元債券指數，其收益率水平仍具有相對吸引力。我們對此類(lèi)資產(chǎn)的基本面展望已轉為樂(lè )觀(guān)，不過(guò)受全球宏觀(guān)因素影響，其他資產(chǎn)類(lèi)別仍有可能面臨下行風(fēng)險。

我們認為，近期出臺的扶持性政策將扭轉2022年的違約狀況?；厩榫呈?，存活下來(lái)的大型開(kāi)發(fā)商不會(huì )在2023年違約，但不能完全排除小型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商進(jìn)一步違約的可能性。如果發(fā)生更多違約事件，可能僅局限于債券價(jià)格已大幅折讓的發(fā)行人。因此，市場(chǎng)參與者不太可能像2021年和2022年那般意外。

外部主要的不利因素是美聯(lián)儲的加息周期，以及圍繞美國潛在衰退嚴重程度的爭論。毫無(wú)疑問(wèn)，無(wú)論發(fā)行方是誰(shuí)，美元債券都將受到美國利率周期的影響。此外，美國經(jīng)濟增長(cháng)的深度放緩也可能對全球信貸基本面造成影響。

不過(guò)，我們認為，中國發(fā)行人發(fā)行的美元債券將跑贏(yíng)新興市場(chǎng)同類(lèi)債券。因為相比其他新興市場(chǎng)國家，中國擁有龐大的經(jīng)濟體量，在經(jīng)濟周期、貨幣和財政政策方面具有獨立性。與其他新興市場(chǎng)的美元債券相比，中國的信貸息差仍相對較大。當考慮更具結構性的供需動(dòng)態(tài)時(shí)，預計在美國國債收益率從近期高位回落后，世界其他地區的供應將有所回升。與此同時(shí)，受?chē)野l(fā)改委關(guān)于發(fā)行離岸債券的新規定影響，中資美元債發(fā)行量可能會(huì )走低。

考慮到中資美元債當前提供的高收益率水平，我們認為積極因素多于消極因素，在中短期內，我們看好這一資產(chǎn)類(lèi)別。

（作者系景順固定收益團隊高級投資經(jīng)理。本文已刊發(fā)于2月25日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）

關(guān)鍵詞： 景順政策利好、增長(cháng)加速、發(fā)行量走低 中資美元債收益