遭遇研發(fā)“黑天鵝”的百奧泰，又站在資本市場(chǎng)的十字路口。

今年3月，百奧泰(688177.SH)公告向港交所重新遞交了上市申請并刊發(fā)資料。此前，百奧泰曾在2020年8月向港交所遞交招股書(shū)。不過(guò)，今年2月港交所網(wǎng)站顯示該招股書(shū)已經(jīng)失效。

對比兩份招股書(shū)，百奧泰在核心技術(shù)的章節中刪除了“ADC”。這條賽道上，百奧泰已經(jīng)投入億元級的研發(fā)費用，但今年以來(lái)，其先后宣布2款在研ADC藥品終止試驗。百奧泰的管線(xiàn)價(jià)值，正被市場(chǎng)重估。

實(shí)際上，2020年百奧泰的研發(fā)費用高于競爭對手海正藥業(yè)，但研發(fā)效率上，百奧泰又慢于海正藥業(yè)。

一邊是研發(fā)項目出現“黑天鵝”，一邊是來(lái)自同行的競爭。截至2020年，百奧泰的凈利潤為-5.13億元，至今仍未盈利。不過(guò)，百奧泰在2020年向百濟神州出售過(guò)藥品權益，所得款項暫未計入收入，或成為未來(lái)平滑虧損的手段之一。

招股書(shū)刪除“ADC”核心技術(shù)

曾幾何時(shí)，ADC研發(fā)是百奧泰引以為傲的技術(shù)。2020年的港股招股書(shū)中，百奧泰多次提及在研的幾款ADC藥品具有潛在優(yōu)勢。

所謂ADC，是指抗體偶聯(lián)藥物，也是當下最熱門(mén)的創(chuàng )新藥賽道之一。作為一家尚未盈利的上市公司，管線(xiàn)價(jià)值尤為重要，包括研發(fā)賽道、上市藥品數量、在研藥品數量和進(jìn)度等。其中，研發(fā)賽道上百奧泰錨定了ADC。

2020年招股書(shū)中，百奧泰披露其投放大量資源用于打造五個(gè)核心技術(shù)，包括ADC、ADCC改造、抗體結構設計、酵母展示庫、噬菌體展示全人員抗體庫等。研發(fā)藥品中，有5款接近商業(yè)化，即提交了上市申請或處于臨床試驗三期，另有7款在臨床試驗一、二期階段。

一位上海醫藥板塊的券商分析師認為，創(chuàng )新藥企的管線(xiàn)價(jià)值，除了賽道，還體現在接近商業(yè)化藥品，數量越多越好，研發(fā)進(jìn)度越快越好。

對于未盈利的創(chuàng )新藥企，研發(fā)是基礎，但需要大量資金，因此不少公司通過(guò)資本市場(chǎng)融資，融資估值又參考管線(xiàn)價(jià)值。2020年2月，百奧泰成功上市A股，之后于同年8月向港交所遞交招股書(shū)，逼近“A+H”兩地上市的目標。不過(guò)，這家機構青睞的創(chuàng )新藥企，其研發(fā)之困，卻在今年突然爆發(fā)。

今年2月，百奧泰公告終止BAT8001的臨床三期試驗。BAT8001是一款ADC藥品，截至2020年底，百奧泰已對其累計投入2.26億元用于研發(fā)。

公告一出，市場(chǎng)嘩然。百奧泰真正的管線(xiàn)價(jià)值、ADC研發(fā)實(shí)力，開(kāi)始被擺到放大鏡下。

根據最新招股書(shū)，百奧泰目前接近商業(yè)化的藥品有4款。其中處于臨床三期的BAT1806，2019年2月就進(jìn)行首次公示。海正藥業(yè)也擁有同款適應癥藥品，首次公示日期是2020年7月，但目前也處于臨床三期階段。

終止臨床三期藥品、研發(fā)效率落后同行，百奧泰的管線(xiàn)價(jià)值，正逐步被褪去“神光”。更糟的是，很快又有ADC在研藥品被終止。

今年3月，百奧泰公告終止BAT8003、BAT1306的臨床試驗，已合計投入1.14億元研發(fā)費用。兩款藥品都在前期階段，其中BAT8003就是一款ADC藥品。

值得注意的是，新版招股書(shū)中，百奧泰在五大核心技術(shù)中刪除了ADC。對此，《投資者網(wǎng)》就內部是否已裁撤ADC研發(fā)部門(mén)并徹底退出該領(lǐng)域等問(wèn)題向百奧泰電話(huà)求證，對方表示一切以公告和業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )的解答為準。

