（原標題：聚焦IPO | 海譜潤斯九成收入來(lái)自京東方，大客戶(hù)依賴(lài)“后遺癥”顯現）

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紅周刊丨劉杰

海譜潤斯九成收入來(lái)自京東方，已經(jīng)存在嚴重的大客戶(hù)依賴(lài)，一旦京東方對其產(chǎn)品需求量降低或調降采購單價(jià)，則其業(yè)績(jì)恐將受到嚴重的沖擊。

近日，京東方的供應商長(cháng)春海譜潤斯科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海譜潤斯”）擬IPO上市，其背靠國內巨頭OLED面板廠(chǎng)商，營(yíng)收實(shí)現持續增長(cháng)，但在業(yè)績(jì)向好背后，暗藏著(zhù)近九成收入依賴(lài)京東方的隱疾。

大客戶(hù)“依賴(lài)癥”之下，其與京東方的交易賒銷(xiāo)比例不低，可能會(huì )影響到公司流動(dòng)性。同時(shí)，其與京東方簽訂了年降協(xié)議，以至于產(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià)逐年走低，可能會(huì )影響到公司收入與毛利率。

此外，在產(chǎn)能利用率不高、產(chǎn)銷(xiāo)率也有所降低的情況下，公司募資擴產(chǎn)的必要性也值得商榷。

實(shí)控人出資“瑕疵”惹人憂(yōu)

海譜潤斯成立于2015年，實(shí)際控制人為李曉華，其直接或間接持有公司35.94%股權，持股比例不高，本次若成功發(fā)行，其持股比例會(huì )進(jìn)一步降低。這背后的風(fēng)險在于，如果公司其他股東或者二級市場(chǎng)投資者通過(guò)增持股份謀求控制權，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩定性恐會(huì )受到影響。

據招股書(shū)顯示，2004年6月至今，李曉華任上達電子（深圳）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上達電子”）董事長(cháng)、總經(jīng)理。有意思的是，2017年11月，李曉華向海譜潤斯投入價(jià)值共計979.45萬(wàn)元的設備以增資，但直到2019年，公司資本公積金轉增注冊資本時(shí)才發(fā)現，前述設備的實(shí)際權屬人并非李曉華，其無(wú)權辦理設備財產(chǎn)權轉移至海譜潤斯有限的手續。

據招股書(shū)介紹，前述設備的實(shí)際權屬人為上達深圳，但卻并未披露該公司的全稱(chēng)，招股書(shū)“釋義”環(huán)節也無(wú)相關(guān)公司具體情況，其信息披露疑似存在瑕疵。不過(guò)，從該公司簡(jiǎn)稱(chēng)判斷，上達深圳或為上達電子，若真如此的話(huà)，則其實(shí)控人李曉華有利用職務(wù)之便，將該公司財產(chǎn)以個(gè)人名義注資其他公司，以獲取自身利益的嫌疑。

雖然招股書(shū)表示：“發(fā)行人實(shí)際控制人李曉華已采取相應補救措施，相關(guān)出資瑕疵已得到彌補”，但因為實(shí)控人的前述行為，難免會(huì )令人擔心，類(lèi)似的事情后續是否會(huì )發(fā)生在海譜潤斯身上。

還需要關(guān)注的是，報告期內（2020年至2022年），海譜潤斯實(shí)施了多輪增資及股權轉讓?zhuān)渲校?021年9月，中金啟辰（蘇州）新興產(chǎn)業(yè)股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）以1500萬(wàn)元的對價(jià)，將其所持有海譜潤斯60萬(wàn)股股份（對應公司股權比例0.75%）轉讓給青島松瑄創(chuàng )業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）；同時(shí)，其還將另外60萬(wàn)股股份以同樣的價(jià)格轉讓給了青島松越創(chuàng )業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）。此次交易中，海譜潤斯每股作價(jià)為25元。

