作者 | 周智宇

【資料圖】

編輯 | 張曉玲

過(guò)去兩年深陷債務(wù)困局的房地產(chǎn)大佬，許家印是最具戲劇性的一個(gè)；出險房企的債務(wù)重組，恒大也是最有懸念的一家。

過(guò)去兩年，許家印的曝光量不少，每月一次的營(yíng)銷(xiāo)工作會(huì )，他必出席；去年底，一度傳出許跳樓了，他也用開(kāi)工作會(huì )的形式辟謠。

許老板表現出很努力、很積極解決恒大困局的態(tài)度，但遲遲未有進(jìn)展的債務(wù)重組，復牌也遙遙無(wú)期，又讓市場(chǎng)懷疑，恒大還能活多久？

如今，他和他的恒大似乎迎來(lái)了一線(xiàn)生機。

3月22日晚間，中國恒大公告了境外債務(wù)重組的最新進(jìn)展。在長(cháng)達201頁(yè)的公告中，恒大主要交代了債務(wù)重組的初步方案，以及接下來(lái)如何保持經(jīng)營(yíng)的可持續性。

公告顯示，恒大集團的境外債涉及三個(gè)主體，恒大集團、景程和天基，合計美元債約191.48億美元（約合人民幣1307.85億元），目前公司已和債權人特別小組達成了協(xié)議。

以恒大集團為主體的境外債務(wù)，恒大提供了兩個(gè)方案，其一是1:1比例以新?lián)Q舊再發(fā)的美元債，期限則為10-12年，票息2%至4%，隨時(shí)間推移償還；其二是選擇債轉股，或者債轉股加上新債置換，其中，新債期限5-9年，票息5%至7.5%，債轉股部分則是與中國恒大，以及中國恒大持有的物業(yè)和汽車(chē)的股權掛鉤，轉換為對應的股票。

以景程、天基為主體的境外債務(wù)，將發(fā)行新債置換，年息5.5%至8.5%。

有AMC人士分析，與其他房企的重組方案相比，恒大還有不直接削債的選項，但是過(guò)長(cháng)的展期時(shí)限，以及“債轉股”選項，會(huì )讓債權人猶豫。

恒大方面預期，會(huì )在3月底和債權人特別行動(dòng)小組簽訂一份或者多份債務(wù)重組協(xié)議，并計劃在10月1日生效。

目前，這份協(xié)議只是與部分債權人達成的初步協(xié)議，后續還需要足夠的債權人投票同意才算通過(guò)。

值得注意的是，雖然境外債務(wù)重組取得了一定進(jìn)展，但恒大的總體債務(wù)總額依然龐大。

根據公告，截至2022年底，恒大境內有息負債逾期金額達到約人民幣2084億元，境內商業(yè)承兌匯票逾期金額達3263億元，境內或有債務(wù)逾期金額達到約人民幣1573億元，合計超過(guò)6900億，再加上此次披露的境外債，至少負債8200億。

此外，截至2021年底，恒大集團總負債1.9萬(wàn)億（含預收賬款），總資產(chǎn)1.7萬(wàn)億，已處于資不抵債的狀態(tài)。

在恒大的資產(chǎn)包中，恒大物業(yè)算還不錯的資產(chǎn)。不考慮恒大物業(yè)存款質(zhì)押所涉及的134億，2023年至2026年能形成累計130億至170億人民幣的無(wú)杠桿現金流。

恒大汽車(chē)還處于燒錢(qián)階段。恒大稱(chēng)，如果未來(lái)得到290億融資，還會(huì )推出多款車(chē)型并量產(chǎn)，但2023年至2026年預計仍是虧損；如果沒(méi)有新的流動(dòng)性注入，則面臨停產(chǎn)風(fēng)險。

而最核心的業(yè)務(wù)恒大地產(chǎn)，未來(lái)三年主要任務(wù)還是“保交樓”，預計需要額外2500億至3000億融資。

許家印不忘給債權人畫(huà)個(gè)大餅，他表示，恒大在2026年如果恢復正常經(jīng)營(yíng)，且舊改項目繼續開(kāi)發(fā)，2026年至2036年能產(chǎn)生累計1100億元至1500億元的無(wú)杠桿自由現金流。

