復勝投資：外部性與內生性

(相關(guān)資料圖)

展望后續市場(chǎng)，目前核心的問(wèn)題是在今年外部事件過(guò)于“顯著(zhù)”的情況下，市場(chǎng)更多的把關(guān)注度放在了外部性上。當疫情、戰爭以及美聯(lián)儲加息等外部事件成為左右市場(chǎng)短期走向的核心因素之后。由于這些外部事件在短期內充滿(mǎn)了隨機性，所以導致市場(chǎng)在短期內的博弈性不斷上升。同時(shí)，由于外部不確定性上升，會(huì )使得市場(chǎng)整體風(fēng)險偏好下行，隨著(zhù)波動(dòng)率上行過(guò)程中會(huì )對波動(dòng)率較為敏感的投資者產(chǎn)生擠出效應。

對于投資，我們認為還是要更多去探究?jì)壬缘脑鲩L(cháng)因素。很多時(shí)候，投資者習慣于將希望“寄托于”外部因素。更多的關(guān)注在宏觀(guān)層面出現重大政策性根本性變化，從而帶動(dòng)市場(chǎng)整體上行。這個(gè)可能在過(guò)往很長(cháng)一段時(shí)間都很重要，但伴隨著(zhù)市場(chǎng)體量的上升，公司數量的增加，通過(guò)這種外部因素變化進(jìn)行擇時(shí)更加困難。這個(gè)主要源于兩方面：一是宏觀(guān)層面信息較為復雜，短期內的觸發(fā)時(shí)機與對市場(chǎng)的影響往往難以預測；另一個(gè)則是市場(chǎng)機構化占比提升，有效性也在逐步上行。這就使得很多時(shí)候，事件在尚未發(fā)生時(shí)，價(jià)格已經(jīng)基本包含了了該事件對于市場(chǎng)的影響預期，從而導致事件發(fā)生時(shí)股價(jià)反而“缺乏表現”。我們從很多維度已經(jīng)證明了公司的盈利可持續性才是公司股價(jià)的長(cháng)期驅動(dòng)核心因素，任何宏觀(guān)性或行業(yè)性的因素分析都最后應該服務(wù)于具體公司未來(lái)的盈利性分析上。

在這個(gè)時(shí)代背景下，由于世界范圍內整體經(jīng)濟增速的放緩，各國經(jīng)濟體為了維持自身經(jīng)濟增長(cháng)將逐漸進(jìn)行供應鏈的“本土化”以圖刺激經(jīng)濟增長(cháng)，這就對于能源需求本身產(chǎn)生了新的要求。因此我們認為“能源問(wèn)題”才是這個(gè)時(shí)代背景下最值得關(guān)注的問(wèn)題之一，無(wú)論是各國大舉進(jìn)軍清潔能源，亦或是目前傳統能源價(jià)格高企，無(wú)不在背后映射出人類(lèi)社會(huì )在現在這個(gè)階段對于能源安全保障的迫切需求。

和諧匯一資產(chǎn)：承上啟下，10月市場(chǎng)有望探明底部

9月份市場(chǎng)大幅調整正是反映投資者對全球不確定性風(fēng)險的悲觀(guān)預期。當前，全球經(jīng)濟衰退和金融危機正成為權益市場(chǎng)關(guān)心的重點(diǎn)問(wèn)題，尤其是美元創(chuàng )20年新高后，強美元是否會(huì )導致全球新的危機，是否會(huì )造成全球資產(chǎn)集中拋售，人民幣持續貶值是否會(huì )刺破信用風(fēng)險，影響國內金融穩定，這些疑問(wèn)目前并沒(méi)有準確答案。但我們認為，巴塞爾協(xié)議Ⅲ 嚴格商業(yè)銀行保持較高資本充足率，強化銀行資產(chǎn)負債表的狀況，限制商業(yè)銀行杠桿擴張，降低全球銀行風(fēng)險頭寸和危機爆發(fā)蔓延程度。

根據當前美國加息路徑，我們大致能判斷美國在明年一季度經(jīng)濟見(jiàn)底。歐洲經(jīng)濟復蘇滯后于美國，但一旦美國經(jīng)濟開(kāi)始見(jiàn)底回升，美股有望帶動(dòng)其他地區市場(chǎng)反彈。這也是我們此時(shí)對中國權益市場(chǎng)不悲觀(guān)的主要原因。然而，經(jīng)濟面臨疫情影響，經(jīng)濟前景仍有不確定性；產(chǎn)業(yè)政策和監管動(dòng)向未尚需進(jìn)一步明確；中國未來(lái)如何實(shí)現戰略突圍，實(shí)現自主可控等均是資本市場(chǎng)關(guān)心的重要內容。

悟空投資：空間與時(shí)間

總體而言，9月市場(chǎng)繼續受到外部影響而大幅受挫、成交量明顯萎靡。月初雖有疫情反復的挑戰，但穩增長(cháng)預期推動(dòng)市場(chǎng)有所反彈；但步入中旬后，國內方面“雙節將至+地產(chǎn)問(wèn)題+人民幣貶值”，外圍方面美國通脹超預期和美聯(lián)儲鷹派使得歐美緊縮預期持續加重，同時(shí)逆全球下的脫鉤擔憂(yōu)和日本、英國流動(dòng)性風(fēng)險的沖擊，使得避險情緒加重，市場(chǎng)破位大跌。應對上，本月組合構建中宏觀(guān)側貢獻突出、價(jià)值大類(lèi)整體不錯、科技成長(cháng)類(lèi)則與市場(chǎng)同步下跌。復盤(pán)而論，我們對穩增長(cháng)對沖和10月關(guān)鍵會(huì )議依然保持期待，但外圍風(fēng)險定價(jià)的快速加重和A股的弱勢程度有所超預期。

