摘要

1?回到6月的起點(diǎn)，不一樣的世界

回顧6月市場(chǎng)底部至今寬基指數與行業(yè)板塊的表現，可以發(fā)現A股市場(chǎng)出現以下兩個(gè)特點(diǎn)：

（1）和經(jīng)濟基本面相關(guān)的定價(jià)更具韌性；

(資料圖片僅供參考)

（2）前期受損的風(fēng)格與板塊逐步走強，而前期強勢風(fēng)格與板塊反而回撤較大。自6月至今，與國內經(jīng)濟相關(guān)性更強的上證50已取得正收益，而前期強勢的中證1000指數調整幅度較大；同時(shí)金融地產(chǎn)、消費等經(jīng)濟基本面強相關(guān)板塊有所上行，而此前相對占優(yōu)的科技板塊回撤較大。

事實(shí)上，自2018年至今，萬(wàn)得全A共出現5次“雙底”行情，其中4次均出現了強弱切換的市場(chǎng)特征。

“雙底”行情中出現強弱切換現象有內在原因：在A(yíng)股市場(chǎng)，由于對于主要投資者來(lái)說(shuō)缺乏做空工具，因此這些投資者在進(jìn)行空頭的觀(guān)點(diǎn)表達時(shí)，往往是選擇做多一個(gè)與整體市場(chǎng)下行壓力相關(guān)性較小的板塊；在成熟市場(chǎng)，往往會(huì )出現多頭轉空頭加速下跌的情況。

那么，在市場(chǎng)進(jìn)入底部區間后，成熟市場(chǎng)的特點(diǎn)更多是：空頭平倉帶來(lái)第一輪上漲；而A股的特點(diǎn)反而是，“空頭平倉“帶來(lái)的是前期強勢板塊的下跌以拖累大盤(pán)反彈，形成雙底。從這個(gè)意義上看，投資者應該是更加樂(lè )觀(guān)。

2?回購是一個(gè)起點(diǎn)，“融資為主“的A股開(kāi)始關(guān)注二級股東回報的提升

本周證監會(huì )在新聞發(fā)布會(huì )中一方面明確提出要支持上市公司開(kāi)展股份回購，同時(shí)本周科創(chuàng )板有超過(guò)30家公司披露了股份回購方案。另一方面，新聞發(fā)布會(huì )中同樣提到”合理把握IPO、再融資節奏，完善一二級市場(chǎng)逆周期調節“。當前已公告但未實(shí)施的回購項目規模實(shí)際上并不大。但毫無(wú)疑問(wèn)的是，科創(chuàng )板上市公司開(kāi)始關(guān)注對二級市場(chǎng)股東回報的現象顯然是一個(gè)正向信號。A股市場(chǎng)一大爭議是融資功能占據主導，自科創(chuàng )板開(kāi)板以來(lái)，科創(chuàng )板IPO占全部A股IPO的比重穩定在40%左右，科創(chuàng )板自由流通市值的增長(cháng)幅度顯著(zhù)高于全A自由流通市值的增長(cháng)幅度，使得科創(chuàng )板成為這5年來(lái)A股融資功能的最重要代表。本周科創(chuàng )板上市公司集中回購的行動(dòng)，最主要的意義在于反映出監管機構、上市公司對二級市場(chǎng)股東回報的重視程度在提升，未來(lái)二級市場(chǎng)股東回報和上市公司發(fā)展之間的正向循環(huán)有望陸續建立。

3?海外流動(dòng)性擾動(dòng)，“中國力量”在慢慢修復

人民幣在6月和8月先后出現兩次階段性走弱，A股也相應下跌，但是驅動(dòng)邏輯不同。6月人民幣貶值的驅動(dòng)因素是投資者對中國經(jīng)濟基本面的擔憂(yōu)，A股下跌，上證50、茅指數調整較多。8月人民幣貶值的驅動(dòng)因素是美國金融條件的收緊：由于美國國債的加速發(fā)行，當下美債收益率已經(jīng)上升到4.26%，創(chuàng )下2008年以來(lái)最高，利率敏感的納斯達克指數同樣下跌了8%。