此后，海譜潤斯又經(jīng)歷了多次股權轉讓?zhuān)瞧涔蓹噢D讓價(jià)格均未高于上述股權轉讓價(jià)格，譬如，報告期內的最后一次股權轉讓?zhuān)?022年10月，吉林國調中車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（有限合伙）與青島松彤私募股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）簽訂股權協(xié)議，約定前者將其持有的海譜潤斯51.95萬(wàn)股股份（對應公司股權比例 0.65%）以1168.83萬(wàn)元的價(jià)格轉讓至后者，每股作價(jià)為22.50元，比上述股權轉讓價(jià)格低了10%。這是否意味著(zhù)投資人對其未來(lái)發(fā)展的預期有所降低，也是值得思考的。

經(jīng)營(yíng)高度依賴(lài)京東方

客戶(hù)依賴(lài)“后遺癥”顯現

海譜潤斯主要從事OLED蒸鍍材料技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和提純服務(wù)，OLED蒸鍍材料是使OLED面板實(shí)現發(fā)光的核心功能材料，決定了OLED面板的顯示質(zhì)量，其下游客戶(hù)主要為OLED面板企業(yè)。

目前，國內的OLED面板企業(yè)主要有京東方、和輝光電、華星光電、天馬集團等，雖然海譜潤斯表示和前述國內知名面板企業(yè)已達成合作，但問(wèn)題在于，其大部分收入都來(lái)自同一家客戶(hù)。

據招股書(shū)顯示，報告期內，其對京東方的銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為91.49%、87.84%、88.21%，顯然，其客戶(hù)集中度非常之高。這意味著(zhù)其將自身命運牢牢系在了京東方身上，已經(jīng)存在較嚴重的大客戶(hù)依賴(lài)。其中的風(fēng)險在于，若其未來(lái)一旦無(wú)法滿(mǎn)足京東方需求，導致京東方對其產(chǎn)品需求量降低或調降采購單價(jià)，其業(yè)績(jì)恐將受到嚴重沖擊。

對此，海譜潤斯在招股書(shū)中解釋?zhuān)骸肮究蛻?hù)集中，主要系下游OLED面板廠(chǎng)商集中度較高的行業(yè)因素所導致。根據公開(kāi)數據，京東方、維信諾、華星光電、和輝光電、天馬集團等國內OLED面板廠(chǎng)商在2021年合計占據全球20%的市場(chǎng)份額?！?/p>

從實(shí)際情況來(lái)看，國內OLED面板廠(chǎng)商比較集中，因此，行業(yè)公司來(lái)自大客戶(hù)的收入占比略高尚可理解，但就海譜潤斯而言，其近九成收入都來(lái)自京東方一家客戶(hù)，大客戶(hù)依賴(lài)明顯過(guò)于嚴重，這一點(diǎn)，對比其同行業(yè)可比公司數據就能看出來(lái)。

據招股書(shū)顯示，其將奧來(lái)德、萊特光電作為同行業(yè)可比公司。據公開(kāi)資料顯示，報告期內，奧來(lái)德來(lái)自第一大客戶(hù)的收入占營(yíng)收比重分別為36.99%、24.45%、37.19%，前述比例遠低于海譜潤斯。

與海譜潤斯相似，萊特光電的第一大客戶(hù)也為京東方，有意思的是，其在對比萊特光電與京東方收入情況時(shí)，并未直接使用萊特光電招股書(shū)及年報公開(kāi)披露的京東方貢獻收入占比數據，而是將該公司收入按產(chǎn)品結構拆分，單獨選取其OLED蒸鍍材料收入與京東方貢獻收入做對比，因此得出，2020年、2021年，萊特光電向京東方銷(xiāo)售OLED終端材料的銷(xiāo)售占比分別為94.66%、83.70%的結果，其據此認為萊特光電對京東方銷(xiāo)售收入的集中度與其對京東方銷(xiāo)售收入的集中度基本一致。

然而，萊特光電主要從事OLED有機材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其產(chǎn)品包括OLED終端材料和OLED中間體，其中，OLED終端材料即為海譜潤斯的OLED蒸鍍材料。也就是說(shuō)，其將萊特光電業(yè)務(wù)中與其不相同的部分剔除，再來(lái)對比二者大客戶(hù)依賴(lài)情況，這與絕大多數IPO公司采用的大客戶(hù)貢獻收入占總營(yíng)收的比例做對比有明顯差異，因此，其采取的大客戶(hù)對比方式是否合理是需要打個(gè)問(wèn)號的。

