（原標題：融資“杠桿游戲”再被發(fā)禁令，監管明確要求私募不得結構化發(fā)債，資深人士詳解內里）

(相關(guān)資料圖)

財聯(lián)社9月9日訊（記者 閆軍）監管再次明確對私募行業(yè)“結構化發(fā)債”畫(huà)上紅線(xiàn)。

日前，有消息稱(chēng)，中基協(xié)在A(yíng)MBERS系統向私募管理人發(fā)布了一則《關(guān)于更新私募基金管理人登記備案承諾函等模板的通知》。上述消息中還指出，監管新增《高管承諾函》和適用于私募證券基金管理人的《不涉及結構化發(fā)債承諾函》兩份承諾函模板。

對私募行業(yè)提出“結構化發(fā)債”禁令并非首次，包商銀行被接管后，揭開(kāi)了“結構化發(fā)債”的“蓋子”，此后包括銀行間交易商協(xié)會(huì )、人民銀行、發(fā)改委、證監會(huì )、銀保監會(huì )、證券業(yè)協(xié)會(huì )都有過(guò)對“結構化發(fā)債”的禁令。此次中基協(xié)將要求在私募登記備案中加入承諾函這一指定動(dòng)作，將其納入日常運作流程中。

重申私募“不涉及結構化發(fā)債承諾”

根據上述消息，未來(lái)私募管理人在選擇“債券”為展業(yè)方向時(shí)，需要提交“不涉及結構化發(fā)行承諾函”，要求私募所有投資人員承諾過(guò)往投資業(yè)務(wù)中不涉及“結構化發(fā)債”，并且未來(lái)合法合規展業(yè)，不參與“結構化發(fā)債”。

此前監管多次明令禁止，最近的一次是今年6月，中基協(xié)提出禁令“基金直接或者間接參與結構化等非市場(chǎng)化債券發(fā)行”，并指出，申請機構主要投資方向為債券投資，或提供債券投資業(yè)績(jì)的，或出資人、高管人員過(guò)去曾從事債券投資的，應上傳承諾函說(shuō)明未來(lái)展業(yè)不違規從事結構化發(fā)債。

不過(guò)在6月的AMBERS系統中提交材料中，雖有表述“應上傳承諾函說(shuō)明未來(lái)展業(yè)不違規從事結構化發(fā)債”，但是并不是“必填”項，而是“如有”則提供。

此次提供了承諾模版，要求私募在登記備案時(shí)承諾不涉及“結構化發(fā)債”，無(wú)疑是對這一違規現象再上“緊箍咒”。

那么，什么是“結構化發(fā)債”？為何監管如此多次強調禁止？

對此，安志經(jīng)緯資管合規風(fēng)控負責人王玉林介紹，發(fā)債方在債券發(fā)行比較困難的時(shí)候，為了實(shí)現債券的發(fā)行，通過(guò)資管機構發(fā)起設立結構化資管產(chǎn)品，發(fā)債方自掏腰包購買(mǎi)該資管產(chǎn)品一部分平層份額或者劣后級份額，該資管產(chǎn)品剩余額度進(jìn)行市場(chǎng)化募集，產(chǎn)品成立后再投向發(fā)債方的債券的一種發(fā)債模式。

簡(jiǎn)而言之，結構化發(fā)債就是發(fā)行人認購自己發(fā)行的債券，通過(guò)設立結構化資管產(chǎn)品發(fā)行到市場(chǎng)上去，通過(guò)回購等方式循環(huán)起來(lái)。

資深資管人士、恒立基金創(chuàng )始人潘煥煥向財聯(lián)社記者表示，結構化發(fā)債是指發(fā)行人在債券發(fā)行困難的情況下，通過(guò)資管產(chǎn)品的分級安排、回購功能來(lái)放大杠桿，實(shí)現超額融資。

潘煥煥進(jìn)一步解釋?zhuān)话愣?，使用“結構化發(fā)債”這類(lèi)模式的發(fā)行人主要是資質(zhì)較弱的主體，如一些低評級的城投公司、產(chǎn)業(yè)類(lèi)國企和資質(zhì)較差的民企。

其模式主要分為三類(lèi)：一是發(fā)行人（或關(guān)聯(lián)方）認購部分自發(fā)債券；二是發(fā)行人自行認購或通過(guò)過(guò)橋方認購資管產(chǎn)品的劣后份額作為安全墊，吸引私募、銀行等機構資金認購夾層級、優(yōu)先級等份額完成發(fā)債；三是發(fā)行人全額認購，再以同業(yè)回購為途徑獲得同業(yè)融資，實(shí)現企業(yè)負債的同業(yè)化。

