核心觀(guān)點(diǎn)：

1、從明年來(lái)看，全球有一個(gè)和今年完全不同的大主題，今年大的主題是美聯(lián)儲加息，明年則是是全球通縮的陰影，尤其是美國大概率進(jìn)入潛衰退，歐洲則是比較嚴重的衰退。在全球尤其海外存在通縮的陰影下，中國明年的處境相對來(lái)說(shuō)不差。

2、放眼全球，不光我們的市場(chǎng)不好做，海外市場(chǎng)一樣不好做，沒(méi)有好做的資產(chǎn)，只有印度等少數股市表現不錯，美元現金是唯一表現較好的資產(chǎn)。

3、明年的股市（A股）相對來(lái)講比今年略好，從估值和盈利預期相對來(lái)看，明年獲得絕對的正回報是一個(gè)大概率事件，同樣這里最關(guān)鍵的是外資力量，它會(huì )如何布局會(huì )是比較大的變數，值得稍微關(guān)注。

4、國內今年債券市場(chǎng)相對不錯，最確定的是今年債券市場(chǎng)杠桿的機會(huì )，當然票息的機會(huì )也算。明年債券市場(chǎng)比今年略弱，債券市場(chǎng)整體利率的中樞大概率比今年高一點(diǎn)。

(資料圖片)

5、港股明年大概率有翻身的機會(huì )，一方面估值足夠便宜，另一方面明年宏觀(guān)環(huán)境相對來(lái)講略好，但中美之間包括中國和全球資本市場(chǎng)的脫鉤，是一個(gè)核心擾動(dòng)因素，值得大家提防。

6、一旦全球或海外進(jìn)入衰退邏輯，明年美債的表現相對最好，尤其是長(cháng)久期債券，但短期來(lái)講大家不敢去碰，只敢在美元現金或短久期的品種上做文章，但明年可能美債是最好的一類(lèi)資產(chǎn)。美股還在經(jīng)受盈利下行的洗禮，所以距離逆轉還有點(diǎn)時(shí)間。

相對來(lái)講，黃金等到時(shí)候壓力會(huì )小一些。明年大宗商品是供求雙縮邏輯，看供給和需求兩股力量誰(shuí)強，所以大宗商品如果出現明顯下跌，后續很可能有大的反彈機會(huì )。

7、明年人民幣大概率會(huì )企穩，大概明年二季度，當中國各方面經(jīng)濟增速和美國開(kāi)始占優(yōu)，才會(huì )有真正逆轉。

10月24日，華泰證券研究所副所長(cháng)張繼強在一場(chǎng)路演中從周期錯位的角度對近期經(jīng)濟與市場(chǎng)進(jìn)行分析與展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

一大背景?兩大主線(xiàn)?三大擾動(dòng)

今年的市場(chǎng)從年初到現在，大的框架基本沒(méi)有變過(guò)。年初我們就認為今年有一大背景——換屆之年，它對微觀(guān)主體的行為以及地方政府的行為會(huì )有一些影響。

存在兩大主線(xiàn)，第一條主線(xiàn)是中國主要是重滯，所有的政策重心都放在穩定經(jīng)濟增長(cháng)層面。美國包括海外主要是重脹，美國以及歐洲的通脹比我們年初預想的麻煩很多。

所以才衍生出三大擾動(dòng)：

第一個(gè)擾動(dòng)是美聯(lián)儲加息。

美聯(lián)儲加息大環(huán)境之下，加息加縮表，全球的流動(dòng)性都不會(huì )特別好，造成的結果是所有資產(chǎn)的估值都不會(huì )特別理想。這是我們面對最核心或最關(guān)鍵的一個(gè)宏觀(guān)背景，也是我們理解整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟和市場(chǎng)的一個(gè)根本性的點(diǎn)。

第二個(gè)擾動(dòng)是疫情。

第三個(gè)擾動(dòng)主要是俄烏沖突。

這不可預判，也是后來(lái)二三月份成為今年的主要矛盾，且某種程度上加劇了海外通脹和企業(yè)成本方面的壓力，所以成為今年一個(gè)非常重要的擾動(dòng)。

所以造成的結果是什么？

全球經(jīng)濟周期錯位，不只中國，海外市場(chǎng)也不好做

從全球看，今年我們的經(jīng)濟周期是錯位的，比較有意思的是，美國經(jīng)濟修復最強勁，通脹壓力最大，導致美聯(lián)儲加息的動(dòng)作非常堅決，進(jìn)一步導致了全球流動(dòng)性收縮或資產(chǎn)的估值出現了系統性的調整，這是今年最大的一個(gè)背景。