另?yè)都t周刊》統計，報告期內，其同行業(yè)可比公司來(lái)自第一大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入占營(yíng)收比重的平均值分別為55.61%、45.04%、57.48%（詳見(jiàn)附表），相比之下，海譜潤斯來(lái)自大客戶(hù)京東方的收入占比明顯偏高，對大客戶(hù)的依賴(lài)程度遠超同行業(yè)公司。

此外，上述情況也反映出海譜潤斯的產(chǎn)品線(xiàn)過(guò)于單一。其同行業(yè)可比公司除了OLED終端材料業(yè)務(wù)外，萊特光電有OLED中間體業(yè)務(wù)，奧來(lái)德的蒸發(fā)源設備銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入占比也比較高，而海譜潤斯產(chǎn)品則過(guò)于單一，抗風(fēng)險能力相對較弱。

由于高度依賴(lài)京東方，相應的“后遺癥”也已經(jīng)開(kāi)始顯現，海譜潤斯經(jīng)營(yíng)上也受到了不小的影響。據招股書(shū)顯示，2020年，光提取材料為其貢獻的收入占比高達35.92%，是其營(yíng)業(yè)收入的重要來(lái)源，但2021年、2022年，該業(yè)務(wù)收入分別較上年降低了31.60%、13.11%，占營(yíng)業(yè)收入的比重也分別下降到22.15%、13.43%，其中該產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格的不斷降低便是重要原因之一。報告期內，光提取材料的銷(xiāo)售單價(jià)分別為47.74元/克、39.29元/克、35.20元/克，后兩年單價(jià)降幅分別為17.70%、10.41%，便是由京東方年降等因素造成。

對于降價(jià)的具體細則海譜潤斯在招股書(shū)中并未做過(guò)多說(shuō)明，但不難看出，海譜潤斯面對京東方的話(huà)語(yǔ)權較低，為了保證供應商的地位，不得不犧牲自身利益，而這便是過(guò)度依賴(lài)大客戶(hù)的后遺癥所在。

不僅如此，因為對大客戶(hù)的過(guò)度依賴(lài)，在回款方面，海譜潤斯同樣受到不小影響。據招股書(shū)顯示，報告期內，其對京東方的應收賬款分別為9671.86萬(wàn)元、8039.15萬(wàn)元、1.09億元，占其對京東方收入的比重分別為56.78%、44.27%、41.64%。這反映出，報告期各期末，其對京東方收入有一半左右仍?huà)煸谫~上未能收到現金，換言之，大量資金滯留在下游客戶(hù)手中，其自身流動(dòng)性難免會(huì )受到影響。

上述情況也導致海譜潤斯應收賬款周轉率相對較低。2020年、2021年，其應收賬款周轉率分別為2.49、2.12，同期，其同行業(yè)可比公司前述指標平均值分別為3.88、3.77，可見(jiàn)，其各期均遠低于同行業(yè)公司均值，表明其回款效率不及同行業(yè)。

整體來(lái)看，海譜潤斯在經(jīng)營(yíng)方面過(guò)于依賴(lài)京東方，由此產(chǎn)生的“后遺癥”較為明顯。要解決這一問(wèn)題，其還需加大研發(fā)投入，不斷創(chuàng )新，豐富產(chǎn)品種類(lèi)，提高產(chǎn)品科技含量，進(jìn)而開(kāi)拓更多的下游客戶(hù)，才能早日擺脫對大客戶(hù)的依賴(lài)。

銷(xiāo)售數據與客戶(hù)披露不一致

直指招股書(shū)信披真實(shí)性

除了京東方外，海譜潤斯前五大客戶(hù)中不乏上市公司，譬如天馬集團、和輝光電等，其在招股書(shū)中披露了與前述大客戶(hù)之間的交易額，但是《紅周刊》發(fā)現，其披露的相關(guān)數據與客戶(hù)財報中披露數據并不一致，存在數據“打架”的現象。

