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隔夜離岸人民幣（CNH）匯率出現拉升，CNH兌美元的匯價(jià)再次回到7.30的強方，這也再度確認了7.30位置的重要性。與此前的幾次CNH升值不同，昨天下午北京時(shí)間14點(diǎn)左右開(kāi)始，USD-CNH的一年掉期點(diǎn)數開(kāi)始出現顯著(zhù)拉升，并從-2100點(diǎn)一線(xiàn)直線(xiàn)拉升至-1600點(diǎn)左右，這也意味著(zhù)離岸人民幣的融資成本的快速上行。

由于今天有一筆央票發(fā)行，市場(chǎng)也將人民幣利率的上行與本次央票發(fā)行聯(lián)系起來(lái)，但由于央票發(fā)行此前一直都有，市場(chǎng)為何在此時(shí)出現異動(dòng)，仍然引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。與此同時(shí)，這段時(shí)間以來(lái)由于美元利率也在上行，尤其是10年美債收益率創(chuàng )下了2009年以來(lái)的新高，CNH利率的大幅走強，其持續性如何，也值得市場(chǎng)進(jìn)一步關(guān)注。

今年以來(lái)的絕大多數時(shí)間中，人民幣的利率水平低于美元，所以做空人民幣是一個(gè)“正利差”交易，換言之有利息可以收。但在昨天，短端人民幣利率顯著(zhù)走升，并開(kāi)始超過(guò)美元，這讓做空人民幣成為了一個(gè)“負利差”交易，也就是說(shuō)，做空人民幣要付出利息，這會(huì )大大降低市場(chǎng)做空的意愿。

往前看，人民幣匯率仍然取決于融資成本以及中美經(jīng)濟基本面兩大因素，對于前者而言，市場(chǎng)可以從掉期市場(chǎng)中得出端倪。而中國經(jīng)濟下半年的表現仍然值得期待，其也會(huì )對人民幣匯率形成支撐。

01 CNH快速升值，掉期點(diǎn)數強力拉升

隔夜離岸人民幣（CNH）匯率出現拉升，CNH兌美元的匯價(jià)再次回到7.30的強方。與此前的幾次CNH升值不同，昨天下午北京時(shí)間14點(diǎn)左右開(kāi)始，USD-CNH的一年掉期點(diǎn)數開(kāi)始出現顯著(zhù)拉升，并從-2100點(diǎn)一線(xiàn)直線(xiàn)拉升至-1600點(diǎn)左右。

掉期點(diǎn)數的快速上升，意味著(zhù)離岸人民幣的融資成本相對于美元的快速上升。由于做空人民幣的成本上升，CNH匯率也因此開(kāi)始出現明顯的貶值，當然，CNH走強背后另一個(gè)觸發(fā)因素相信是空頭回補。由于今天有一筆央票發(fā)行，市場(chǎng)也將人民幣利率的上行與本次央票發(fā)行聯(lián)系起來(lái)，但由于央票發(fā)行此前一直都有，市場(chǎng)為何在此時(shí)出現異動(dòng)，仍然引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。與此同時(shí)，這段時(shí)間以來(lái)由于美元利率也在上行，尤其是10年美債收益率創(chuàng )下了2009年以來(lái)的新高，CNH利率的大幅走強，其持續性如何，也值得市場(chǎng)進(jìn)一步關(guān)注。另一個(gè)可能有關(guān)聯(lián)的事件，是昨天五年期LPR利率意外保持不變，其對長(cháng)端人民幣利率是否有支撐，也值得進(jìn)一步觀(guān)察。

02 外匯市場(chǎng)融資機制是關(guān)鍵

由于市場(chǎng)仍然撲朔迷離，我們可以從機制上來(lái)梳理一下。正像我們上文提到的那樣，做空人民幣是有成本的，而這樣的成本體現為各期限的人民幣與美元的利率水平之差，一般而言，如果借入人民幣來(lái)做空（同時(shí)做多美元），那么需要支付人民幣利率，但同時(shí)收取美元的利息。這兩者之間的差額就是“成本”，今年以來(lái)的絕大多數時(shí)間中，人民幣的利率水平低于美元，所以做空人民幣是一個(gè)“正利差”交易，換言之有利息可以收。但在昨天，短端人民幣利率顯著(zhù)走升，并開(kāi)始超過(guò)美元，這讓做空人民幣成為了一個(gè)“負利差”交易，也就是說(shuō)，做空人民幣要付出利息，這會(huì )大大降低市場(chǎng)做空的意愿。

另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是，我們所謂的即期價(jià)格事實(shí)上是T+2交割的，也就是說(shuō)，我們看到的價(jià)格要在交易后兩個(gè)交易日后才能交割。以做空人民幣即期為例，如果到期交割，交易員需要付出這兩個(gè)交易日的人民幣與美元的利息之差。而這兩天的利息則是由隔夜利率和T/N（明天次日）這兩天的利率相加，隔夜利率往往反映的是眼下的資金狀況，而T/N則在很大程度上反映了市場(chǎng)預期未來(lái)一天的資金狀況，因此對于交易而言更加重要。從昨天開(kāi)始，T/N掉期點(diǎn)數也在年內首次轉正，這也意味著(zhù)市場(chǎng)對離岸人民幣流動(dòng)性將至少保持短期的謹慎看法。

往前看，人民幣匯率仍然取決于融資成本以及中美經(jīng)濟基本面兩大因素，對于前者而言，市場(chǎng)可以從掉期市場(chǎng)中得出端倪。而中國經(jīng)濟下半年的表現仍然值得期待，其也會(huì )對人民幣匯率形成支撐。

本文作者：國君國際周浩（S0880123060019），來(lái)源：周浩宏觀(guān)研究，原文標題：《【國君國際宏觀(guān)】離岸人民幣為何狂飆？》

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