近期，上市公司中持股份公布了2022年年報。收入14.35億，同比下降1.83%，歸母利潤1.20億，同比下降26.73%。

外行看熱鬧，內行看門(mén)道。企業(yè)做得好不好，不能只看一年業(yè)績(jì)，要結合環(huán)保行業(yè)大背景看，要結合企業(yè)的生命周期看。歷史都已經(jīng)過(guò)去，我們需要的是對未來(lái)的判斷。

【資料圖】

王室多難，維其棘矣

1、疫情與宏觀(guān)增速放緩疊加

過(guò)去三年，全國都遭受到疫情影響，環(huán)保行業(yè)以投資為主，政府為主要客戶(hù)，三年疫情對整個(gè)投資造成了巨大的破壞，很多項目都推遲了，同時(shí)政府經(jīng)濟也受疫情影響，相應的付款有所延遲。這就導致整個(gè)行業(yè)增速不再，賬期延長(cháng)，體現的是收入下降，減值增加，利潤下滑。

我們閱讀了大量的上市公司年報，發(fā)現幾乎所有環(huán)保上市公司都受到了疫情的巨大影響，好一點(diǎn)的收入維持或者微漲，只有極少數的小公司收入利潤上漲。當然，我們一定要謹慎對待那些以疫情為借口，實(shí)則是自身出現問(wèn)題的企業(yè)。

中持股份營(yíng)業(yè)收入基本持平，利潤下滑都在合理范圍之內。一個(gè)是運營(yíng)企業(yè)的上游開(kāi)工不足，一個(gè)是自身開(kāi)工建設不足，另外應收賬款減值較多。這三個(gè)因素都相對客觀(guān)，影響也在合理范圍內，疫情期間相比同行，表現得是相當不錯的。

2、行業(yè)周期下行，環(huán)保企業(yè)暴雷

環(huán)保行業(yè)還受到了行業(yè)周期影響，環(huán)保行業(yè)過(guò)去以增量市場(chǎng)為主，慢慢進(jìn)入存量市場(chǎng)，即新增項目減少，存量運營(yíng)項目增多。對于大型環(huán)保企業(yè)而言，工程收入大幅減少，運營(yíng)收入大幅提升，成熟的環(huán)保企業(yè)體現的應當是凈資產(chǎn)收益率穩定，收入下降，毛利提升，利潤穩定的局面。

PS：有專(zhuān)家指出，行業(yè)上行下行未必是周期，見(jiàn)地深刻，值得品味。

同時(shí)環(huán)保行業(yè)還受到過(guò)去一段時(shí)間的政府3P項目影響，尤其是沒(méi)有明確付費來(lái)源的項目影響，很多企業(yè)受到這個(gè)影響，出現了一部分壞賬，不同企業(yè)影響有大有小，但很少有環(huán)保企業(yè)能不受影響。

環(huán)保行業(yè)還受到信貸市場(chǎng)的影響，過(guò)去投資推動(dòng)，目前資金緊張，部分環(huán)保企業(yè)暴雷，債權融資難度加大，節奏變化，對部分環(huán)保企業(yè)同樣造成影響。

在上述行業(yè)趨勢下，環(huán)保企業(yè)即受到宏觀(guān)經(jīng)濟，疫情影響，同時(shí)也受到過(guò)去商業(yè)模式的影響，有的企業(yè)破產(chǎn)重組，有的大幅虧損。受到商業(yè)模式影響小的同樣也會(huì )吃掉一部分正常經(jīng)營(yíng)利潤，體現為維持或者下滑。

從中持股份的表現看，公司可能也涉及少量的3P項目，但影響不大，同時(shí)公司通過(guò)定增，有效的降低了資產(chǎn)負債率，不存在重大財務(wù)風(fēng)險，為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展打下了堅實(shí)的基礎。

我們要結合上述兩個(gè)背景來(lái)判斷企業(yè)的成長(cháng)，我們認為宏觀(guān)經(jīng)濟放緩是持續的，而疫情的影響則是不可持續的因素。環(huán)保行業(yè)的商業(yè)模式問(wèn)題過(guò)去是存在的，但未來(lái)這種風(fēng)險會(huì )消除。存量風(fēng)向對不同企業(yè)有不同的影響，有的已經(jīng)化解掉，有的沒(méi)有化解，還在發(fā)酵。

