2023年初，隨著(zhù)疫情管控的放開(kāi)，中國經(jīng)濟活動(dòng)經(jīng)歷了短暫而強勁的反彈，刺激了金融市場(chǎng)對于全年經(jīng)濟恢復的樂(lè )觀(guān)情緒。然而，進(jìn)入2季度，各項經(jīng)濟指標出現了全面和超預期的走弱，股票市場(chǎng)的悲觀(guān)情緒開(kāi)始蔓延。盡管7月下旬以來(lái)各項政策開(kāi)始陸續調整，市場(chǎng)似乎仍然較弱。

(資料圖片)

一些悲觀(guān)的看法認為，由于人口增長(cháng)的不利趨勢，房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續調整，民營(yíng)企業(yè)遇到的困難，以及地緣政治方面的不確定性等因素的交互作用，住戶(hù)和企業(yè)部門(mén)開(kāi)始調低對中國經(jīng)濟長(cháng)期增長(cháng)前景的預期，并據此調整自身的經(jīng)濟行為，表現為普遍地減少消費、降低負債、削減投資，從而正在形成日本式資產(chǎn)負債表衰退。

這些看法進(jìn)一步認為，由于這些變化反映著(zhù)許多結構性矛盾的持續積累和普遍發(fā)酵，扭轉局面比較困難。

這些分析和見(jiàn)解無(wú)疑十分深刻，值得我們借鑒和思考。

然而，如果我們仔細地觀(guān)察細項數據，將會(huì )發(fā)現真實(shí)情況也許更加復雜。

例如，很長(cháng)時(shí)間以來(lái)，制造業(yè)投資始終較為穩定，其中民營(yíng)企業(yè)的占比總體上還在不斷抬升；剔除掉房地產(chǎn)行業(yè)的影響之后，民間投資的總體增速也維持正常，其中在一些新型產(chǎn)業(yè)，其投資增長(cháng)甚至十分強勁。

在住戶(hù)部門(mén)減少按揭貸款的同時(shí)，其現金類(lèi)資產(chǎn)大幅增長(cháng)，顯示出降低風(fēng)險暴露的關(guān)鍵特征；與此同時(shí)企業(yè)部門(mén)的信貸和投資則正常增長(cháng)，這與日本式資產(chǎn)負債表衰退期間的表現十分不同。

從勞動(dòng)力市場(chǎng)看，零星數據所推算的勞動(dòng)參與率上升；調查數據顯示在崗職工勞動(dòng)時(shí)間普遍延長(cháng)；相對于大城市，中小城市的失業(yè)率下降更快；在經(jīng)濟增速較低的背景下，25歲以上勞動(dòng)力的失業(yè)率下降到數據記錄以來(lái)的最低水平，這些變化也難以用資產(chǎn)負債表衰退進(jìn)行解釋。

從住戶(hù)部門(mén)的消費傾向來(lái)看，其顯著(zhù)的抬升開(kāi)始于2020年的疫情期間，這當然部分地反映了疫情防控對消費活動(dòng)的影響。但無(wú)論是觀(guān)察中國的消費傾向在疫情期間的變化，還是觀(guān)察全球主要國家的消費傾向變化軌跡，除了美國之外，疫情放開(kāi)以后，大多數情況下消費傾向的回升都非一蹴而就，反映出消費行為調整的諸多粘性。美國的異常表現很可能與其疫情期間的大量補貼存在關(guān)聯(lián)。

合并這些觀(guān)察，以及對中國金融市場(chǎng)變動(dòng)的近距離感知來(lái)看，我們認為，對于當下的困難局面，相當重要的解釋似乎是疫情造成的疤痕效應，與房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力蔓延之間的交互作用。

看起來(lái)疤痕效應至少包括兩個(gè)方面：一是疫情管控對微觀(guān)經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表的沖擊和破壞，二是疫情對民眾造成的心理創(chuàng )傷。這使得民眾至少在一段時(shí)間內更加厭惡風(fēng)險，行為更加保守，更傾向于增加儲蓄。

值得注意的是，各國之間疤痕效應的程度和表現不盡相同，除了疫情防控政策的差異之外，社會(huì )保障體系和財政干預方式的差異應該也是關(guān)鍵原因。此外，盡管疤痕效應的影響非小，但假以時(shí)日可以自我修復，當然政府的針對性的干預措施無(wú)疑可以加速這一過(guò)程。

中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的調整反映了政策調控和房地產(chǎn)自身經(jīng)營(yíng)模式之間的沖突，本來(lái)獨立于疫情的發(fā)展。但在實(shí)際的流動(dòng)性壓力擴散的過(guò)程中，卻遭遇了疫情的沖擊。

疫情沖擊以及此后的疤痕效應加劇和擴散了房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力；房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力加劇了經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的調整，反過(guò)來(lái)擴大和惡化了微觀(guān)經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表所遭受的沖擊，從而形成兩者交互作用和相互強化的過(guò)程。