當前美國流動(dòng)性收緊主要受美國財政部開(kāi)始大規模發(fā)行債券以補充TGA賬戶(hù)；反倒是與中國基本面相關(guān)的茅指數、上證50在本輪全球調整中保持韌性。

7月開(kāi)始，美國財政因為融資成功開(kāi)始啟動(dòng)了新的投放，貨幣脫虛入實(shí)過(guò)后更有可能帶來(lái)需求的回升；另一方面，關(guān)注下周“杰克遜霍爾”會(huì )議上鮑威爾對“長(cháng)期通脹基準線(xiàn)是否會(huì )更高”的相關(guān)討論，這對大宗商品為代表的風(fēng)險資產(chǎn)存在或有的上行風(fēng)險。

4?市場(chǎng)上行在即，保持樂(lè )觀(guān)

當A股特有的“空頭平倉”現象，和全球流動(dòng)性上的沖擊?！爸袊α俊闭诩m結中緩慢修復。

配置上，第一關(guān)注大宗商品，大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（油、銅、鋁、油運、煤炭、板材、貴金屬）。第二，金融板塊在基本面見(jiàn)底時(shí)期有明顯超額收益，值得關(guān)注（銀行、保險、券商）。

房地產(chǎn)政策正在調整，城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等：布局制造業(yè)的時(shí)機已到，專(zhuān)業(yè)機械、工程機械、機械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢，正在快速滲透的新能源車(chē)（整車(chē)、鋰電）、光伏。

風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟短暫企穩后加速下行；海外流動(dòng)性緊縮超預期。

1、同樣的底部，不一樣的結構

本周A股市場(chǎng)持續調整：上證綜指在周五收跌后甚至已低于6月的底部區間，部分投資者對于市場(chǎng)的態(tài)度也在變得悲觀(guān)。

不過(guò)，如果仔細分析6月市場(chǎng)底部至今寬基指數與行業(yè)板塊的表現，其實(shí)可以發(fā)現以下兩個(gè)特點(diǎn)：（1）和經(jīng)濟基本面相關(guān)的定價(jià)更具韌性；（2）前期受損的風(fēng)格與板塊逐步走強，而前期強勢風(fēng)格與板塊反而回撤較大。

具體來(lái)說(shuō)：從寬基指數層面來(lái)看，自6月至今，與國內經(jīng)濟相關(guān)性更強的上證50已取得正收益，而前期強勢的中證1000指數調整幅度較大；從行業(yè)板塊的角度來(lái)看，6月以來(lái)金融地產(chǎn)、消費等經(jīng)濟基本面強相關(guān)板塊有所上行，而此前相對占優(yōu)的科技板塊回撤較大。

值得注意的是，前期強勢風(fēng)格走弱、同時(shí)前期受損風(fēng)格走強這一現象往往會(huì )在市場(chǎng)形成“雙底”（市場(chǎng)先后兩次調整至底部區間，在此之后開(kāi)始向上反彈）特征時(shí)出現。

自2018年至今，萬(wàn)得全A分別在2008年10月-12月、2019年6月-8月、2020年2月-3月、2021年3月和2022年10月-12月共出現5次“雙底”行情。在這5次市場(chǎng)先后筑底的過(guò)程中，除2020年疫情之初的“雙底”行情之外，其余4次“雙底”行情中均出現了前期強勢風(fēng)格走弱、同時(shí)受損風(fēng)格走強的市場(chǎng)特征，主要體現為以上證50為代表的大盤(pán)股和以中證1000為代表的小盤(pán)股之間的強弱切換。

在A(yíng)股市場(chǎng)，我們此前討論過(guò)，由于對于主要投資者來(lái)說(shuō)缺乏做空工具，因此這些投資者在進(jìn)行空頭的觀(guān)點(diǎn)表達時(shí)，往往是選擇做多一個(gè)與整體市場(chǎng)下行壓力相關(guān)性較小的板塊（底部形成前的強勢板塊）；在發(fā)達市場(chǎng)中，往往會(huì )出現多頭轉空頭加速下跌的情況。

