納思達(002180.SZ)擬以遠超同行業(yè)的估值收購同一控制下的關(guān)聯(lián)方企業(yè)珠海奔圖電子有限公司(下稱(chēng)“奔圖電子”)100%股權，在關(guān)聯(lián)方的扶持下，短短三年時(shí)間，標的公司凈資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)與估值暴增，其盈利預測遠遠超過(guò)行業(yè)趨勢，有“畫(huà)餅”之嫌。

上市公司試圖募集配套資金50億元，在前次募投項目遲遲未完成的情況下投資新項目，一旦實(shí)施將對每股收益產(chǎn)生巨大稀釋。在2020年慘淡的業(yè)績(jì)面前，公司似乎沒(méi)有對相應業(yè)務(wù)的商譽(yù)計提減值準備，給未來(lái)的經(jīng)營(yíng)埋下隱患。

關(guān)聯(lián)交易護航業(yè)績(jì)

2015年4月，奔圖電子以總金額1.12億元從納思達的控股股東賽納科技收購了其打印機業(yè)務(wù)資產(chǎn)，2018年年末，奔圖電子的凈資產(chǎn)為-1.36億元，營(yíng)業(yè)收入為10.21億元，凈利潤為223萬(wàn)元。2019年和2020年，奔圖電子的凈資產(chǎn)分別增加至1.01億元和10.31億元，營(yíng)業(yè)收入分別實(shí)現14.96億元和22.52億元，凈利潤分別實(shí)現2.01億元和2.83億元，凈利率分別為13.44%和12.57%，業(yè)績(jì)較2018年出現反轉。

奔圖電子與納思達及控股股東控制下的企業(yè)之間存在密切的關(guān)聯(lián)交易，2019年和2020年，奔圖電子向關(guān)聯(lián)方采購商品、接受勞務(wù)的金額分別為5.72億元和5.94億元，分別占當期營(yíng)業(yè)成本的52.46%和37.63%;向關(guān)聯(lián)方出售商品、提供勞務(wù)金額分別為2.02億元和1.29億元，分別占當期營(yíng)業(yè)收入的13.50%和5.73%。其中，奔圖電子2019年和2020年分別從納思達的子公司Lexmark International, Inc.(下稱(chēng)“利盟國際”)采購商品、接受勞務(wù)5.47億元和5.36億元，同時(shí)向利盟國際出售商品、提供勞務(wù)1.74億元和8365萬(wàn)元。

收購報告書(shū)顯示，奔圖電子向關(guān)聯(lián)方采購及銷(xiāo)售產(chǎn)品的毛利率與非關(guān)聯(lián)方大致相當，其打印機和硒鼓產(chǎn)品被分別劃分為兩類(lèi)，卻未注明劃分標準。

而奔圖電子生產(chǎn)的打印機中，A4激光打印機有8個(gè)系列，A4多功能一體機有9個(gè)系列，A3打印機有4個(gè)系列，從京東商城展示的產(chǎn)品來(lái)看，奔圖牌打印機的價(jià)位從幾百元至數萬(wàn)元不等，奔圖電子生產(chǎn)的耗材有20個(gè)系列，把它們簡(jiǎn)單粗暴地各分兩類(lèi)，并按采購或銷(xiāo)售渠道比較，并不能充分反映關(guān)聯(lián)交易的公允性。