我們評價(jià)一個(gè)企業(yè)，要從這些背景上看歷史，然后根據歷史趨勢判斷未來(lái)。

3、企業(yè)高速發(fā)展，風(fēng)險累積與消化，迭代成長(cháng)。

同時(shí)我們也要看一個(gè)企業(yè)的成長(cháng)階段，我們一般把環(huán)保企業(yè)分幾個(gè)階段：1)未上市的中小企業(yè);2)上市后融了一筆資，如何做大;3)做大了如何坐穩;4)坐穩了如何跨到新的一個(gè)門(mén)檻。

不同階段有不同的使命，每一次融資本質(zhì)上都是一個(gè)臺階，都需要一段時(shí)間的消化。

從上市公司角度看，上市后能否把資金轉換成收入和資產(chǎn)規模很重要;轉換成規模后，能否穩住這個(gè)規模同樣重要;穩住規模后，能否進(jìn)一步提升。小企業(yè)上市，上市后做成規模，做成規模后提升質(zhì)量，三個(gè)臺階，都需要逐一跨越。

我們所說(shuō)的臺階，并不是線(xiàn)性，而且階段性的，每個(gè)階段都有高速增長(cháng)，以及一定的平臺盤(pán)整。

從中持的發(fā)展看，企業(yè)正在經(jīng)歷平臺周期。

第一階段，2014-2016年，是初創(chuàng )階段，企業(yè)通過(guò)引進(jìn)投資者，在傳統水務(wù)行業(yè)中獲得了一定的規模體量，完成了上市。

第二階段，2017-2019年，上市后高歌猛進(jìn)，公司充分的利用了資本市場(chǎng)與行業(yè)的優(yōu)勢，快速增長(cháng)，擴張了公司的規模和體量。然而在這個(gè)階段也留下了一些隱患。

公司進(jìn)入第三個(gè)階段2020-2022年，平臺調整期。這個(gè)平臺期同時(shí)又面臨行業(yè)拐點(diǎn)，同行暴雷，疫情三重疊加，很多企業(yè)都在這個(gè)階段出現了重大問(wèn)題。比如碧水源，啟迪環(huán)境，東方園林，博天等同行分別出現業(yè)績(jì)大幅下滑，巨額虧損，公司破產(chǎn)重組等。即便巨頭如北控、光大、首創(chuàng )，一樣也收入增長(cháng)放緩，利潤開(kāi)始出現下滑，整個(gè)行業(yè)都出現了巨大的危機。

而在三重風(fēng)險之下，中持依靠歷史的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)積淀，自身的精細化管理，以及十分及時(shí)的引進(jìn)戰略股東，完美的化解了風(fēng)險，并迎來(lái)了新的發(fā)展機遇，十分難能可貴。

中持的主業(yè)是傳統水務(wù)，雖然也有BOT，水環(huán)境治理等工程業(yè)務(wù)，但整體占比不高，自身工程利潤吃的不多，管理上比較精細化，因此在潮水來(lái)到之后，能夠相對較好的應付。

同時(shí)中持在關(guān)鍵時(shí)候當機立斷，未雨綢繆的引進(jìn)三峽作為股東，堪稱(chēng)點(diǎn)睛之筆，體現了許總對行業(yè)的深刻理解和認知。當時(shí)中持經(jīng)營(yíng)正常，風(fēng)險不大，股價(jià)低迷，這個(gè)時(shí)候中持股東以較低的價(jià)格，附帶苛刻條件的情況下(對賭，放棄控股權)引進(jìn)了三峽資本，今天看來(lái)是十分正確的。

如果沒(méi)有三峽引進(jìn)，后續的發(fā)展可能會(huì )遇到瓶頸，更重要的是，企業(yè)的資產(chǎn)負債率十分緊繃，已經(jīng)沒(méi)有了發(fā)展空間，而三年三重風(fēng)險可能就會(huì )直接把企業(yè)打回原形，需要重頭再來(lái)，這個(gè)風(fēng)險是不可承受。但當時(shí)卻有十分不明顯，雖然是灰犀牛，但能意識到，并做出決策，十分難得。運籌帷幄，決勝千里。

三峽作為央企資本，戰略視野開(kāi)闊，同時(shí)資本運作能力很強，我跟其團隊多次接觸，十分佩服。是環(huán)保市場(chǎng)難得的高手，冷靜專(zhuān)業(yè)。以低價(jià)參股中持，獲得未來(lái)的大好發(fā)展前景，同時(shí)還能實(shí)現更多戰略目的，是國企改革，國企投資的經(jīng)典之戰，教科書(shū)一樣的案例。