那么，在市場(chǎng)進(jìn)入底部區間后，發(fā)達市場(chǎng)的特點(diǎn)是：空頭平倉帶來(lái)第一輪上漲；而A股的特點(diǎn)反而是，“空頭平倉”帶來(lái)的是前期強勢板塊的下跌以拖累大盤(pán)反彈，形成“雙底”。

2、回購的背后：資本市場(chǎng)的“融資功能”和投資者利益未來(lái)將更加協(xié)調統一

在本周證監會(huì )有關(guān)負責人就活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心答記者問(wèn)活動(dòng)中，明確指出要“提高上市公司投資吸引力，更好回報投資者”，提出要修訂股份回購制度規則，放寬相關(guān)回購條件，支持上市公司開(kāi)展股份回購。而就在本周，科創(chuàng )板有超過(guò)30家公司披露了股份回購方案。

現實(shí)看，當前已公告但未實(shí)施的回購項目規模實(shí)際上并不大：上市公司的回購計劃大多在12個(gè)月內執行，以過(guò)去12個(gè)月內上市公司股份回購方案中的回購上下限均值，和上市公司過(guò)去12個(gè)月的實(shí)際回購金額對比來(lái)看，當前兩者之間的差異并不大。

此外，上市公司大幅實(shí)施回購并不意味著(zhù)市場(chǎng)未來(lái)一定會(huì )上漲：如2021年7月前后上市公司進(jìn)行回購的規模很大，但此后不久A股市場(chǎng)便見(jiàn)頂回落。

盡管回購的增加并不一定意味著(zhù)市場(chǎng)的上行，但是市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注對二級市場(chǎng)股東回報的現象毫無(wú)疑問(wèn)是一個(gè)正向信號。

長(cháng)期以來(lái)，上市公司往往更注重A股的融資功能。自2019年7月第一批科創(chuàng )板股票上市發(fā)行以來(lái)，科創(chuàng )板成為A股市場(chǎng)中IPO融資規模最大的板塊；自科創(chuàng )板開(kāi)板以來(lái)，科創(chuàng )板IPO占全部A股IPO的比重穩定在40%左右。而隨著(zhù)科創(chuàng )板新上市公司數量的增加，科創(chuàng )板自由流通市值的增長(cháng)幅度顯著(zhù)高于全部A股自由流通市值的增長(cháng)幅度。

本周科創(chuàng )板上市公司集中回購的行動(dòng)，作為發(fā)揮“融資功能”的橋頭堡，科創(chuàng )板開(kāi)始反映出上市公司對二級市場(chǎng)股東回報的重視程度在提升，結合周五證監會(huì )發(fā)布會(huì )對于融資的表述，未來(lái)二級市場(chǎng)股東回報有望與上市公司的股東回報形成協(xié)同和正向循環(huán)。

3、全球流動(dòng)性擾動(dòng)是主導，要看到邊際變化

人民幣兌美元匯率在2023年6月和8月先后出現兩次階段性貶值，不過(guò)值得注意的是，6月人民幣兌美元出現貶值時(shí)，美元同時(shí)也在走弱；而在8月人民幣兌美元走弱時(shí)，美元則在走強。

人民幣在6月和8月兩次走弱區間內，美元自身的走勢也存在差異，這一現象背后是人民幣在6月和8月兩次貶值過(guò)程中的驅動(dòng)因素不同：在6月份人民幣貶值的過(guò)程中，主要驅動(dòng)因素是投資者對中國經(jīng)濟基本面惡化的擔憂(yōu)；而在8月份人民幣貶值的過(guò)程中，主要驅動(dòng)因素是美國國內流動(dòng)性收緊，帶來(lái)美國國內利率的顯著(zhù)上行以及美元的走強?？此仆瑯拥娜嗣駧刨H值和股票下跌，背后驅動(dòng)的因素已經(jīng)儼然不同，“中國力量”是在加強而不是回到原點(diǎn)。

