日本央行目前正在采用收益率曲線控制政策(YCC, Yield Curve Control)為其貨幣政策核心，規(guī)定短端利率在-0.1%附近、10年利率在0%附近(上下波動范圍為±0.25%)，日本10年國債的利率上限被規(guī)定在0.25%的位置。當10年國債利率高于0.25%的上限時，日本央行會以0.25%為價格去無限量購買10年國債，以達到將10年利率壓低至0.25%以下的目的。發(fā)達國家之間的債券相關性較高，在全球利率上行的當下，日債利率也在面對較大的上行壓力，頻繁觸及0.25%的上限，在此背景之下日本央行頻繁實施固定利率無限量購債操作從而遏制10年利率的上行(圖表1)。在9月14日-10月11日之間的18個日本的交易日當中有13個交易日，日本央行都實施了固定利率無限量購債操作。在全球利率上行的背景之下，日本10年國債受YCC影響，利率依然被維持在低位，從價格的角度來說處于估值偏貴，10年期的日元互換利率定價在0.50%附近(圖表1)。民間金融機構當中想要買入該“估值偏貴”的10年國債的交易商較少，而日本央行愿意以“估值偏貴”的價格去無限量買入10年國債，因此大部分賣家都同日本央行完成了交易，從而導致以民間金融機構為主的交易平臺上的交易無法成立。同在YCC管轄范圍內的5年期國債未能成交的原因也同10年期相同。今年全球利率上行壓力較大，為了將日本10年利率控制在0.25%的上限以內，日本央行對10年期國債進行了大量購債，從圖表2可以發(fā)現(xiàn)日本央行對10年期國債的持有率平均高達70%以上，此舉對市場帶來了扭曲，造成了日本債券流動性的緊縮，日本債券市場流動性壓力指數(shù)達到了2011年以來的高位(圖表3)。

基于上述的背景與原因，我們認為日本相互證券上10年國債想要實現(xiàn)交易成立，需要實現(xiàn)①美債利率的下行，進而帶動日債10年利率下行并低于0.25%的上限，屆時日本央行的影響會有所減少、市場相對自由；或②日本央行上調10年國債利率上限，由0.25%上調至0.50%以上。但如果日本央行上調10年國債的利率上限，則會被市場認作鷹派信號，這與日本央行希望通過超寬松的貨幣政策實現(xiàn)需求拉動型通脹的理念有所不符?？傮w而言我們認為上述的兩種假設在短期內都實現(xiàn)難度較大，今后日本相互證券上的10年國債無成交可能還會頻繁出現(xiàn)。

本文作者：中金丁瑞、李劉陽、張文朗，來源：中金點睛，原文標題：《中金看日銀#8：日本10年期國債“多日連續(xù)無成交”之迷》