所以放眼全球，不光我們的市場(chǎng)不好做，海外市場(chǎng)一樣不好做，沒(méi)有好做的資產(chǎn)。

●?? 只有印度股市 美元現金 表現較好

只有印度等少數股市表現不錯，美元現金是唯一表現較好的資產(chǎn)，在滯脹的邏輯下，大家選擇的是美元現金，如海外美元的貨基或很多大公司發(fā)的票據，短久期一年以?xún)鹊氖找媛什诲e（為3%~4%），還有一些表現相對較好的資產(chǎn)，如香港市場(chǎng)的高分紅股票。

●?? 大宗商品不易有太好的資產(chǎn)

此外，中間大宗商品有過(guò)一波了，就不太容易有太好的資產(chǎn)。國內也一樣，今年微觀(guān)主體的活力不是特別強，受到各方面擾動(dòng)因素影響，以及受海外影響確實(shí)比較大。

●?? 最確定的是今年債券市場(chǎng)杠桿機會(huì )

所以國內也一樣，今年債券市場(chǎng)相對不錯，最確定的是今年債券市場(chǎng)杠桿的機會(huì )，當然票息的機會(huì )也算，所以，今年杠桿是最確定的，其他資產(chǎn)相對來(lái)講表現都不會(huì )特別地這樣好。

關(guān)鍵是站在現在看明年會(huì )有什么簡(jiǎn)單的判斷？今天的市場(chǎng)表現不好，存在一定下跌，尤其外資重倉的品種表現要弱一點(diǎn)?，F在大家既然都很悲觀(guān)，明年還是應該找一些細心或亮色的地方。

明年主題是全球通縮，中國處境相對占優(yōu)

從明年來(lái)看，全球有一個(gè)和今年完全不同的大主題，今年大的主題是美聯(lián)儲加息，明年則是是全球通縮的陰影，尤其是美國大概率進(jìn)入潛衰退，歐洲則是比較嚴重的衰退。

在全球尤其海外存在通縮的陰影下，中國明年的處境相對來(lái)說(shuō)不差。

●?? 經(jīng)濟增長(cháng)：中國>美國>歐洲

從經(jīng)濟增長(cháng)層面看，由于低基數和其他因素，明年中國大概率相對最好，而美國估計是小幅的負（增長(cháng)），歐洲應該會(huì )比較差，所以從經(jīng)濟增長(cháng)的排序上，中國好于美國，好于歐洲。

因為快速的加息之后，對經(jīng)濟尤其利率敏感型行業(yè)（如地產(chǎn)）會(huì )有沖擊，同時(shí)因為明年歐洲經(jīng)濟不好，對美國的出口也不會(huì )特別好。美國的消費現在看來(lái)還沒(méi)有下行的跡象，但隨著(zhù)加息以及需求端的弱化，慢慢會(huì )受到一點(diǎn)影響，所以美國明年大概率是潛衰退。

●?? 通脹：歐洲>美國>中國

而通脹的壓力正好反過(guò)來(lái)，因為明年一季度歐洲的通脹才到真正的高點(diǎn)，所以歐洲通脹的壓力最大，然后是美國，最后是中國。

兩者組合來(lái)看，明年全球的宏觀(guān)環(huán)境不算特別好，但中國的表現相比今年要強很多，雖然明年可能有地緣等各方面的因素，但這是值得大家關(guān)注的核心點(diǎn)。

明年最好的資產(chǎn)可能是美債，港股表現看兩點(diǎn)

所以在這種環(huán)境下，明年一旦進(jìn)入衰退邏輯后，從大類(lèi)資產(chǎn)上講，明年最好且最確定的資產(chǎn)是美債，大概率會(huì )有一個(gè)比較好且確定的機會(huì )。美股還不敢說(shuō)逆轉，因為一般來(lái)講，雖然明年上半年可能就慢慢結束加息了，但其盈利還面臨很大的不確定性。

商品比較麻煩且不確定性很大，同時(shí)明年具有供求雙縮（供給需求雙收縮）的邏輯，這就比較有意思。

在這種情況下，國內市場(chǎng)面臨的宏觀(guān)環(huán)境從全球來(lái)看不差，尤其明年的港股。

港股在今年面臨的狀況就很差，因為今年的流動(dòng)性看美國，基本面看國內，明年港股的流動(dòng)性看美國是否有所好轉，基本面看國內是否有正向變化。

所以這種市場(chǎng)明年還是有所期待的，而且足夠便宜，值得大家關(guān)注。

明年A股比今年略好

我們來(lái)看國內的資產(chǎn)，至少從目前看來(lái)，明年的宏觀(guān)環(huán)境取決于幾個(gè)點(diǎn)。

第一，房地產(chǎn)能不能軟著(zhù)陸，就變得特別重要；第三，疫情會(huì )不會(huì )進(jìn)一步好轉，是影響市場(chǎng)信心非常重要的一點(diǎn)；第四，美聯(lián)儲加息有沒(méi)有可能或什么時(shí)候逆轉，對整個(gè)估值或外部流動(dòng)性影響會(huì )比較大。