2019年和2020年，奔圖電子耗材類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售額分別為2.32億元和3.90億元，分別占銷(xiāo)售收入的15.66%和17.45%，產(chǎn)品包括硒鼓、鼓組件、粉組件等。耗材類(lèi)專(zhuān)利中有2個(gè)硒鼓和1個(gè)墨粉盒的外觀(guān)設計專(zhuān)利、3個(gè)碳粉盒相關(guān)專(zhuān)利、6個(gè)顯影盒相關(guān)專(zhuān)利、28個(gè)處理盒相關(guān)專(zhuān)利;相比之下，納思達耗材業(yè)務(wù)的子公司珠海欣威科技有限公司(下稱(chēng)“欣威科技”)和珠海中潤靖杰打印科技有限公司(下稱(chēng)“中潤靖杰”)在中國境內分別有119項和53項專(zhuān)利。匪夷所思的是，奔圖電子的耗材毛利率高達51.45%-56.48%，而欣威科技和中潤靖杰的毛利率在25.37%-25.44%。另一方面，2019年和2020年，奔圖電子向納思達采購耗材類(lèi)產(chǎn)品的金額分別為2.53億元和1.68億元，核心技術(shù)較少的奔圖電子卻能把從上市公司購進(jìn)的耗材賣(mài)出高毛利率，這合理嗎?

收購報告書(shū)還披露，納思達的打印機零件和耗材零件只向奔圖電子銷(xiāo)售，這樣的“厚愛(ài)”很大程度上支撐了奔圖電子的經(jīng)營(yíng)。

高估值“畫(huà)餅”?

2021年3月，被關(guān)聯(lián)方“精心栽培”的奔圖電子成為納思達的收購標的，賬面價(jià)值為10.31億元的標的公司100%股權被評估為66億元，增值率為540.60%。

相比之下，從申萬(wàn)計算機設備行業(yè)的54家公司中剔出最高PB與最低PB的公司，其余52家平均PB為3.63，遠低于標的公司的6.41倍PB。交易對方承諾，標的公司2021年至2023年的歸屬凈利潤分別不低于4.03億元、5.14億元和6.87億元，把承諾業(yè)績(jì)從交易對價(jià)中扣除，標的公司的PB仍然高達4.85倍。交易對方中，珠海橫琴金橋、北京君聯(lián)晟源及珠海永盈為財務(wù)投資者，不承擔業(yè)績(jì)承諾，2020年4月三家投資機構獲得奔圖電子股權時(shí)對應標的公司估值約為51億元，本次交易評估基準日為2020年12月31日，僅8個(gè)月的時(shí)間，奔圖電子的估值便高出15億元。

根據預測，奔圖電子A4系列的收入將從2021年的29.38億元增長(cháng)至2025年的54.98億元，年均復合增速為13.35%，并在2030年以后保持在54.26億元;A3系列營(yíng)業(yè)收入將從2021年的3.04億元增長(cháng)至2025年的6.74億元，年均復合增速為17.26%，并在2030年以后保持在7.25億元，而歷史數據顯示，中國打印機市場(chǎng)規模的年均復合增速僅為4.18%。

從全球市場(chǎng)來(lái)看，前三大品牌惠普、兄弟和佳能占據了68.70%的份額，標的公司要取得兩位數的逆勢增長(cháng)好比天方夜譚。

評估報告預測，奔圖電子的銷(xiāo)售費用將從2021年的1.95億元增長(cháng)至2025年的3.75億元，并在2030年以后保持在3.51億元，占營(yíng)業(yè)收入的6%左右;管理費用將從2021年的8933萬(wàn)元增長(cháng)至2025年的1.34億元，并在2030年以后保持在1.27億元，占營(yíng)業(yè)收入的2.06%-2.76%。相比之下，納思達2019年銷(xiāo)售費用和管理費用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為12.06%和13.19%，奔圖電子極低的銷(xiāo)售費用及管理費用預測會(huì )導致利潤被夸大，進(jìn)而估值虛高。

大手筆募集配套資金

納思達還一口氣給出了50億元規模的配套資金募集計劃，其中25億元用于補充流動(dòng)資金、償還借款，15.84億元用于支付收購標的資產(chǎn)的現金對價(jià)，8.36億元用于高性能高安全性系列激光打印機研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，8000萬(wàn)元支付中介費等。