年初疫情管控放開(kāi)之初，不少經(jīng)濟主體對接下來(lái)的經(jīng)濟情況抱有很樂(lè )觀(guān)的預期，認為過(guò)去幾年的困難主要是疫情帶來(lái)的，很快就會(huì )消失。這被證明顯著(zhù)忽視了疤痕效應的持續影響。進(jìn)入4月份以后，隨著(zhù)積壓需求釋放完畢，人們很快認識到存在廣泛的需求不足，被迫對經(jīng)濟預期進(jìn)行下修，這進(jìn)一步加劇了疤痕效應和房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力之間的交互強化過(guò)程，部分悲觀(guān)的投資者甚至開(kāi)始懷疑財政和金融體系的穩健性，在資本流出的同時(shí)，人民幣匯率明顯貶值，并跌破了去年10月份的低位。

7月下旬以來(lái)，各項政策開(kāi)始陸續調整，在央行超預期降息的同時(shí)，圍繞房地產(chǎn)、地方政府隱形債務(wù)等領(lǐng)域開(kāi)始傳出新的政策信號，監管部門(mén)為活躍資本市場(chǎng)也推出了一攬子政策措施，在著(zhù)眼于便利交易、平衡一二級市場(chǎng)、規范大股東減持、引導公募機構以自有資金入市的同時(shí)，在擴大和鼓勵長(cháng)期資金入市，增加上市公司分紅，降低稅收摩擦等方面做出了許多務(wù)實(shí)的安排和積極的努力。市場(chǎng)在認真關(guān)注和消化這些政策信號的同時(shí)，也在期待進(jìn)一步的政策細節。然而，受短期悲觀(guān)情緒的影響，市場(chǎng)表現仍然較弱。

市場(chǎng)的短期波動(dòng)受到諸多臨時(shí)因素的影響，難以預測，并且從交易的情況看，投資者往往容易放大短期的悲觀(guān)因素，忽略或輕視長(cháng)期因素的影響，中國市場(chǎng)似乎更加如此。成功的價(jià)值投資強調反其道而行之，鼓勵人們忍耐短期的波動(dòng)，以收獲長(cháng)期的收益。

說(shuō)到底，股價(jià)的本質(zhì)是對上市公司未來(lái)長(cháng)期現金流的折現。當然，這要求投資者可以客觀(guān)地評估和預測長(cháng)期現金流的趨勢，在一個(gè)充滿(mǎn)變化的世界里，做到這一點(diǎn)并非易事。但是，盡管長(cháng)期的預測頗為困難，預測短期的股價(jià)漲跌也許更難。以至于有人戲言，預測短期股價(jià)好比與一頭豬在摔跤，你很難贏(yíng)，還會(huì )把自己弄的很臟，但總有不少投資者樂(lè )此不疲。

從長(cháng)期的角度看問(wèn)題，我們也許應該認真分析幾個(gè)重要的趨勢：

一、中國的城市化進(jìn)程是否已經(jīng)結束，房地產(chǎn)市場(chǎng)是否將會(huì )消失？

我們研究了日本和美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本趨勢，這些國家的城市化早已結束。我們還深入研究了中國東北地區的房地產(chǎn)市場(chǎng)，這是因為東北地區的大多數城市的人口自2013年以來(lái)已經(jīng)轉入持續負增長(cháng)，每年的人口減速達到1個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際情況是，在這些地區，仍然存在活躍的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和交易，其投資占GDP的比重穩定在6個(gè)百分點(diǎn)或者更高，新房銷(xiāo)售面積能夠維持在峰值水平的一半左右。以此為基礎進(jìn)行推斷，目前中國房地產(chǎn)市場(chǎng)可能已經(jīng)明顯超調，未來(lái)的均值回復當屬必然，不確定的主要是時(shí)間。

二、中國政府是否有能力控制地方政府的隱性債務(wù)和金融風(fēng)險？

盡管不同口徑估計的地方政府債務(wù)規模龐大，但中央政府的債務(wù)比例相當低，合并所有口徑的政府債務(wù)而言，從國際比較看，中國的債務(wù)水平仍然處于可管理的區間。更加重要的是，中國居民的儲蓄率非常高，政府債務(wù)的持有人主要是本地居民，如日本的經(jīng)驗所顯示的那樣，這可能放大了政府債務(wù)的騰挪空間。此外，政府還擁有龐大數量的能夠盈利的國有資產(chǎn)，擁有長(cháng)期可以變現的大量的城市土地和巨額的外匯儲備，以及出色的信用記錄，足以支持自身的信用。

目前的困難主要在于如何防范道德風(fēng)險，這無(wú)疑取決于未來(lái)財政制度的進(jìn)一步改革，在加強市場(chǎng)約束和財政紀律的條件下實(shí)現地方政府財力與事權更好的匹配。但是，在底線(xiàn)情況下，沒(méi)有理由懷疑中央政府的財政動(dòng)員能力。