具體來(lái)看，海譜潤斯在招股書(shū)中披露，2022年，其對天馬集團的銷(xiāo)售額為2199.07萬(wàn)元，然而，翻閱天馬集團當年的財報，其與前五大供應商的交易額分別為3575.04萬(wàn)元、2767.78萬(wàn)元、1405.70萬(wàn)元、1309.28萬(wàn)元、1047.98萬(wàn)元。不難看出，上述數據均與海譜潤斯披露的其與天馬集團的交易金額不同，即便是最相近的數據，也相差幾百萬(wàn)元，這又是怎么回事呢？由此來(lái)看，其披露的銷(xiāo)售數據是存在疑點(diǎn)的。

此外，仔細查看近幾年來(lái)海譜潤斯與前五大客戶(hù)的交易情況，不難發(fā)現，除京東方外，其與部分大客戶(hù)交易的穩定性似乎有所不足。譬如，2020年、2021年，和輝光電一直為其第二大客戶(hù)，二者交易額分別為1268.62萬(wàn)元、1603.49萬(wàn)元，然而，至2022年，二者的交易額驟降至1007.37萬(wàn)元。對此，海譜潤斯未做詳盡解釋?zhuān)谧陨頎I(yíng)收分析中提到，和輝光電自身采購策略調整，減少了對其光提取材料的采購。

雖然，經(jīng)營(yíng)上嚴重依賴(lài)大客戶(hù)，公司話(huà)語(yǔ)權不強，與部分大客戶(hù)的交易也不穩定，但海譜潤斯募資擴產(chǎn)的決心卻很堅定，招股書(shū)顯示，本次其擬募集資金5.70億元，用于有機電子材料產(chǎn)業(yè)化項目、高性能有機電子材料研發(fā)平臺建設項目及補充流動(dòng)資金。

為了建設募投項目，海譜潤斯與長(cháng)春北湖科技開(kāi)發(fā)區管理委員會(huì )簽訂《項目監管協(xié)議書(shū)》，約定該宗地按照工業(yè)用地先租后讓“5+45”年方式供地，即其先對該宗地租賃五年，租賃期滿(mǎn)達到或租賃期未滿(mǎn)已達到監管驗收標準后組織土地出讓?zhuān)嚓P(guān)驗收標準與募投項目的經(jīng)濟效益掛鉤。鑒于海譜潤斯風(fēng)險諸多，其屆時(shí)是否能驗收達標是存在不確定性的，若屆時(shí)其未達標，則恐怕無(wú)法取得募投項目的國有土地使用權，從而對其經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

此外，從產(chǎn)能消化角度來(lái)看，其募資擴產(chǎn)的決策也令人擔憂(yōu)。據招股書(shū)顯示，報告期內，其產(chǎn)能利用率分別為60.12%、52.98%、76.40%，明顯不高。對此，其解釋稱(chēng)，一方面，由于客戶(hù)訂單在各年間的分布存在差異，為了保證供貨的及時(shí)性，公司規劃的總體產(chǎn)能較高，以滿(mǎn)足訂單峰值期間的生產(chǎn)需求；另一方面，由于公司產(chǎn)品種類(lèi)、型號繁多的影響，部分產(chǎn)線(xiàn)在一段時(shí)間僅用于專(zhuān)用型號產(chǎn)品的生產(chǎn)，亦使得設備存在一定的空置時(shí)間。

然而，與其業(yè)務(wù)結構最為相似的可比公司萊特光電的產(chǎn)能利用情況卻并非如此。據萊特光電招股書(shū)顯示，2019年、2020年、2021年1~6月，其產(chǎn)能利用率分別為54.31%、73.23%、117.35%，除了在其報告期前期產(chǎn)能爬坡階段較低外，后續產(chǎn)能利用率在不斷提高。

還需要補充的是，海譜潤斯在2022年的產(chǎn)能利用率提升至了76.40%，但其當年的產(chǎn)銷(xiāo)率僅為76.11%，而2020年、2021年，其產(chǎn)銷(xiāo)率分別高達92.20%、93.11%。也就是說(shuō)，其當年雖然擴大生產(chǎn)，提高了產(chǎn)能利用率，但很多產(chǎn)品并未銷(xiāo)售出去。因此，在當前產(chǎn)能尚且無(wú)法充分利用，產(chǎn)銷(xiāo)率又不高的情況下，海譜潤斯募資擴產(chǎn)的必要性就有待商榷了。

（本文已刊發(fā)于5月27日《紅周刊》。）

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