2020年上半年末，公司所有權或使用權受到限制的資產(chǎn)為170.37億元，占總資產(chǎn)的47.20%;三季度末，公司的資產(chǎn)負債率高達71.71%，短期借款為19.15億元，一年內到期的非流動(dòng)負債為15.87億元，兩項合計超過(guò)了貨幣資金的賬面余額33.04億元，如果募集配套資金失敗，公司支付購買(mǎi)奔圖電子15.84億元的現金對價(jià)會(huì )遇到困難。2020年前三季度，納思達的存貨周轉率為3.05次，較上年同期略有下降，存貨余額高達31.65億元，占總資產(chǎn)的8.77%;無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)分別占總資產(chǎn)的18.23%和35.25%，均高于固定資產(chǎn)的占比7.71%，資產(chǎn)構成處于亞健康狀態(tài)。

2017年，納思達曾通過(guò)定增募集資金凈額14.09億元，其中5億元擬投入智能化生產(chǎn)改造項目，6.70億元擬投入美國再生耗材生產(chǎn)基地項目，2.63億元擬投入美國研發(fā)中心，項目建設期均為四年。2018年8月，美國再生耗材基地項目變更為激光打印機高端裝備智能制造一期工程首期項目，擬使用募集資金5億元，計劃于2018年10月開(kāi)工建設，于2020年下半年實(shí)現投產(chǎn)。截至2020年上半年，該項目的投資進(jìn)度為65.69%，達到預定可使用狀態(tài)日期被推遲至2021年12月，而智能化生產(chǎn)改造項目的投資進(jìn)度僅為13.09%，在這樣的背景下，此次募集8.36億元用于高性能高安全性系列激光打印項目有重復投資之嫌。

對此，上市公司相關(guān)負責人對《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，經(jīng)過(guò)測算，在配套融資未能實(shí)施或募集資金不足的情況下，公司可以通過(guò)自有資金或自籌資金支付或補足本次交易的現金對價(jià)，使用自有資金或自籌資金支付現金對價(jià)對公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和償債能力影響較小;本次交易完成后，基于標的公司的盈利能力和與上市公司的協(xié)同效應，預計上市公司的盈利能力和抗風(fēng)險能力將進(jìn)一步增強，本次現金對價(jià)的支付安排不會(huì )對公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及償債能力造成重大不利影響。

此外，納思達還存在商譽(yù)高企的風(fēng)險。業(yè)績(jì)快報指出，2020年，納思達業(yè)績(jì)下降主要由以下原因導致：2020年因海外疫情持續，利盟國際在銀行、學(xué)校、政府機構、保險、大型企業(yè)等主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域受到了階段性影響，硬件銷(xiāo)量、收入和凈利潤同比有所下滑;利盟國際計提人員整合費用約2億元;此外，受下半年人民幣升值影響，預計公司匯兌損失為7.4億元，上年匯兌收益約6500萬(wàn)元;股權激勵費用比上年增加4500萬(wàn)元。

2020年半年報顯示，納思達期末的商譽(yù)為132.07億元，比凈資產(chǎn)103.57億元還多，其中利盟國際的商譽(yù)為127.16億元，但業(yè)績(jì)快報并未提及商譽(yù)減值。2019年，公司的營(yíng)業(yè)利潤為11.71億元，排除匯兌損失和股權激勵費用影響，公司2020年營(yíng)業(yè)利潤較上年同期減少7.99億元。

那么，影響業(yè)績(jì)的主要因素只剩下利盟國際，要使合并報表的營(yíng)業(yè)利潤較上年同期減少7.99億元，該子公司的營(yíng)業(yè)利潤須減少約7.99億元，上年同期利盟國際的營(yíng)業(yè)利潤為3.34億元，這就意味著(zhù)2020年利盟國際發(fā)生深度虧損，難道公司超過(guò)百億元的商譽(yù)不會(huì )面臨減值嗎?

關(guān)鍵詞： 關(guān)聯(lián)交易 納思達 高估值