當然，如果能夠利用的當前的困難局面加快財政制度的改革，更好的理順中央與地方的財政關(guān)系，則是最理想的結果。

三、中國的銀行體系是否穩??？其長(cháng)期盈利能力是否堪憂(yōu)？

正如過(guò)去幾年的房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)等所顯示的那樣，在巨大的沖擊下，中國大型銀行的資產(chǎn)負債表總體穩健，這反映了市場(chǎng)化改革過(guò)程中商業(yè)銀行風(fēng)險管理的巨大提升，以及對房地產(chǎn)泡沫的長(cháng)期擔憂(yōu)所伴隨的預防措施。實(shí)際上房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生的金融壓力主要集中在影子金融體系，這使得其傳導過(guò)程與日美的經(jīng)歷顯著(zhù)不同。

此外，過(guò)去十幾年，中國商業(yè)銀行的凈息差持續收窄，資本回報率大幅下降，股價(jià)表現總體較弱，成為影響資本市場(chǎng)長(cháng)期表現的不利因素。仔細研究歷史數據容易發(fā)現，2010年前后商業(yè)銀行的息差異常高企，可能主要反映了當時(shí)金融改革的政策設計，其目的在于幫助銀行消化歷史積累的大量壞賬。隨著(zhù)這一改革的成功實(shí)現，息差開(kāi)始進(jìn)入正?；南陆颠^(guò)程。從目前金融市場(chǎng)交易的情況看，銀行的凈息差可能已經(jīng)進(jìn)入均衡區間，其長(cháng)期下降過(guò)程也許正在結束。

四、中國資本市場(chǎng)能否創(chuàng )造長(cháng)期回報？

從過(guò)往的長(cháng)期數據看，作為中國經(jīng)濟中最出色的部分，上市公司創(chuàng )造長(cháng)期回報的能力是確定的，中國市場(chǎng)的主要問(wèn)題是短期波動(dòng)太大，投資者又容易買(mǎi)在高位，影響了投資的體驗。

不少人認為這是由于中國市場(chǎng)缺乏穩定的長(cháng)期資金，即使對于公募機構和保險公司等大型投資者而言，其考核也是高度短期化的，從而刺激了追漲殺跌的投機風(fēng)氣，或者基于基本面的趨勢投資，放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。

更重要的是，中國上市公司的分紅率普遍較低。許多人強調，投資者在無(wú)法預期穩定的分紅回報的情況下，只能通過(guò)股價(jià)上漲獲得收益，這刺激了投資行為的短期化。

此外，如果上市公司利潤再投資的預期回報率低于投資者持有資金的機會(huì )成本，那么應該將利潤返還投資者，否則就形成了價(jià)值的毀滅。在經(jīng)濟日趨成熟的情況下，這一壓力更趨明顯。

但是在現實(shí)中，上市公司出于各種原因，難以做到持續和健康的分紅，也損害了資本市場(chǎng)穩定運行的基礎。

盡管這與內部人控制、中小投資者難以監督等公司治理方面的困難無(wú)疑有關(guān)，但國有企業(yè)提供了一個(gè)明顯的反例。對于大量的大型國有企業(yè)而言，最終的實(shí)控人是各級政府，其對管理層的監督相當強大，但一些國際比較的數據仍然顯示國有企業(yè)提供給政府的分紅是異常低的。

在經(jīng)濟高速增長(cháng)，高回報的投資機會(huì )廣泛存在的情況下，這是可以理解，甚至是值得鼓勵的。但在經(jīng)濟中低速增長(cháng)的時(shí)期，無(wú)疑是一個(gè)不小的問(wèn)題。

說(shuō)到底，除了改革公司治理方面的需要外，觀(guān)念的變化，習慣的普遍養成等健康的股權文化的形成也許同樣重要。

值得注意的是，監管部門(mén)的改革在延長(cháng)機構投資人考核期限，鼓勵長(cháng)期投資的同時(shí)，在鼓勵公司分紅和回購等方面也做出了許多務(wù)實(shí)的努力。如果大量國有企業(yè)能夠扎實(shí)提高對包括政府在內的股東的分紅回報，這對于觀(guān)念的轉變，風(fēng)氣的養成無(wú)疑會(huì )起到積極的助推作用。

在這一重要方面，中國資本市場(chǎng)的重要改革已經(jīng)開(kāi)始破題。

從這些方面的討論看，盡管投資者對于短期的經(jīng)濟表現仍然充滿(mǎn)疑慮，市場(chǎng)的波動(dòng)也令人焦灼，但風(fēng)雨過(guò)后有彩虹，這樣的老話(huà)還是值得我們記取的。

本文作者：安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文，來(lái)源：高善文經(jīng)濟觀(guān)察，原文標題：《關(guān)于當前資本市場(chǎng)的一些思考》

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