王玉林表示，私募涉及的“結構化發(fā)債”就是指私募基金作為資管產(chǎn)品，參與到“結構性發(fā)債”的過(guò)程中。

監管目的在于降低行業(yè)風(fēng)險

這種加大杠桿的“自融”式發(fā)債，潘煥煥認為，“結構化發(fā)行”導致債券發(fā)行規模、利率及后續交易價(jià)格等影響投資者判斷的關(guān)鍵信息出現虛假陳述，使得原本不應存在的債券出現在證券市場(chǎng)上，掩蓋了真實(shí)發(fā)行規模、利率與交易價(jià)格，擾亂市場(chǎng)秩序，扭曲市場(chǎng)定價(jià)，違背了市場(chǎng)化發(fā)行原則，損害市場(chǎng)對債券的價(jià)值發(fā)現功能。

同時(shí)，“結構化發(fā)行”通過(guò)市場(chǎng)質(zhì)押把債務(wù)危機進(jìn)一步放大。在流動(dòng)性抽水和質(zhì)押融資收緊的情況下，資質(zhì)較低的信用類(lèi)債券很難實(shí)現質(zhì)押融資，很容易導致鏈條斷裂，很容易導致質(zhì)押風(fēng)險向全市場(chǎng)傳染等。

據悉，私募基金若參與到“結構化發(fā)債”的模式中，需要將持有的債券通過(guò)質(zhì)押式回購等方式去融資償還市場(chǎng)化募集的資金，在債券未兌付之前，需要不斷地滾動(dòng)重復上面的動(dòng)作。

對于監管強調在私募領(lǐng)域的管理，王玉林介紹，有些激進(jìn)的管理人可能會(huì )為了提升私募產(chǎn)品收益率繼續放大杠桿，本質(zhì)上是一種“杠桿游戲”。隨著(zhù)金融市場(chǎng)信用分層的逐步明顯，銀行對于質(zhì)押債券及交易對手要求的不斷提高，回購操作一旦找不到接力交易對手，將會(huì )發(fā)生回購交易的違約，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險甚至暴雷。

此外，而參與“結構化發(fā)債”的私募產(chǎn)品將承受劇痛及聲譽(yù)損失，該私募基金的投資者也將面臨巨大的投資損失甚至血本無(wú)歸?；凇敖Y構化發(fā)債”產(chǎn)品本身的這種高杠桿、高風(fēng)險的屬性以及近幾年“結構化發(fā)債”產(chǎn)品風(fēng)險事件的頻發(fā)，監管也開(kāi)始限制私募基金參與，以降低私募基金行業(yè)的整體風(fēng)險。

已有多家機構領(lǐng)罰單

近年來(lái)，“結構化發(fā)債”問(wèn)題是監管的嚴查領(lǐng)域，此前包括中航證券、海通證券、海通期貨、海通資管、東?；鸬榷嗉覚C構因這一問(wèn)題被處罰。

據悉，因為結構化發(fā)債涉及自融、高杠桿等高風(fēng)險屬性，擾亂債券市場(chǎng)秩序，扭曲債券市場(chǎng)定價(jià)，而且極易造成流動(dòng)性風(fēng)險，所以各監管部門(mén)對此一直是打壓態(tài)勢，銀行間交易商協(xié)會(huì )、人民銀行、發(fā)改委、證監會(huì )、銀保監會(huì )、證券業(yè)協(xié)會(huì )等此前都制定了相應的監管文件對此予以規制。

例如，去年8月18日，人民銀行會(huì )同發(fā)展改革委、財政部、銀保監會(huì )、證監會(huì )和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)》，明確指出“限制高杠桿企業(yè)過(guò)度發(fā)債，強化對債券募集資金的管理，禁止結構化發(fā)債行為”。

王玉林指出，本次基金業(yè)協(xié)會(huì )進(jìn)一步規范私募基金業(yè)不得參與結構化發(fā)債，短期來(lái)看，對于一些信用評級較低的公司發(fā)債難度將進(jìn)一步增大；但長(cháng)期來(lái)看，會(huì )將扭曲的債券市場(chǎng)定價(jià)重新回正，增加債券市場(chǎng)風(fēng)險透明度，并進(jìn)一步降低債券及私募基金市場(chǎng)的整體風(fēng)險，有利于投資者的保護，也讓相關(guān)市場(chǎng)回歸到正常各自應承擔的金融職責及價(jià)值軌道里。

對于嚴監管“結構化發(fā)債”，潘煥煥認為對行業(yè)發(fā)展有三方面的好處：

第一，監管禁止私募參與“結構化發(fā)行”，有利于促進(jìn)金融資源的合理配置，規范市場(chǎng)定價(jià)機制，維護市場(chǎng)秩序。

第二，可能出現因整治“結構化發(fā)行”帶來(lái)弱資質(zhì)主體的風(fēng)險暴露。短期內弱資質(zhì)發(fā)行人將面臨融資支持的邊際收縮，存在債務(wù)滾續的壓力，有可能導致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受阻，并進(jìn)一步影響對其他債務(wù)的還本付息能力，產(chǎn)生負反饋，或將引發(fā)信用風(fēng)險的共振。

第三，私募機構無(wú)法通過(guò)“結構化發(fā)行”違規行為獲利，利好真正具有投研能力的優(yōu)秀私募管理人。

關(guān)鍵詞：