華特迪士尼美東時(shí)間11月8日美股盤(pán)后發(fā)布了2022財年第四季度（2022年三季度）業(yè)績(jì)。作為本財年最后一個(gè)季度，迪士尼意外收了個(gè)爛尾。在前三季度的故事演繹下：

(資料圖片僅供參考)

（1）疫情壓抑太久，盡管物價(jià)、貸款成本連環(huán)上漲，但工作不缺和工資漲不停下，漲價(jià)也壓不住線(xiàn)下出行的需求，哪怕是主題公園這樣的可選消費服務(wù)。

（2）流媒體為搶用戶(hù)爭破腦，內容戰開(kāi)打，燒錢(qián)不止，虧損新高。

（3）總之，百年傳統業(yè)務(wù)主題公園“加量”回歸，覆蓋流媒體的虧損、有線(xiàn)電視的垂暮以及為了Disney+獨家后而刻意減少的內容分發(fā)，新的收入結構和利潤結構形成。

但風(fēng)險在于，在內容成本持續走高下，“公園熱”何時(shí)放緩？流媒體虧損何時(shí)修復？兩邊的邊際拐點(diǎn)相反，一旦打破平衡，那么熊市時(shí)期投資者最在意的利潤就要守不住。

而就在這迪士尼上交收官業(yè)績(jì)中，似乎在逼近上述風(fēng)險。盡管管理層表態(tài)流媒體的虧損拐點(diǎn)已到，2024年將如期盈利。但海豚君擔心的是，為了保證流媒體的獨家內容，傳統業(yè)務(wù)的收入會(huì )在此之前先一步萎縮，繼而造成利潤持續趴地。而主題公園在漲價(jià)后還能保持多久的熱度也是一個(gè)玄學(xué)。對于短期來(lái)說(shuō)，僅有一個(gè)“內容周期”還能給市場(chǎng)帶來(lái)一些期待。

回到本季財報，核心要點(diǎn)如下：

1、總收入201億元，同比增速陡降至個(gè)位數8.7%，顯著(zhù)低于一致預期的213億。相較于核心投行的最新預期，除了主題公園業(yè)務(wù)勉強達標外，其他傳統業(yè)務(wù)包含流媒體業(yè)務(wù)創(chuàng )收均不及預期。

展望1Q23FY，暫時(shí)不用特別悲觀(guān)。一方面下季度有口碑不錯的《黑豹2》、《阿凡達2》等影片上映，另一方面流媒體業(yè)務(wù)可能會(huì )在漲價(jià)、廣告訂閱套餐的推動(dòng)下獲得改善。與此同時(shí)，雖然在10月提價(jià)、又有颶風(fēng)影響，但從游客的入園情況來(lái)看，主題公園的需求仍然強勁。

2、流媒體訂閱上主要亮點(diǎn)是用戶(hù)凈增超預期，本季度Disney+新增了1210萬(wàn)人，比市場(chǎng)預期的多了200萬(wàn)。ESPN+、Hulu雖然漲價(jià)，但表現也不差。

本季度流媒體創(chuàng )收表現不佳，主要是廣告走弱以及更多的用戶(hù)轉向高性?xún)r(jià)比的打包價(jià)。不過(guò)從管理層的戰略上來(lái)看，下季度開(kāi)始會(huì )將更多的關(guān)注點(diǎn)放在流媒體的變現上。漲價(jià)（Disney+12月漲價(jià)）、廣告支持套餐都是為了做高收入和盈利，管理層允諾2024年流媒體業(yè)務(wù)盈利的目標不變。

3、影視內容業(yè)務(wù)，雖然有《雷神4》等漫威電影的熱賣(mài)，但為了優(yōu)先Disney+的內容供應，公司大幅減少了內容向外授權，同時(shí)會(huì )有部分新電影只上線(xiàn)Disney+或者是比以往更快的安排線(xiàn)上資源，從而影響潛在的影院票房和家庭電視點(diǎn)播的收入。最終導致本季度收入17.4億，同比下滑15%，與市場(chǎng)預期20.6億差距較大。