所以從這幾點(diǎn)推演來(lái)看，我們覺(jué)得明年的股市相對來(lái)講比今年略好，債券市場(chǎng)比今年略弱，債券市場(chǎng)的中樞大概率比今年要高一點(diǎn)，這是我們對今明年的一個(gè)基本判斷。

美聯(lián)儲加息 “收割全世界”，第一個(gè)是歐洲

我們預測美聯(lián)儲后面大概率還會(huì )繼續加息，到明年一季度末才有可能慢慢停息，在明年年底才有可能討論是不是要降息。

所以對市場(chǎng)來(lái)講，從美聯(lián)儲的角度看，明年一季度可能是非常重要的拐點(diǎn)。

而每一次美元的強勢或美聯(lián)儲的快速加息，都會(huì )“收割全世界”。

它的路徑比較簡(jiǎn)單，每一次美國以自己的利益為先采取加息，作為全球的央行，就會(huì )導致它生病但別人去吃藥，造成別的國家出現危機。

反過(guò)來(lái)，它又采取放松政策，然后它的資本再去收割別人的股權（美國的資本相對來(lái)講在全球較多），雖然它本意上可能不是這樣，但事實(shí)上造成了這樣的結果，所以我們形象地稱(chēng)為“收割全世界”。

雖然這不是標準語(yǔ)言，有點(diǎn)陰謀論的感覺(jué)，但事實(shí)上就是這樣。

這次來(lái)看美國能收割誰(shuí)，我們覺(jué)得第一個(gè)是歐洲?，F在看來(lái)這次能源危機短期有所緩解，但對其“去工業(yè)化”還是造成了很大的壓力。

這個(gè)過(guò)程中無(wú)論從地緣還是產(chǎn)業(yè)角度講，美國都是受益者。

歐洲會(huì )多買(mǎi)一些美國的軍工，如德國宣布1,000億購買(mǎi)計劃，以及其他很多大公司開(kāi)始跑到美國展業(yè)，所以美國在這當中是最大的受益者。

日本回到30年前，匯率貶值可能引發(fā)全球性危機

還有一個(gè)比較麻煩的是日本的“煩惱”，表現在匯率方面出現了大幅貶值，因為它仍然采取QQE和YCC，它的利差在擴大，已經(jīng)形成了貿易逆差。

在這個(gè)過(guò)程中，日本壓力很大，但因為它外在比較少，所以原則上出現較大危機的概率不高。

同時(shí)它也是一個(gè)被收割的對象，也可能潛在引發(fā)全球性的系統性風(fēng)險或危機。

一方面市場(chǎng)會(huì )通過(guò)空美元空日債雙方下注，從賠率與勝率上來(lái)講，都是不低的宏觀(guān)交易組合，導致日本央行和財務(wù)省顧此失彼，非常難受。

這個(gè)過(guò)程中，一方面日本以美元計價(jià)的GDP會(huì )非常差，本質(zhì)上導致國民財富的損失，回到了30年前，中國臺灣現在人均GDP已超過(guò)日本，這是非常有意思的現象。

且日本在全球的人才競爭力在下降，房地產(chǎn)制造業(yè)會(huì )被其他國家收購，金融體系也會(huì )出現紊亂，雖然不會(huì )出現大的危機，但顧此失彼的狀態(tài)可能比較明顯。

還有一點(diǎn)是如果日本繼續貶值，央行就會(huì )拋美債去穩定匯率，因為別人要換匯，它就把自己的美債拋掉，給你換回美元。這種情況下會(huì )加劇美債的調整，這個(gè)過(guò)程對全球經(jīng)濟的各方面會(huì )產(chǎn)生影響。

歐洲也一樣，包括最近英國的養老金事件也已出現，所以美聯(lián)儲在每一輪快速加息的過(guò)程中，而且這一次在過(guò)去十幾年持續的寬松當中，你不知道世界積聚了多少隱性杠桿，比如英國養老金就是一個(gè)典型案例。

所以，在下跌過(guò)程中往往是非線(xiàn)性的，跌5%可能沒(méi)什么反應，跌10%可能有點(diǎn)受不了，跌15%可能就要跌到30%去，因為這個(gè)時(shí)候要騰挪資金、砍倉、解杠桿，這點(diǎn)后續還是值得大家去關(guān)注的。