綜合來(lái)看，就是恒大的境外債計劃在未來(lái)大約9年分期償還，但恒大沒(méi)有太多可以?xún)攤馁Y產(chǎn)，或者新的自由現金流，且還需要新增融資兩三千億。

這樣的債務(wù)、資產(chǎn)和運營(yíng)狀況，令債權人對恒大的償債能力感到擔憂(yōu)，但他們沒(méi)有別的選擇，如果走到破產(chǎn)清算那一步，他們將近乎顆粒無(wú)收。

因為境外債主要是信用債，債權人手里能拿到的抵債資產(chǎn)屈指可數；恒大也在公告中給債權人算了筆賬，如果清盤(pán)，回收率最低是2.05%。

這是一場(chǎng)艱難的博弈。目前，已有不少債權人選擇和許家印繼續賭一把。原本在3月20日，恒大面臨清盤(pán)呈請，但被延后至7月底，就是部分債權人認可了上述方案。

3年前，萬(wàn)科總裁祝九勝在談及泰禾時(shí)表示，要化解困境，就看債權人是選擇和泰禾一起沉船，還是一起上岸？

恒大的債權人面臨的也是同樣的問(wèn)題。殘酷的是，留給許家印和債權人的時(shí)間已然不多。

根據港交所規定，恒大到今年9月底停牌時(shí)間將滿(mǎn)18個(gè)月，在此之前如果不能順利復牌，便會(huì )退市，股權也變成了廢紙一張。

樂(lè )觀(guān)的一面則是，這份債務(wù)重組初步協(xié)議，仿佛黑暗里的一線(xiàn)微光，讓恒大和許家印看到了生的希望，如若協(xié)議最終達成，恒大后續也有望發(fā)出財報，避免被摘牌的風(fēng)險。

渡過(guò)了這一關(guān)之后，恒大可以逐步恢復業(yè)務(wù)運營(yíng)，努力產(chǎn)生更多的自由現金流，活下來(lái)，哪怕變得很小。

去年，恒大銷(xiāo)售317億元，今年前兩個(gè)月，也僅賣(mài)了65.7億元。許家印兩年前曾預期的年銷(xiāo)售2000億怕是達不到了。

對債權人而言，恒大活著(zhù)才能償還債務(wù)、解決問(wèn)題，它死了則什么也拿不到。

作為本輪房地產(chǎn)大調整中，債務(wù)總額最大的一家、最難啃的一塊骨頭，恒大的境外債重組方案出爐，表明出險房企系統性的化債正在快速推進(jìn)。

華爾街見(jiàn)聞獲悉，其他像融創(chuàng )、旭輝、佳兆業(yè)等房企的境外債重組，也都有了一些積極進(jìn)展，“老板不想躺平，還是想解決問(wèn)題的”，一家房企內部人士說(shuō)。

這也意味著(zhù)，房地產(chǎn)最危險的時(shí)刻已過(guò)。在恒大門(mén)外，部分一二線(xiàn)城市的市場(chǎng)正在復蘇；沒(méi)有爆雷的房企，融資通道也基本恢復正常，有些也重啟了境外債，債權人的信心也正在回來(lái)。

三年時(shí)間，房地產(chǎn)已經(jīng)換了天地，地產(chǎn)大佬們也走向了命運的分野。一些人默默消失，一些人低調退隱，一些人則走到了舞臺中央。

中國恒大，這個(gè)房地產(chǎn)歷史上曾經(jīng)最風(fēng)光的地產(chǎn)商，靠恒大多次登頂中國首富的大佬許家印，卻已經(jīng)從高處跌落，再也回不去了。

這場(chǎng)持續了三年的行業(yè)劇震，也隨著(zhù)穩健型房企的經(jīng)營(yíng)回到正軌，信用恢復，市場(chǎng)復蘇而逐漸平息。

一個(gè)黃金時(shí)代徹底落幕，一個(gè)全新的房地產(chǎn)周期，也已誕生。

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