4、主題公園業(yè)務(wù)，相比而言較穩健。雖然增速放緩明顯，但去年基數不低，同時(shí)今年也遭遇了颶風(fēng)“伊恩”影響，奧蘭多公園被迫關(guān)閉了兩天，管理層表述伊恩對三季度的利潤影響有0.65億，約占當前利潤的4%。

展望1Q23FY，假日較多，雖然11月初又有颶風(fēng)“尼科爾”開(kāi)始在佛羅里達州登陸，預計也會(huì )對主題公園業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。但自從10月11日美國本土公園門(mén)票、服務(wù)產(chǎn)品等統一漲價(jià)約10%后，從德銀跟蹤的游客入園情況來(lái)看，似乎未看到需求端有減弱的跡象，今年整體入園數據優(yōu)于疫情前2019年。

國際公園上，巴黎迪士尼樂(lè )園的情況正在好轉和恢復，抵消了上海迪士尼的部分損失。

5、利潤被內容成本狂削：本季度實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤16億，與上年同期基本持平，顯著(zhù)弱于市場(chǎng)預期的20.5億。除了主題公園受通脹、獲客影響而支出飆升之外，其他業(yè)務(wù)主要是被高昂的內容成本拖累。隨著(zhù)今年的電影大片陸續上線(xiàn)Disney+，流媒體的虧損創(chuàng )了新高，經(jīng)營(yíng)虧損率達到30%。但管理層表態(tài)，流媒體的虧損拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，暗示下季度的虧損將會(huì )改善。

6、自由現金流存在季節性“虛高”：本季度自由現金流為凈流入13.76億元，其中主要是經(jīng)營(yíng)性現金流凈流入25.2億元貢獻，在利潤被壓縮下還能環(huán)比增加明顯，主要是由于本季度應付款項多了近10億，而上季度是減少的。

從歷史來(lái)看，每年四季度均會(huì )出現這樣的一個(gè)虛高情況，可能與供應商之間的支付節奏有關(guān)，并不能簡(jiǎn)單視為現金流大幅改善。同比來(lái)看，自由現金流下降10%。

截至10月，公司賬上現金116億，還算充足。

長(cháng)橋海豚觀(guān)點(diǎn)

迪士尼收官季的業(yè)績(jì)表現，只有“流媒體用戶(hù)增長(cháng)大超預期”這一個(gè)亮點(diǎn)。相比于前三季度營(yíng)利雙超預期的強勢，四季度為了保住流媒體用戶(hù)增長(cháng)這個(gè)指標，對傳統內容業(yè)務(wù)的犧牲代價(jià)著(zhù)實(shí)有些大。

這讓我們開(kāi)始留意，市場(chǎng)是否高估了迪士尼內容周期對最終整體業(yè)績(jì)的貢獻。管理層也預料到這種不健康的增長(cháng)路徑，電話(huà)會(huì )中開(kāi)始強調未來(lái)對收入、盈利而非僅僅是用戶(hù)指標的關(guān)注。

相比而言，讓海豚君稍微放心的還是主題公園業(yè)務(wù)。雖然這個(gè)季度收入不及一致預期，但基本達標了核心投行的預期。從疫情前的正常年份來(lái)看，二、四季度也并不是旺季，收入環(huán)比走弱并不算太出人意料，并且消費品的需求比較旺盛，增速環(huán)比有所加速。兩塊業(yè)務(wù)更適合加總來(lái)看，四季度環(huán)比增長(cháng)且絕對值繼續在創(chuàng )歷史新高。

不過(guò)公司希望將通脹的壓力傳遞給消費者，10月11日三年門(mén)票價(jià)格沒(méi)變的美國本土迪士尼公園開(kāi)始漲價(jià)，平均漲幅約10%，從目前的客流量來(lái)看，暫未看到消費者的抵觸。

只是如果高息環(huán)境持續，企業(yè)紛紛妥協(xié)裁員，消費者可支配收入預期走弱，那么優(yōu)先削砍的需求也是偏向娛樂(lè )這種可選消費。那么對于強勁了一年的主題公園，恐怕難免會(huì )陷入增長(cháng)乏力的狀態(tài)。而這一點(diǎn)恐怕也是市場(chǎng)可能偏樂(lè )觀(guān)的地方。