企業(yè)的發(fā)展都是階段性的，遇到困難頂得過(guò)去，就能迎來(lái)新的發(fā)展機遇。

中持在過(guò)去三年沒(méi)崩盤(pán)，不掉隊，基本面保持良好。隨著(zhù)競爭對手的不斷出局，公司有了更大的想象空間。

出車(chē)彭彭，旂旐央央

1、股東結構優(yōu)化，想象空間巨大

民營(yíng)企業(yè)向混改企業(yè)靠攏，未來(lái)不排除進(jìn)一步變化。公司目前的股權結構三峽和中持持股比例差不多，董事會(huì )各占三席。這種結構合作好了，就是經(jīng)典，合作不好，就是風(fēng)險。如何判斷是風(fēng)險還是經(jīng)典，我們需要對企業(yè)有深刻的理解。

中持股份的團隊并不是草根好漢，而是一群高級知識分子，因此對大勢的判斷，對融合方面要比草根企業(yè)家更有優(yōu)勢，許多團隊成員又是股東，又是職業(yè)經(jīng)理人，能夠更好的適應各種文化。

三峽是大型資產(chǎn)公司，近年來(lái)大局進(jìn)軍環(huán)保，戰略堅定，節奏把握得十分的好。三峽參股控股多家環(huán)保企業(yè)，與原有企業(yè)并未出現什么重大沖突，格局很高。另外三峽布局慢慢成型后，正在不斷收口，中持未來(lái)很可能成為三峽發(fā)展的一個(gè)重要平臺，資產(chǎn)整合平臺。百億資產(chǎn)注入，并非空穴來(lái)風(fēng)。

對于三峽而言，最好能找到一個(gè)具備一定素質(zhì)，有優(yōu)秀管理能力，資本運作能力的團隊，來(lái)運作環(huán)保資產(chǎn)，然后不斷整合擴張，形成規模。三峽對中持的期待絕不是一個(gè)普通的上市公司，也不是以北控首創(chuàng )為對手，一定是奔著(zhù)中國的蘇伊士威立雅，甚至是是市場(chǎng)獨大的壟斷企業(yè)。

2、團隊執行能力強，素質(zhì)高

我們發(fā)現公司的團隊已經(jīng)逐步完成新老交替，原來(lái)班子許總和邵總已經(jīng)逐步退出，新班子張翼飛和喻正欣正是當打之年，同時(shí)也有三峽的年輕干部加入。經(jīng)驗豐富，年富力強，前景可期。

我們可以仔細看看中持披露的各種年報報告，公眾號各種文章，我們能看到的是一個(gè)不斷思考，追求完美，不斷迭代的團隊。團隊好壞并非無(wú)跡可尋，細節上能見(jiàn)到一些內容。我們看了大量年報，就發(fā)現許多公司對中小股東極其敷衍，回答問(wèn)題跟還不如AI機器人，年報，年會(huì )開(kāi)得重復枯燥。企業(yè)好不好要比較，中持在這方面確實(shí)做得很好。中持一直披露一些內部的戰略思考，年度總結，值得學(xué)習和耐心品讀。

過(guò)去三年，公司一直不懈努力，終將贏(yíng)得云開(kāi)見(jiàn)月明。

3、資產(chǎn)結構風(fēng)險消除，打開(kāi)未來(lái)發(fā)展空間

中持是個(gè)相對重資產(chǎn)的公司，又不是完全重資產(chǎn)。我們需要根據企業(yè)資產(chǎn)類(lèi)型來(lái)確定合適的資產(chǎn)負債率。中持的長(cháng)期資產(chǎn)比重不高，因此資產(chǎn)負債率不宜過(guò)高，60%算是紅線(xiàn)，超過(guò)60%即存在一定的風(fēng)險，超過(guò)70%可能就有巨大風(fēng)險。

我們看到中持的資產(chǎn)負債率在2018-2021年一直比較高，都超過(guò)60%。我們在結合流動(dòng)比率看，公司在這四年的流動(dòng)負債大于流動(dòng)資產(chǎn)，存在一定的短債長(cháng)投現象。資產(chǎn)負債率比較高，同時(shí)短債長(cháng)投，我們認為在2022年，三峽定增之前，中持的財務(wù)結構都是有風(fēng)險的。這些也之前提到的英明戰略決定的核心依據。

而2022年之后，公司的資產(chǎn)負債率回歸到60%左右，同時(shí)資產(chǎn)結構有了較大的調整，流動(dòng)比例由低于1，變成了1.38，實(shí)際上公司可以進(jìn)一步投資了，長(cháng)期資產(chǎn)增加后，也可以加大融資力度，資產(chǎn)負債率也有了一定的空間。