對于后市判斷，我們認為當下市場(chǎng)仍然處于外圍“美聯(lián)儲加息+俄烏局勢擾動(dòng)”（利空）與國內“穩增長(cháng)發(fā)力”（利多）的較勁階段，因此市場(chǎng)不斷受到兩邊多空因素的影響。本月由于海外風(fēng)險點(diǎn)不斷漏出，利空影響持續占據上風(fēng)。對投資者而言，當下如果期望短期迎來(lái)拐點(diǎn)，我們認為仍有難度，主要在于全球股市共振的氛圍當中，外圍風(fēng)險暫時(shí)沒(méi)看到明確的拐點(diǎn)跡象，相關(guān)問(wèn)題也尚未解決。市場(chǎng)一方面要交易海外的衰退程度，另一方面又要提防仍在不斷加劇的地緣政治風(fēng)險，A股在這種情景下容易受到拖累。但是如果以中長(cháng)期視角來(lái)討論，我們認為A股的投資性?xún)r(jià)比已經(jīng)不斷抬高。在國內穩增長(cháng)繼續發(fā)力的背景下，部分行業(yè)具備了黃金坑的投資價(jià)值，但駐底期間的波動(dòng)與尾部風(fēng)險也是客觀(guān)存在并需要忍受的，對投資者和管理人而言，如何去給予風(fēng)險與機會(huì )的權重分配，是當前較大的課題。

久期投資：市場(chǎng)蘊含著(zhù)較強的反彈動(dòng)能

股票市場(chǎng)從估值上來(lái)看處于底部區域，股債比值在負2倍標準差附近，目前私募倉位50-60%處于偏低水平，兩融余額已經(jīng)下降到22年4月的低位。從驅動(dòng)因素來(lái)看，海外市場(chǎng)如果開(kāi)始按照美聯(lián)儲加息將進(jìn)入觀(guān)察期來(lái)考慮，對A股將構成利好，對于國內經(jīng)濟和疫情政策，市場(chǎng)的預期已經(jīng)非常悲觀(guān)，但從長(cháng)期看，我國的產(chǎn)業(yè)競爭力仍非常強，一旦穩增長(cháng)力度、我國對外經(jīng)貿關(guān)系等出現信號，市場(chǎng)蘊含著(zhù)較強的反彈動(dòng)能。

目前我們在月初平了對沖的空頭，持有中高倉位，組合分布在幾個(gè)方面，一是，低估值、穩定增長(cháng)公司，此類(lèi)公司前期調整較少，后續可能會(huì )階段性跑輸市場(chǎng)，但從中期看能提供較穩定的絕對回報，二是，和內需相關(guān)的公司，包括骨科醫療器械、食品酵母、化工品倉儲等；三是，光伏、風(fēng)電等新能源，這是我國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，在全球無(wú)可替代，景氣度非常高；四是，滲透率在快速提升的部分汽車(chē)零部件公司，五是農業(yè)轉基因等。

景領(lǐng)投資：聚焦未來(lái)成長(cháng)能力

展望四季度，我們認為還是要依托于宏觀(guān)政策的變化，經(jīng)濟穩增長(cháng)的政策力度還會(huì )加強，核心是擴大有效需求。伴隨各項穩增長(cháng)措施逐步落地，資本市場(chǎng)的結構也會(huì )相應調整，我們必須在結構調整中尋找投資機會(huì )。從上世紀70年代至今全球經(jīng)濟增長(cháng)規律看，依靠創(chuàng )新和技術(shù)進(jìn)步驅動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)，是一個(gè)國家經(jīng)濟從衰退泥潭中走出的關(guān)鍵，二季度以來(lái)我們一直在思考：經(jīng)濟結構調整下，投資策略和組合構建必須要更多聚焦未來(lái)成長(cháng)能力更強的公司。

目前市場(chǎng)景氣展望確定性較高的領(lǐng)域：高端消費、新能源、智能化、新材料以及部分技術(shù)突破領(lǐng)域。我們會(huì )密切關(guān)注這些行業(yè)的變化趨勢，找出領(lǐng)先于整體經(jīng)濟走出趨勢性行情的機會(huì )。市場(chǎng)經(jīng)歷前期密集調整后，當前已經(jīng)處于較低估值水平。隨著(zhù)政策持續放松，地產(chǎn)銷(xiāo)售和居民消費數據都有回升可能，我們密切關(guān)注業(yè)績(jì)超預期公司，自下而上挖掘優(yōu)秀公司的投資機會(huì )，一如既往希望能夠持續尋找到市場(chǎng)空間大、競爭能力強的好公司。

本文轉載自“朝陽(yáng)永續”微信公眾號，作者為朝陽(yáng)永續編輯團隊；智通財經(jīng)編輯：文文。