因此從宏觀(guān)上來(lái)說(shuō)，迪士尼未來(lái)可能存在一個(gè)整體業(yè)績(jì)轉弱的拐點(diǎn)，但內容周期的到來(lái)似乎又能給公司增加一些風(fēng)險抵抗。海豚君認為，未來(lái)的2023財年一季度（4Q22CY）恐怕是此輪內容周期的巔峰季。隨后在高基數和宏觀(guān)經(jīng)濟的壓力下，迪士尼的業(yè)績(jì)轉弱拐點(diǎn)會(huì )出現，但流媒體的盈利拐點(diǎn)可能還要等到2024年末，收入結構的變化會(huì )造成利潤率需要度過(guò)一段趴地的尷尬期。

本季財報詳細解讀

一、認識迪士尼

作為近百年的娛樂(lè )王國，迪士尼的業(yè)務(wù)架構也經(jīng)歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術(shù)”》中有過(guò)詳細介紹。這里呈現最新的業(yè)務(wù)架構情況，便于投資者閱讀財報前初步了解。

1、迪士尼業(yè)務(wù)結構主要包含了四塊，影視娛樂(lè )、有線(xiàn)電視、流媒體、主題公園及商品零售。

2、【主題公園及商品零售】多年發(fā)展已經(jīng)較為成熟，第一IP儲備加持下，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態(tài)下，可以視為一個(gè)穩定現金流。

3、【影視娛樂(lè )】、【有線(xiàn)電視】、【流媒體】本質(zhì)上就是在做迪士尼影片的制作發(fā)行，因此收入變動(dòng)主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場(chǎng)消費力有關(guān)。

來(lái)源：迪士尼財報、長(cháng)橋海豚投研繪制

二、收入：顯著(zhù)低于預期，漲價(jià)能拯救下季嗎？

本季度迪士尼實(shí)現總營(yíng)收202億美元，同比增長(cháng)陡降至8.7%，多方面原因造成業(yè)績(jì)顯著(zhù)低于市場(chǎng)預期（～212億元）。

從收入增長(cháng)的貢獻角度來(lái)看，除了主題公園還算穩定外，有線(xiàn)電視、影視內容收入拉胯嚴重，傳統業(yè)務(wù)修復趨勢顯著(zhù)走弱。流媒體雖然用戶(hù)增長(cháng)靚眼，但更多的打包價(jià)用戶(hù)、廣告走弱拖累了整體收入。

雖然漫威的《雷神4》票房不錯，但為了保證流媒體Disney+上更多的獨家內容，內容向外授權越來(lái)越少，并且線(xiàn)下影片會(huì )加速安排線(xiàn)上資源，繼而帶來(lái)分發(fā)收入的降低。

有線(xiàn)電視則因為去年同期有NBA總決賽的原因，有高基數影響。不過(guò)有線(xiàn)電視行業(yè)基本屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，存在被流媒體遷移用戶(hù)的大趨勢。

再來(lái)看具體細分業(yè)務(wù)情況：

1、流媒體業(yè)務(wù)（DTC）

雖然對公司當下的收入、利潤貢獻不高，流媒體業(yè)務(wù)確實(shí)支撐公司成長(cháng)性的主要邏輯，是市場(chǎng)對迪士尼未來(lái)估值上升的主要推動(dòng)力。

本季度實(shí)現收入49億元，同比增長(cháng)7.6%。雖然訂閱用戶(hù)增長(cháng)亮眼，Disney+用戶(hù)新增1210萬(wàn)，比市場(chǎng)預期多了200萬(wàn)，但由于廣告走弱、用戶(hù)轉向高性?xún)r(jià)比的捆綁包、匯率等影響，整體收入差了預期不少。

本季度流媒體Disney+用戶(hù)的新增，主要來(lái)源于除北美、印度之外的其他地區。海豚君猜測，估計與迪士尼近期主推的歐洲、拉美地區有關(guān)。截至10月，Disney+總用戶(hù)規模達1.64億，全平臺用戶(hù)規模達到2.36億。