2022年之前幾年都是消化歷史成長(cháng)包袱，而今企業(yè)至少有10億以上的資金，可以進(jìn)行20億的項目的投資，擴張通道進(jìn)一步打開(kāi)。同時(shí)三峽資金雄厚，不排除進(jìn)一步增資的可能，未來(lái)資產(chǎn)整合的想象力也非常大。

環(huán)保行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)結構十分重要，我們看到大量的傳統環(huán)保企業(yè)，資產(chǎn)負債率都很高，流動(dòng)比例低于1，實(shí)際上是失去了進(jìn)一步發(fā)展的空間了。而真正資產(chǎn)結構良好，具有想象空間的環(huán)保企業(yè)并不多。

另外值得一提的是中持的存量資產(chǎn)質(zhì)量還是相對不錯的。公司大約15億左右的長(cháng)期資產(chǎn)，運營(yíng)收入達到6億左右，毛利達到2億左右，不到10年能收回本金，這說(shuō)明資產(chǎn)大都進(jìn)入運營(yíng)狀態(tài)，且盈利能力不錯。而我們最近看到另一家大型環(huán)保水務(wù)公司，長(cháng)期資產(chǎn)400億以上，運營(yíng)毛利不足10億，相當于40年才能收回本金。對比看，中持的資產(chǎn)盈利質(zhì)量就很高了。

環(huán)保行業(yè)要想有規模，就得重資產(chǎn)，如果只是依賴(lài)技術(shù)和產(chǎn)品，規模很難做上去。

4、業(yè)務(wù)訂單充足，合同簽約歷史新高

2022 年 5 月 26 日，公司與長(cháng)江環(huán)保集團簽署《業(yè)務(wù)合作協(xié)議》，本次是雙方在前期工作的基礎上，總結合作經(jīng)驗，細化落實(shí)合作保障機制?！稑I(yè)務(wù)合作協(xié)議》的簽訂，明確了公司作為長(cháng)江環(huán)保集團的技術(shù)支撐創(chuàng )新平臺和項目實(shí)施協(xié)助平臺的定位， 將進(jìn)一步推進(jìn)戰略合作項目落地，實(shí)現三年合作項目投資總額不少于人民幣 50 億元的預期合作目標。

上述分析都是基于合作假設，可能會(huì )碰到諸多問(wèn)題，也有可能無(wú)法落地。我們不把當成確定的增量，當成企業(yè)增長(cháng)的一種可能就好。中持未來(lái)一部分要靠自身增長(cháng)，一部分靠股東支持，如果目標是奔著(zhù)年收入30億的目標去做，還是很有機會(huì )的。

公司2022年披露報告期內累計新簽項目數量 28個(gè)，金額 157,088.51 萬(wàn)元人民幣。在手訂單總金額 124,493.97 萬(wàn)元人民幣。其中，已簽訂合同但尚未開(kāi)工項目金額 57,716.83 萬(wàn)元人民幣，在建項目中未完工部分金額 66,777.13 萬(wàn)元人民幣。

隨著(zhù)疫情放開(kāi)，公司會(huì )迎來(lái)一波小的收入增長(cháng)高潮，進(jìn)入2023年后，公司陸續披露新的項目中標，前景還是相對看好的。短期業(yè)績(jì)高漲，概率很高。

春日遲遲，卉木萋萋

任何一個(gè)企業(yè)的成長(cháng)都是基于宏觀(guān)環(huán)境、歷史積淀、以及當下的執行能力。我們分析了宏觀(guān)環(huán)境，環(huán)保行業(yè)進(jìn)入新時(shí)代;中持儲備了足夠的彈藥，蓄勢待發(fā)，但這些并不能確保未來(lái)一定成功。公司仍面臨巨大的風(fēng)險和挑戰，需要管理層砥礪前行，勇于面對風(fēng)險，擁抱不確定性。

以下三點(diǎn)既是風(fēng)險，又是挑戰，我們拭目以待!

風(fēng)險與挑戰之一：宏觀(guān)經(jīng)濟增速放緩，傳統投資驅動(dòng)模式?jīng)]落

環(huán)保行業(yè)包括國內業(yè)務(wù)，一部分國外業(yè)務(wù)。主要是國內業(yè)務(wù)，國外過(guò)去也是以東南亞等發(fā)展中國家為主，目前看受到影響不大。

國內宏觀(guān)經(jīng)濟可能會(huì )有壓力，但環(huán)保投資本身具有基礎設施投資屬性，屬于政府投資的一個(gè)重要領(lǐng)域，從國家鼓勵環(huán)保專(zhuān)項債、REITS等角度看，環(huán)保行業(yè)是很好的抗周期行業(yè)。

