A股IPO監管又有新規，證監會(huì )日前發(fā)布《監管規則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，對違規代持、影子股東、突擊入股、多層嵌套等IPO亂象再上“緊箍咒”，將需要鎖定3年的“突擊入股”時(shí)間由申報前6個(gè)月延長(cháng)到申報前12個(gè)月，對異常價(jià)格入股提出嚴格核查要求。此舉在一定程度上能夠治標，但恐怕難以治本。對IPO前存量老股的禁售期設置是把雙刃劍，禁售期太短，助長(cháng)突擊入股等投機行為，而禁售期太長(cháng)，則助長(cháng)二級市場(chǎng)的非理性炒新熱，存在兩難。

人為調節VS市場(chǎng)自發(fā)調節

A股市場(chǎng)長(cháng)期存在的一些頑疾難以根除，根源就在于IPO的股本結構不合理，所有的問(wèn)題都可以追根溯源于此。A股IPO新股的發(fā)行數量一般都控制在總股本的25%，總股本超過(guò)4億股的，新股的發(fā)行數量控制在總股本的10%。這個(gè)規定自始以來(lái)就再也沒(méi)有改過(guò)，一直延續到今天?，F在的炒新熱、限售股解禁沖擊等頑疾都始于此。

A股市場(chǎng)早期定下這么一條規定有一定的合理性，因為那時(shí)市場(chǎng)規模很小，擴容壓力大，市場(chǎng)承接新股的能力有限。早期時(shí)，氯堿化工IPO發(fā)行1500萬(wàn)股新股，市場(chǎng)就視為龐然大物，投資者惶惶不可終日。上海石化IPO發(fā)行5.5億股新股，市場(chǎng)哀聲一片，不得不采用分期分批發(fā)行的方式，上市時(shí)也是按中簽者持股比例分幾批上市。

那時(shí)候像寶鋼股份這樣的超級大盤(pán)股，IPO都要引進(jìn)戰略投資者鎖倉一年至三年不等。超級大盤(pán)股為什么不能像其他小盤(pán)股一樣發(fā)行呢?主要是怕發(fā)行失敗，或者發(fā)出去了，但上市后破發(fā)。當時(shí)大家的觀(guān)念都認為破發(fā)不好。那么為什么不能降低發(fā)行價(jià)呢?當然公司也不愿意降格以求。不愿降價(jià)發(fā)行可以放棄IPO，市場(chǎng)機制起著(zhù)自發(fā)調節作用。戰略投資者鎖倉和分期分批上市，就打破了這種市場(chǎng)自發(fā)調節機制。

市場(chǎng)因素未起決定性作用

人為調節帶來(lái)的好處是，當時(shí)市場(chǎng)無(wú)力承接的超級大盤(pán)股也能上市了，市場(chǎng)提前實(shí)現了多樣性。但是副作用也是明顯的，就是市場(chǎng)自發(fā)調節機制失效。超級大盤(pán)股上市以后的股價(jià)表現普遍不佳，就是因為超出了當時(shí)市場(chǎng)承接能力。如果放到今天來(lái)看，這些超級大盤(pán)股現在上市都沒(méi)有任何問(wèn)題，因為市場(chǎng)已經(jīng)具備了這種承接能力。

如果讓市場(chǎng)因素起決定性作用，當時(shí)超級大盤(pán)股要么暫緩上市，要么發(fā)行價(jià)適當降低，讓市場(chǎng)說(shuō)了算。超級大盤(pán)股之所以不愿意降價(jià)發(fā)行，是因為小盤(pán)股發(fā)行價(jià)普遍偏高。但是小盤(pán)股的高價(jià)發(fā)行，也是建立在水漲船高的基礎上的。超級大盤(pán)股和大盤(pán)股在上市之初把自己包裝成小盤(pán)股，提升自己的市場(chǎng)定位。小盤(pán)股也有樣學(xué)樣，也引進(jìn)戰略投資者鎖倉，把初始流通盤(pán)搞得更小，市場(chǎng)定位也因此更高。

長(cháng)此以往，市場(chǎng)也就形成了這樣的格局：所有公司在IPO時(shí)實(shí)際流通盤(pán)都大大小于總股本，市場(chǎng)定位普遍偏高，然后再隨著(zhù)源源不斷的限售股解禁而被長(cháng)期困擾。只有少數優(yōu)質(zhì)股能夠擺脫這種困擾，股價(jià)突破向上，成為真正的大牛股，大多數個(gè)股都不能真正牛起來(lái)，而是上上下下反復折騰，在受到限售股解禁沖擊時(shí)股價(jià)波動(dòng)更甚。

存量老股如何限售是難題

這可以說(shuō)是IPO的一個(gè)世紀難題，幾乎無(wú)解。對存量老股的禁售期是延長(cháng)還是縮短，市場(chǎng)各方一直爭論不休。延長(cháng)禁售期是強制老股東長(cháng)期投資，但卻讓二級市場(chǎng)炒新熱經(jīng)久不衰。曾經(jīng)有人提出，IPO時(shí)讓存量老股也一起上市，擴大新股上市之初的流通盤(pán)，抑制炒新熱。部分老股隨IPO新股發(fā)行一起轉讓就是一種嘗試，但是現在基本上已經(jīng)被廢棄了，原因很復雜。

奧賽康當初就是因為高價(jià)發(fā)行，而數量?jì)杀队谛鹿傻拇媪坷瞎梢渤脵C與新股一起轉讓發(fā)行，引發(fā)市場(chǎng)強烈質(zhì)疑，導致奧賽康IPO被叫停。后來(lái)老股東發(fā)現新股上市后股價(jià)還能再翻倍，放到以后拋售獲利更大，所以絕大多數都放棄了老股轉讓。這樣一切又回到了原點(diǎn)，限售股越積越多，源源不斷，長(cháng)期困擾A股市場(chǎng)。

讓存量老股隨新股一起上市，雖然能夠有效抑制炒新熱，但卻變相鼓勵了突擊入股。而給存量老股延長(cháng)禁售期，則給二級市場(chǎng)炒新留出了很長(cháng)的窗口期，最終還將是一地雞毛。雖然投資者一直在呼喚牛市，但始終只有少部分股票成為牛股，其實(shí)就是因為A股市場(chǎng)的整體估值水平并不低。當然，對這個(gè)問(wèn)題見(jiàn)仁見(jiàn)智，但是只要看看大多數企業(yè)都熱衷于上市，就可以看出，目前的A股估值水平是令他們滿(mǎn)意的。上市與不上市，股權的價(jià)值有天壤之別，這已經(jīng)說(shuō)明了一切。

(本文已刊發(fā)于2月20日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。)(胡東輝)

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