ESPN+雖然在8月進(jìn)行了大幅漲價(jià)（+43%），但本季度增長(cháng)還不錯，凸顯了ESPN+的產(chǎn)品競爭力。10月、12月Hulu、Disney+也選擇漲價(jià)，漲幅也不小，尤其是Disney+，為了給廣告套餐讓路，硬生生從7.99美元漲至10.99美元，而7.99美元變成了Disney+廣告套餐的價(jià)格。

單從價(jià)格上來(lái)看，劇集資源更弱的Disney+廣告套餐價(jià)格比Netflix的6.99美元還要貴，建議關(guān)注電話(huà)會(huì )管理層披露更多關(guān)于廣告套餐計劃細節。

單用戶(hù)價(jià)格ARPU被匯率和捆綁價(jià)有所削弱，但漲價(jià)的ESPN+環(huán)比提升。

2、主題公園與消費品

本季度主題公園雖然不及市場(chǎng)預期，但相比其他業(yè)務(wù)而言依然算穩健。不過(guò)不同于以往的營(yíng)利雙增，四季度經(jīng)營(yíng)利潤率顯著(zhù)走低，公司解釋為高通脹對商品采購成本帶來(lái)不小的壓力。

本季度實(shí)現收入74.3億美元，同比增長(cháng)36%，其中樂(lè )園體驗收入61億，同比增速46%，放緩明顯。這次美國本土市場(chǎng)增速放緩比較明顯，除了颶風(fēng)伊恩的影響（減少0.65億利潤），海豚君認為，恐怕與本季度線(xiàn)下流量回歸接近尾聲有關(guān)。

10月11日，公司宣布漲價(jià)，希望將通脹的壓力傳導到消費者身上，雖然從目前來(lái)看游客流量還是保持高位（超過(guò)同期2019年水平），但從增長(cháng)貢獻來(lái)看，后續的增長(cháng)可能更多的需要靠漲價(jià)來(lái)帶動(dòng)。

不過(guò)海豚君提醒，在下季度的“旅游旺季+創(chuàng )立100周年”拉動(dòng)效果之后，主題公園的熱度和業(yè)績(jì)可能也會(huì )出現一個(gè)增速拐點(diǎn)，作為收入貢獻最大的一項業(yè)務(wù)，會(huì )帶來(lái)公司短期業(yè)績(jì)壓力。

除了漲價(jià)外，隨著(zhù)亞洲市場(chǎng)疫情封鎖逐步放開(kāi)，未來(lái)能夠寄希望的增長(cháng)動(dòng)力還來(lái)源于日本、上海、香港迪士尼園區。在疫情前正常年份，國際園區的收入貢獻接近1/3。因此他們的修復也會(huì )驅動(dòng)整體收入增長(cháng)，不過(guò)因為匯率的原因，可能還需要打一個(gè)折扣。

3、影視內容銷(xiāo)售

內容銷(xiāo)售收入主要與當季迪士尼的電影發(fā)行表現，以及其他電視節目?jì)热莘职l(fā)授權、家庭電視點(diǎn)播付費相關(guān)。本季度迪士尼上映了漫威大片《雷神4》，截至當前全球票房共7.61億，另外《女巫也瘋狂2》則選擇直接上線(xiàn)Disney+，《雷神4》則在線(xiàn)下影院上映一個(gè)多月后，于9月初也上線(xiàn)了Disney+。

結合此前也有多部動(dòng)畫(huà)電影直接上流媒體、《黑寡婦》線(xiàn)上線(xiàn)下同時(shí)上映的操作，預計未來(lái)為了保證Disney+的增長(cháng)，迪士尼會(huì )引導更多線(xiàn)下用戶(hù)轉移到流媒體上。

但由此而帶來(lái)的短期犧牲有點(diǎn)大，內容銷(xiāo)售收入直接少了一大截。劇集的對外授權收入減少，電影的潛在票房收入也被壓縮。

四季度影視內容收入近17.4億，同比下滑15%，創(chuàng )近三年單季收入新低。但實(shí)際上，迪士尼還身處于自己的內容周期，年底的《黑豹2》、《阿凡達2》以及明年初的《蟻人3》都是旗下著(zhù)名IP。截至目前《黑豹2》的首映和《阿凡達2》的預告口碑反饋不錯，預計最終票房不俗，不過(guò)值得一題的是，中國大陸暫未引進(jìn)，僅在中國香港、中國臺灣地區上映。

