（原標題：以中長(cháng)期視角投資優(yōu)勢產(chǎn)業(yè) 日本股市2023年可能先抑后揚）

紅周刊 特約 | 張軍

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在日本股市中，我們重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)包括數字娛樂(lè )、生產(chǎn)自動(dòng)化、消費品、電動(dòng)車(chē)、金融、非銀保險或控股金融等。

今年以來(lái)，受地緣沖突、疫情反復、海外加息等多重因素影響，全球風(fēng)險資產(chǎn)的波動(dòng)性出現明顯提升。而在一眾發(fā)達國家股市中，日本股市彰顯韌性。Wind數據顯示，截至2022年12月5日，日本東證指數今年以來(lái)下跌2.23%，相比美歐股市（標普500指數跌16.09%，歐洲STOXX600(歐元)指數跌9.50%），日股在成熟市場(chǎng)股市中表現相對較好。

具體說(shuō)來(lái)，日本東證指數今年呈現的特征是小市值行業(yè)（能源、公用事業(yè)、地產(chǎn)等）上漲，以往高增速的大市值行業(yè)（工業(yè)、消費、信息技術(shù)等）下跌。

年內日本股市受多重因素壓制

今年影響日股表現的主要海外因素是：美聯(lián)儲持續且快速加息；疫情影響下的全球投資情緒低迷；俄烏沖突帶來(lái)的全球能源通脹和供應鏈緊張。這些因素對以外向型經(jīng)濟為主的日本經(jīng)濟影響顯著(zhù)。

此外，疫情也是對日本經(jīng)濟和股市的擾動(dòng)因素之一。在日本的疫情管控政策放松逐步推進(jìn)后至完全放開(kāi)過(guò)程中，管控政策有徘徊、反復，同時(shí)感染病例數亦有一定波動(dòng)，消費者的居家時(shí)長(cháng)、購買(mǎi)力、消費行為等發(fā)生相應變化。相較于可選消費，必選消費在疫情后受影響較小，整體仍保持平穩。

政策徘徊及開(kāi)始放開(kāi)階段中，以家具、家電為代表的居家消費率先恢復。這主要是由于疫情期間消費者居家時(shí)間延長(cháng)，對居家環(huán)境要求提高。當全面放開(kāi)后，消費場(chǎng)景限制解除，交通、餐飲、鞋服等外出消費恢復，而此階段居家消費亦未回落，這主要是放開(kāi)后消費者居家時(shí)間仍長(cháng)于疫情前。放開(kāi)管控后，當前的大部分消費（零售額）已高于2019年水平。消費者信心也在管控放松后，止住下行趨勢，但仍未恢復到以前。

截至2022年12月5日，今年以來(lái)日元兌美元貶值15%。日元走軟對相關(guān)出口企業(yè)的收入有益。因為它提高了以美元計價(jià)收益的日元價(jià)值，并使價(jià)格上漲變得更加容易。然而，日元貶值也帶來(lái)推高進(jìn)口原材料價(jià)格上漲等缺點(diǎn)，積極和消極因素相互抵消后，總體利大于弊。

觀(guān)察日企外匯敏感性對利潤影響的穩定性，可以發(fā)現日企制造業(yè)廠(chǎng)商通過(guò)建立全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )來(lái)增強對外匯波動(dòng)的抵御能力。根據日本內閣府的年度企業(yè)行為調查，制造商的海外生產(chǎn)比例為22.3%，這一比例的穩定將有利于在盈利基礎上保持較穩定的外匯敏感性。野村證券曾測算，日元對美元每貶值1日元，企業(yè)經(jīng)常性利潤會(huì )增加0.22%，2022財年，東證指數的經(jīng)常性利潤會(huì )增加0.25%。

對于中國投資人以人民幣投資日本股市而言，以投資日本東證指數為例，今年的回報率中如果計入日元兌人民幣貶值8%后，總收益率大約-10%。當然，像今年這樣大的匯率波動(dòng)也是多年以來(lái)罕見(jiàn)的。