海外進(jìn)入衰退邏輯時(shí)，美債>美股>商品

●?? 明年長(cháng)久期美債表現相對最好，美股距離逆轉還差時(shí)間

剛才提到，一旦全球或海外進(jìn)入衰退邏輯，明年美債的表現相對最好，尤其是長(cháng)久期債券，但短期來(lái)講大家不敢去碰，只敢在美元現金或短久期的品種上做文章，但明年可能美債是最好的一類(lèi)資產(chǎn)。

美股還在經(jīng)受盈利下行的洗禮，所以距離逆轉還有點(diǎn)時(shí)間。

●?? 黃金壓力減少，大宗商品若明顯下跌后會(huì )有大反彈機會(huì )

相對來(lái)講，黃金等到時(shí)候壓力會(huì )小一些，而大宗商品供求雙縮，看供給和需求兩股力量誰(shuí)強。

所以明年大宗商品如果出現明顯下跌，后續很可能有大的反彈機會(huì )，因為它的供給跟不上，到一定程度需求再稍微逆轉又會(huì )產(chǎn)生大的波動(dòng)。商品主要是根據供給約束的情況，可能整體表現出的情況會(huì )非常不同。

明年港股大概率有翻身機會(huì )

國內比如港股，我覺(jué)得明年大概率有翻身的機會(huì )，一方面估值足夠便宜，另一方面明年宏觀(guān)環(huán)境相對來(lái)講略好。中國經(jīng)濟在修復，美國的流動(dòng)性有所緩解，但中美之間包括中國和全球資本市場(chǎng)的脫鉤，是一個(gè)核心擾動(dòng)因素，值得大家提防，否則從基本面邏輯來(lái)講，明年港股才真正輪到風(fēng)口。

A股明年獲得正回報是大概率事件，這個(gè)變數也值得關(guān)注

剛才提到A股現在的估值已經(jīng)處在比較低的位置，無(wú)論從經(jīng)濟還是其他因素來(lái)講，短期不能期待太高，但已進(jìn)入筑底階段，估計要持續一小段時(shí)間，因為這時(shí)不能指望有什么大的政策或逆轉性因素。

一旦到明年春季或兩會(huì )之后，無(wú)論從基本面和疫情的預期、房地產(chǎn)的狀態(tài)、美聯(lián)儲加息的結束、人民幣企穩來(lái)看，對市場(chǎng)都是以正面的因素為主。

從估值和盈利預期相對來(lái)看，明年獲得絕對的正回報是一個(gè)大概率事件。同樣這里最關(guān)鍵的是外資力量，它會(huì )如何布局會(huì )是比較大的變數，值得稍微關(guān)注。

明年債市比今年略弱，債券市場(chǎng)中樞大概率會(huì )高一點(diǎn)

明年債券市場(chǎng)整體利率的中樞大概率比今年高一點(diǎn)。今天的利率中樞為什么低？

（首先）因為貨幣政策處理比較多，資金面超預期寬松且持續很長(cháng)時(shí)間。

第二，今年微觀(guān)主體活力不強但信貸充足，這時(shí)會(huì )有很多信貸變成了理財資金，即債券市場(chǎng)配置的資金，明年在這方面就很難了。所以明年整個(gè)經(jīng)濟的讀數至少比今年高，貨幣政策很難比今年更寬松，甚至往中性略微回歸但肯定不會(huì )緊，這時(shí)微觀(guān)主體活力比今年略強。

第三點(diǎn)，明年財政壓力大，大概率會(huì )增加赤字，所以不會(huì )像今年一樣。今年因為央行處理較多，所以面少水多，明年是面多，水不一定多，這種情況下對整個(gè)市場(chǎng)有擾動(dòng)，而且明年大家除了需要關(guān)注海外危機的風(fēng)險，由于國內地產(chǎn)基本上已經(jīng)差不多了，后續還要關(guān)注城投會(huì )不會(huì )出現爆雷的問(wèn)題，以及銀行理財的行為指導，這些可能是引發(fā)市場(chǎng)擾動(dòng)非常重要的因素。

明年二季度，中國經(jīng)濟增速占優(yōu)時(shí)，人民幣大概率企穩

所以明年人民幣大概率會(huì )企穩，今年一直在4月之前我們都覺(jué)得人民幣會(huì )比較弱，后來(lái)判斷從7月份可能會(huì )有轉折，但沒(méi)想到美聯(lián)儲加息一直到現在，遠遠超乎意料。

大概明年二季度左右，當中國無(wú)論各方面的經(jīng)濟增速和美國又開(kāi)始占優(yōu)，才會(huì )有真正有所逆轉。

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本文作者：王麗，儲倩 來(lái)源：投資作業(yè)本

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