研發(fā)效率落后于競爭對手

ADC賽道的沉淪，讓百奧泰的研發(fā)實(shí)力備受質(zhì)疑。

最新招股書(shū)顯示，百奧泰的實(shí)際控制人為易賢忠家族，總經(jīng)理為美籍科學(xué)家李勝峰。高管團隊中，5位副總經(jīng)理有4位科研出身。其中，同為美籍科學(xué)家的副總經(jīng)理俞金泉、黃賢明分別負責創(chuàng )新藥及生物類(lèi)似藥、抗體療法等研發(fā)工作。

實(shí)際上，百奧泰不僅擁有科研背景的高管人員配置，其研發(fā)投入也不輸同行。根據2020年報，百奧泰、海正藥業(yè)的研發(fā)費用分別為5.62億元、4.01億元。具體明細里，百奧泰的臨床試驗費、咨詢(xún)顧問(wèn)合計2.74億元。海正藥業(yè)的直接投入、委外研發(fā)合計1.94億元。

不過(guò)，研發(fā)人員的數量上，截至2020年，百奧泰、海正藥業(yè)分別為268人、620人。前述券商分析師認為，研發(fā)人員規模相當關(guān)鍵，人數越多能推進(jìn)越多的項目。

該問(wèn)題的實(shí)質(zhì)，其實(shí)是研發(fā)效率。與海正藥業(yè)的同類(lèi)藥品競爭中，百奧泰除了試驗周期長(cháng)于對手，其入組規模方面，也少于同行。

所謂入組規模，是指臨床試驗的患者數量?；颊呤茉囀窃囼炿A段的重要步驟，也是最終報告的數據來(lái)源，數量越多樣本越全，說(shuō)明可參考性越強，也越能通過(guò)審核。

以百奧泰的BAT1706為例，該藥品已進(jìn)入申報階段，首次發(fā)布日期為2020年6月。海正藥業(yè)的同適應癥藥品MIL60，首次發(fā)布日期同樣為2020年6月，并同樣進(jìn)入申報階段。

根據藥監局藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，百奧泰的BAT1706國內目標入組380人，實(shí)際國內入組279人;海正藥業(yè)的MIL60國內目標入組436人，實(shí)際國內入組517人。

出售藥品權益或為平滑業(yè)績(jì)

格樂(lè )立，百奧泰目前唯一的上市藥品，正被強敵環(huán)伺。

根據2020年報，百奧泰營(yíng)業(yè)收入為1.85億元，其中格樂(lè )立實(shí)現收入1.83億元。同類(lèi)上市的藥品，還有艾伯維的修美樂(lè )、海正博銳的安健寧、信達生物的蘇立信。

銷(xiāo)售能力，一向是不少創(chuàng )新藥企的短板。初期營(yíng)銷(xiāo)時(shí)，很多藥企會(huì )與分銷(xiāo)渠道緊密合作。最新招股書(shū)顯示，百奧泰在2020年組建了一支250余人的銷(xiāo)售團隊，客戶(hù)主要為藥品分銷(xiāo)商和連鎖零售藥房。

不過(guò)，與分銷(xiāo)渠道合作的過(guò)程中，分銷(xiāo)商經(jīng)常采用壓貨的方式以實(shí)現收入增長(cháng)，并造成應收賬款激增。2019年百奧泰沒(méi)有應收賬款，但之后格樂(lè )立上市，造成其2020年應收賬款余額上漲至5541.1萬(wàn)元，占當期營(yíng)業(yè)收入的29.7%。

另一方面，隨著(zhù)強勁對手的加入，格樂(lè )立的銷(xiāo)售前景更加充滿(mǎn)挑戰。2020年9月，信達生物的蘇立信獲批上市。2020年報告里，信達生物表示今年將重點(diǎn)推進(jìn)蘇立信的銷(xiāo)售工作。此前，信達生物已證明過(guò)銷(xiāo)售實(shí)力，其PD-1藥品在2020年銷(xiāo)售額僅次于恒瑞醫藥，高于君實(shí)生物、百濟神州等。

研發(fā)受挫、銷(xiāo)售充滿(mǎn)挑戰，百奧泰如何才能實(shí)現盈利，成了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。而出售藥品權益，似乎成了百奧泰的新方向。

2020年8月，百奧泰與百濟神州簽署協(xié)議。百濟神州以1.65億美元(約人民幣10.81億元)買(mǎi)下百奧泰BAT1706藥品的知識產(chǎn)權、中國區權益等;未來(lái)藥品上市，百奧泰還能收到兩位數百分比的銷(xiāo)售提成。兩個(gè)月后，百濟神州向百奧泰支付了首付款，共計1.36億元。

不過(guò)，百奧泰在2020年報中表示，按協(xié)議條款，百濟神州支付的首付款未達到收入確認條件?？梢钥闯?，百濟神州支付的款項以及出售相關(guān)藥品權益，或成為百奧泰未來(lái)幾年內平滑虧損的重要手段之一。(蔡俊)

關(guān)鍵詞： 招股書(shū) 百奧泰 研發(fā)