但問(wèn)題是，如果為了后續繼續為了保流媒體的用戶(hù)，而選擇犧牲內容分發(fā)和影院的收入，是否預示著(zhù)市場(chǎng)的預期偏樂(lè )觀(guān)了。畢竟流媒體還在競爭打架階段，漫威、盧卡斯、皮克斯工作室的內容又是旗下王牌，上線(xiàn)Disney+能夠保證迪士尼在流媒體戰場(chǎng)較強的競爭優(yōu)勢，但犧牲掉的是真金白銀的短期票房收入。

Disney+的大幅度漲價(jià)、推出廣告套餐，都是管理層希望趕緊挖掘流媒體變現能力的動(dòng)作，未來(lái)是否能夠打平原來(lái)的影視內容收入，還是個(gè)問(wèn)號。但可以相見(jiàn)的是，短期來(lái)看難度不小，并且在盈利能力上，恐怕也不及穩態(tài)下能夠維持15-20%經(jīng)營(yíng)利潤率水平的影視內容銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。

在美國流媒體都在重金投資獨家內容的時(shí)候，切斷相互授權的時(shí)候。反觀(guān)中國長(cháng)視頻平臺，已經(jīng)走過(guò)了競爭最激烈的階段，從割裂走向合作，除了保證幾個(gè)頭部大作獨立輸出的基礎上，內容共享的情況越來(lái)越多。這是屬于集體式追求行業(yè)效益，這種情況下反而可以倒逼上游內容成本改善優(yōu)化。但顯然，剛剛開(kāi)打不久的美國流媒體行業(yè)，離這樣的“覺(jué)悟”還要很久。

4、有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )

傳統廣播電視媒體本季度同比下滑5%，主要系去年同期有NBA總決賽導致高基數影響。但傳統有線(xiàn)電視走弱是大趨勢，各個(gè)流媒體平臺在內容端槍火密集下還能各自“和平”擴張，主要瓜分的就是有線(xiàn)電視的用戶(hù)時(shí)長(cháng)。

三、利潤端：全線(xiàn)走弱，結構性導致的調整還會(huì )持續

在上季度還被市場(chǎng)稱(chēng)贊的利潤率趨勢，四季度卻狠狠打臉。流媒體虧損進(jìn)一步加大，傳統業(yè)務(wù)似乎都有頂點(diǎn)向下趨勢。除了收入增長(cháng)減速，對偏固定類(lèi)的成本支出分攤壓力增加以外，通脹也被公司拿來(lái)解釋主題公園利潤率削弱的原因。四季度實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤16億，同比持平，顯著(zhù)弱于市場(chǎng)預期的20.5億。

這里海豚君建議大家關(guān)注管理層電話(huà)會(huì )的解釋?zhuān)ｋ嗑谝粫r(shí)間將會(huì )議紀要發(fā)布在長(cháng)橋app或投研群，感興趣可添加微信號dolphinR123獲取。

不過(guò)海豚君認為，在主題公園之外的業(yè)務(wù)上，更高的內容成本投入沒(méi)有換來(lái)相同增幅的收入，是造成整體利潤被壓制的主要原因。本質(zhì)上還是體現了競爭加速下，內容端急劇溢價(jià)對公司盈利能力的削弱。結合Netflix的經(jīng)營(yíng)利潤率水平，也在競爭凸顯的去年下半年開(kāi)始，逐年優(yōu)化3個(gè)點(diǎn)的走勢被打破，反而環(huán)比逐季下降?？v使有匯率的原因，但也處于停滯不前的狀況。

迪士尼管理層提出，即將迎來(lái)流媒體虧損拐點(diǎn)，這基本符合核心投行的預期，即四季度的虧損程度是最高點(diǎn)，隨后是逐步改善，直到2024年流媒體實(shí)現盈利。但海豚君認為，在此之前迪士尼因為收入結構的變化，整體盈利能力的走弱也很難避免。

本文作者：海豚君，本文來(lái)源：海豚投研，原文標題：《巨頭輪流錘，百年迪士尼也撐不住了？》

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關(guān)鍵詞： 主題公園 有線(xiàn)電視 收入增長(cháng)