過(guò)去一段疫情，正常的環(huán)保行業(yè)影響不大，許多項目都有保底。另外疫情期間，運營(yíng)項目都是正常的，同時(shí)有些特殊的環(huán)保企業(yè)如環(huán)衛等還有大額補貼，利潤不降反升。疫情的不利影響一個(gè)是開(kāi)工建設放緩，一個(gè)是政府支付能力變弱。

從未來(lái)看，新領(lǐng)域一定還是有投資需求，政府的資金相對要比其他類(lèi)型更加靠譜。過(guò)去的舊模式可能會(huì )受到一定的影響，但新模式下，還是同樣有機會(huì )。整體上看，宏觀(guān)影響相互對沖，對環(huán)保影響不大。但是商業(yè)模式要不斷創(chuàng )新，才可能有大的發(fā)展。

中持一直在不斷探索新的商業(yè)模式，包括合適的推出了ROT，建設了概念廠(chǎng)，都是具有一定的創(chuàng )新意識的。能否判斷清楚大方向，對未來(lái)產(chǎn)業(yè)需求，能否有精準判斷，公司也要加大對未來(lái)方向的研發(fā)力度，戰略領(lǐng)先非常重要。能夠從工程運營(yíng)向產(chǎn)品技術(shù)轉型，對管理層是個(gè)巨大挑戰。

風(fēng)險與挑戰之二：環(huán)保行業(yè)的下行時(shí)間漫長(cháng)，變化多端。

環(huán)保行業(yè)周期下行主要是增量市場(chǎng)需求放緩造成的，同時(shí)大量高增長(cháng)企業(yè)暴雷，也給行業(yè)帶來(lái)了巨大的沖擊。雖然每一家收入利潤大幅下滑的企業(yè)都把責任歸結為疫情，但實(shí)踐中很多并非如此。

我們對環(huán)保行業(yè)歷史的觀(guān)察認為，未來(lái)環(huán)保行業(yè)空間依舊很大，只是模式會(huì )不斷變化。由建設新項目到整合舊資產(chǎn)轉型，由營(yíng)銷(xiāo)向技術(shù)轉型，由粗放向內卷轉型這些都是大趨勢。

環(huán)保行業(yè)的定義本身就具備很大延展性，外延范圍很廣，除了污染治理，還跟基礎設施建設，水利工程，環(huán)境建設等密切相關(guān)，會(huì )不斷衍生出新的產(chǎn)品。過(guò)去的流域治理、農村環(huán)境、有機垃圾、危廢等都是新增的大市場(chǎng)，未來(lái)同樣會(huì )出現各種新形勢的市場(chǎng)。至于老企業(yè)家們能否適應，是另一個(gè)問(wèn)題，他們不適應不代表行業(yè)沒(méi)機會(huì )。

我們認為墨守成規的環(huán)保企業(yè)，一定面臨下行挑戰，勇于創(chuàng )新的企業(yè)，未來(lái)空間更大。

中持的業(yè)務(wù)基礎還是污水處理行業(yè)，但公司不斷創(chuàng )新，新的模式，新的產(chǎn)品，新的方向都有突破，目前看，動(dòng)作有，效果有，已經(jīng)有了領(lǐng)先的態(tài)勢，實(shí)現引領(lǐng)行業(yè)也是可以期待的。

風(fēng)險與挑戰之三：企業(yè)自身戰略、管理、資本運作能否與時(shí)俱進(jìn)

除上述宏觀(guān)行業(yè)風(fēng)險外，企業(yè)自身風(fēng)險是能否健康發(fā)展的最大問(wèn)題。企業(yè)本身常見(jiàn)的問(wèn)題包括企業(yè)戰略選擇方向失誤，細分業(yè)務(wù)天花板太低，行業(yè)競爭積累，行業(yè)過(guò)去不成熟等，這些都會(huì )給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險。

企業(yè)自身的管理能否跟得上企業(yè)的發(fā)展，三項費用比例控制得如何，費用率能否持續穩定下降。

最后就是企業(yè)資本運作的水平如何，能否利用資本推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，能否利用資本建立核心優(yōu)勢，能否利用資本度過(guò)周期性困難，這些都對企業(yè)構成了巨大的挑戰。中持過(guò)去的資本運作整體還算不錯，收購南資，引進(jìn)三峽，都做的不錯，不過(guò)距離良好的協(xié)同效應依然有空間，也需要更好的利用資本市場(chǎng)。

“春日遲遲，卉木萋萋。倉庚喈喈，采蘩祁祁?！?/p>

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