2023年日股表現預計先低后高

日股在2023年的表現可能呈現先低后高。盡管從11月開(kāi)始，市場(chǎng)重新評估了美國貨幣政策情景，樂(lè )觀(guān)的預期帶動(dòng)股市出現一定反彈。但是美聯(lián)儲的加息進(jìn)程并沒(méi)有結束，美國的通脹水平離目標2%還較高，并且很大可能在較長(cháng)時(shí)間內（比如2023年全年）維持居高不下。全球主要經(jīng)濟體在2023年一季度的經(jīng)濟下滑成大概率事件，全球經(jīng)濟衰退背景下企業(yè)盈利也可能出現下修。

因此，日股將會(huì )經(jīng)歷一波震蕩調整，以消化上述不利因素。等到明年春天后，日股的表現將十分值得期待。首先，預計供應限制將得到緩解，美聯(lián)儲在2023年一季度加息至5%左右到頂后，鷹派或將調整為更中立的立場(chǎng)。其次，新冠疫情和俄烏沖突造成的供應鏈中斷有望解決，這些都將減輕通脹壓力。最后，日本的制造業(yè)活動(dòng)有望復蘇，汽車(chē)生產(chǎn)和出口復蘇將有助于企業(yè)盈利。出口量的總體方向可能仍是決定日本股市前景的關(guān)鍵因素。

彭博數據顯示，市場(chǎng)預測未來(lái)東證指數每股收益EPS在2023財年為137.9（+2.1%），2024財年為126.0（-8.6%），2025財年為137.0（+8.7%）?；诖祟A測，2023財年?yáng)|證指數市盈率PE為15.3倍?？紤]到利潤將恢復同比增長(cháng)，預期市盈率略高于安倍經(jīng)濟學(xué)后的平均水平（約14.6倍）尚屬合理。相對歐洲和美國股市，日本股市估值被低估了。

總體而言，我們認為日本是全球僅次于中國和美國的第三大經(jīng)濟體，也是僅次于美國和中國內地的第三大區域股票市場(chǎng)，許多領(lǐng)域的競爭力居全球前列，因此，日本股市在全球資產(chǎn)配置中配置價(jià)值較高。隨著(zhù)全球疫情的結束和重新開(kāi)放，日本經(jīng)濟有望逐步恢復，而對股市不利的因素也將逐漸消失。

此外，我們投資日本股市的中長(cháng)期邏輯在于：日本在全球產(chǎn)業(yè)鏈中具有優(yōu)勢地位；自動(dòng)化精密設備行業(yè)應對無(wú)論是日本國內面臨的少子老齡化還是全球提高勞動(dòng)生產(chǎn)率需求；境外游客入境日本旅游消費拉動(dòng)本土經(jīng)濟；引入ESG后提升上市公司在國際上的接受度。

后市在日本股市中，我們重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)包括數字娛樂(lè )、生產(chǎn)自動(dòng)化、消費品、電動(dòng)車(chē)、金融、非銀保險或控股金融等。重點(diǎn)關(guān)注具有以下特點(diǎn)的公司：利潤率足夠高的公司，使其能夠承受高昂的資源價(jià)格，并且具有足夠的競爭力，能夠將更高的成本轉嫁給其銷(xiāo)售價(jià)格；能夠在自身努力的基礎上產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性增長(cháng)的公司，因此可能相對不受全球短期波動(dòng)的影響；其區域特征意味著(zhù)他們處于有利地位的公司，可以從疫情大流行的結束和亞洲經(jīng)濟的正?；惺芤?；可能從日本重新開(kāi)放中受益的公司；對ESG具有前瞻性立場(chǎng)的公司，例如在脫碳和加強公司治理方面。

（作者系上投摩根日本精選股票型基金基金經(jīng)理。本文已刊發(fā)于12月10日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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