對應到資本市場(chǎng)上來(lái)看：2023年6月受投資者對中國經(jīng)濟基本面擔憂(yōu)的影響，A股震蕩調整同時(shí)美股持續修復；2023年8月時(shí)，受美國流動(dòng)性收緊的影響，A股和美股開(kāi)始同步下行。由于市場(chǎng)的驅動(dòng)因素發(fā)生了變化，可以觀(guān)察到A股中以茅指數為代表的與中國經(jīng)濟基本面相關(guān)性更強的資產(chǎn)近期相對于成長(cháng)風(fēng)格資產(chǎn)的表現更為強勢。同樣的，以美國納斯達克為代表的成長(cháng)股下跌了8%。

當前美國資本市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的主要原因在于美國財政部開(kāi)始大規模發(fā)行債券以補充TGA賬戶(hù)。

從美國財政部開(kāi)支的構成來(lái)看，美國財政投放最主要的方向是社保、醫療保障和教育領(lǐng)域。未來(lái)隨著(zhù)美國政府財政資金的投放，當前由美國金融領(lǐng)域抽取的流動(dòng)性將會(huì )更有可能逐步進(jìn)入實(shí)體相關(guān)領(lǐng)域。在全球制造業(yè)觸底的大背景下，如果未來(lái)美國在財政支出的過(guò)程中能夠實(shí)現“脫虛入實(shí)”的話(huà)，那么至少對于需求敏感的價(jià)值風(fēng)格、制造業(yè)來(lái)說(shuō)是正向驅動(dòng)。

同時(shí)，貨幣政策上，關(guān)注下周“杰克遜霍爾”會(huì )議上鮑威爾是否對“長(cháng)期通脹基準線(xiàn)是否會(huì )更高”的相關(guān)討論，這對特別是大宗商品為代表的風(fēng)險資產(chǎn)將有非常重要的“或有”正向驅動(dòng)。

4、不要放棄在黎明之前

市場(chǎng)當下的糾結和反復，來(lái)源于兩股力量的協(xié)同，A股特有的“空頭平倉”現象，和全球流動(dòng)性上的沖擊?！爸袊α俊闭诩m結中緩慢修復。市場(chǎng)“雙底”時(shí)期“前期強勢品種走弱、弱勢品種走強”的特征也已經(jīng)出現，不要在此刻放棄希望。從配置建議上來(lái)看，大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（油、銅、鋁、鋼鐵、煤炭、油運、貴金屬）仍然是首要推薦。

第二，金融板塊在基本面見(jiàn)底時(shí)期有明顯超額收益，值得關(guān)注（銀行、保險、券商）。房地產(chǎn)政策正在調整，城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等。

第三， 全球制造業(yè)可能在3-4季度見(jiàn)底回升，提前搶跑可能帶來(lái)收益：包括中國已經(jīng)具備規模和市場(chǎng)份額優(yōu)勢的專(zhuān)業(yè)機械、工程機械、機械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢，正在快速滲透的新能源車(chē)（整車(chē)、鋰電）、光伏。

紅利資產(chǎn)近期也有所企穩，作為漫長(cháng)季節里的絕對收益品種，中長(cháng)期主線(xiàn)我們也依舊看好。

5、風(fēng)險提示

1）宏觀(guān)經(jīng)濟在短暫企穩后加速下行。當下宏觀(guān)景氣度已然相對低迷，如果出現需求進(jìn)一步走弱的跡象，市場(chǎng)可能會(huì )出現較大的波動(dòng)，過(guò)往有關(guān)底部區間市場(chǎng)特征的論述可能也不再成立。

2）海外流動(dòng)性緊縮超預期。如果海外出現超預期的流動(dòng)性風(fēng)險，那么基于海外經(jīng)濟基本面的假設將不再成立。

本文作者：民生證券牟一凌團隊，文章來(lái)源：一凌策略研究，原文標題：《正確認識“再次探底” | 民生策略》。

牟一凌?SAC編號S0100521120002；紀博文 SAC編號S0100122080001

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