上周五國際市場(chǎng)倫銅、美銅強力拉漲，LME三個(gè)月期銅收盤(pán)漲幅7.51%，美銅主力合約收盤(pán)漲幅達8.06%；國內市場(chǎng)，周五夜盤(pán)滬銅跳空高開(kāi)，漲幅超過(guò)4%。

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這種上漲行情在加息周期中可謂是絕無(wú)僅有的，為何金屬銅能夠不懼全球經(jīng)濟衰退預期而具有較強的價(jià)格韌性？投資者該如何審視此次遲遲未決的大宗商品行情？本文將詳細解析以上問(wèn)題。

金融角度：加息周期雖長(cháng)但幅度減弱，不會(huì )對銅價(jià)形成制約

上圖為2020年疫情后銅價(jià)的走勢圖，可以發(fā)現新冠疫情的爆發(fā)給銅價(jià)造成的了大幅的下跌，然而隨著(zhù)全球貨幣寬松的作用下，通脹預期抬升，銅價(jià)迅速修復了原有價(jià)格并在經(jīng)濟復蘇的預期下再創(chuàng )新高。2021年下半年以來(lái)，盡管全球流動(dòng)性在緊縮周期中，銅價(jià)依舊維持了高位震蕩沒(méi)有如市場(chǎng)的預期大幅下跌。

這到底是什么原因？回溯到上次13年貨幣緊縮周期中，銅價(jià)有明顯的下跌趨勢，這是因為市場(chǎng)中關(guān)于通脹的預期已被打消。然而本輪周期中雖有流動(dòng)性收緊預期，但通脹預期并未下降，因此銅價(jià)持續高位。從歷史走勢中也可以發(fā)現銅價(jià)與通脹預期相關(guān)性較強。

那為何此次通脹預期無(wú)法緩和呢？這是因為從供應角度出發(fā)，銅這類(lèi)大宗商品的供給缺口有著(zhù)短期難以緩和的問(wèn)題，而緊縮的貨幣政策只是在一定程度上抑制總需求，但供應端的緊

缺在本輪通脹中也起到了至關(guān)重要的作用?？紤]到俄烏戰爭引發(fā)資源品及糧食短缺、美國勞動(dòng)力市場(chǎng)持續短缺導致用工成本上升等因素，供應問(wèn)題在短期內無(wú)法得到有效緩解，使得 22 年的通脹仍將維持高位，對銅價(jià)形成一定支撐。

供需角度：銅礦開(kāi)發(fā)跟不上下游冶煉的擴產(chǎn)速度

銅供給應同時(shí)考慮礦端和冶煉端的變化，礦端供給主要取決于礦企存量項目產(chǎn)出和新建產(chǎn)能，冶煉端供給除受冶煉廠(chǎng)本身產(chǎn)能擴張影響以外，還受到礦端影響：礦端供給較冶煉端寬松時(shí)，冶煉加工費回升，刺激冶煉端產(chǎn)能利用率提升，冶煉端供給隨之提升；反之，礦端供不應求，則會(huì )成為制約冶煉端產(chǎn)出的瓶頸。

如此看來(lái)，銅的供給端有些類(lèi)似鋰礦的邏輯，鋰礦價(jià)格的高企便意味著(zhù)下游新能源產(chǎn)業(yè)需求高企或者是產(chǎn)能不足，而這種高價(jià)背景下也會(huì )反之影響下游產(chǎn)能的釋放，如此博弈，上游資源或將長(cháng)期維持高位震蕩的趨勢。類(lèi)似銅、鋰、鋁等大宗商品都有如此的供給邏輯。

而從銅的需求端來(lái)看，銅的需求端來(lái)自于電力電子、機械制造、交通運輸、建筑和國防工業(yè)等領(lǐng)域。2020年，我國銅消費量已逼近1450萬(wàn)噸，全球占比約為60%，也就是說(shuō)我國的需求直接決定了銅的價(jià)格走勢。“雙碳”背景下，能源結構轉換推動(dòng)電力系統發(fā)展，以光伏、風(fēng)電等為代表的清潔能源產(chǎn)業(yè)和新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展為銅帶來(lái)新的增量需求，預計2035年前我國銅資源消費將保持增長(cháng)態(tài)勢，2035—2050年需求將持續維持高位。

總結來(lái)看，投資者的確需求關(guān)注銅這類(lèi)的大宗商品周期的投資機遇，因為當大宗商品價(jià)格長(cháng)期高企，上游資源開(kāi)采類(lèi)企業(yè)或將迎來(lái)長(cháng)期的價(jià)值重估行情。

銅產(chǎn)業(yè)鏈基本面分析

銅生產(chǎn)在經(jīng)過(guò)長(cháng)期的發(fā)展后，已然形成一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈：銅的上游主要涉及礦山開(kāi)采以及選礦，從而得到中游冶煉的原料—銅精礦。中游將銅精礦經(jīng)過(guò)各個(gè)步驟，主要步驟為粗煉與精煉后加工成陽(yáng)極銅和電解銅。下游分為初級端與終端，初級消費端購買(mǎi)電解銅并將其進(jìn)一步加工成產(chǎn)品，如銅管、銅棒、銅板帶箔和銅桿等。最終進(jìn)入終端消費，將各類(lèi)銅材應用于電力、家電、基建建筑、交通以及熱門(mén)的新能源領(lǐng)域等。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度出發(fā)可以發(fā)現，大部分上市公司的營(yíng)收來(lái)源主要源于中游冶煉，靠上游采選盈利的企業(yè)少之又少。資源稟賦上，目前上市企業(yè)中銅權益資源量超過(guò)1000萬(wàn)噸的有三家：紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)和江西銅業(yè)。最大的銅資源企業(yè)為紫金礦業(yè)，截至2020年底，紫金礦業(yè)權益銅資源量達6206萬(wàn)噸。洛陽(yáng)鉬業(yè)總銅資源量為3432萬(wàn)噸，權益銅資源量為2840萬(wàn)噸，江西銅業(yè)權益資源量為1318萬(wàn)噸。從品位上看，洛陽(yáng)鉬業(yè)、中國有色礦業(yè)、華友鈷業(yè)資源品位較高，平均品位分別達到了1.88%、1.94%和1.92%。

從海外布局上看，紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、五礦資源、中國有色礦業(yè)擁有較多海外銅資產(chǎn)，紫

金礦業(yè)的境外礦產(chǎn)銅資源量占公司總量的75%，境外產(chǎn)量占比為44%，洛陽(yáng)鉬業(yè)、五礦資源和中國有色礦業(yè)的銅資產(chǎn)均布局在海外；江西銅業(yè)、中國黃金國際、西部礦業(yè)則均為國內礦資源；銅陵有色目前均為國內銅礦，但其母公司銅陵有色金屬集團擁有的超過(guò)1100萬(wàn)噸銅資源中，海外占比高達92.3%，未來(lái)有向上市公司注入的預期。

從產(chǎn)量上看，同樣是紫金礦業(yè)冠絕全國，2020和2021年礦產(chǎn)銅分別為45.3萬(wàn)噸和58.4萬(wàn)噸，其次為五礦資源，2020年產(chǎn)量38.5萬(wàn)噸，洛陽(yáng)鉬業(yè)和江西銅業(yè)年產(chǎn)量也都超過(guò)了20萬(wàn)噸。

我國銅礦資源稟賦較差，對外依存度持續多年超過(guò)70%。“雙碳”目標下，新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動(dòng)銅需求繼續增加，需求峰值可能出現在2030—2035年，銅資源供應“大頭在外”的格局不可逆轉。當前，全球已形成以智利、秘魯等少數國家為主導的全球采礦和以中國為主導的集中冶煉生產(chǎn)格局，疊加全球資源問(wèn)題政治化、近期資源民族主義全球化、礦產(chǎn)品價(jià)格金融化等因素影響，我國銅資源保供形勢更為嚴峻。

然而，目前市場(chǎng)并未將供應鏈安全的估值融入股價(jià)，據同花順數據，銅產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭股紫金礦業(yè)的走勢與銅期貨行情具有高度的關(guān)聯(lián)性。這是因為銅價(jià)高位，市場(chǎng)對銅價(jià)維持高位持續性存疑，進(jìn)而對上市公司的盈利持續性存疑。隨著(zhù)紫金礦業(yè)之類(lèi)的資源企業(yè)繼續優(yōu)化開(kāi)支以及產(chǎn)能釋放，這類(lèi)重資產(chǎn)企業(yè)的分紅以及盈利將具有長(cháng)期極高的確定性，估值重估行情或將爆發(fā)。

國金證券認為無(wú)論是從宏觀(guān)金融還是供需基本面層面判斷，2022年銅價(jià)均具備較強支撐。銅價(jià)高位下資源端企業(yè)直接受益，此外冶煉端企業(yè)利潤也將有所提升。建議關(guān)注紫金礦業(yè)與銅陵有色。

關(guān)鍵詞： 投資價(jià)值