2022年10月21日晚，寧德時(shí)代公布2022年第三季報，要點(diǎn)如下：

1、收入大超預期：動(dòng)力電池景氣度持續、儲能爆發(fā)（90GWh的總出貨量?jì)δ茇暙I了20%），寧王三季度收入大爆發(fā)，單季收入幾乎邁進(jìn)千億大關(guān)，達到了974億，同比增長(cháng)是加速飆漲到了232%，創(chuàng )歷史新高，只能用霸氣來(lái)形容。

【資料圖】

2. 毛利率又不行了？由于之前已提前預告了超高的歸母利潤，實(shí)際的收入比利潤更加霸氣，所以這次答卷核心拉胯的地方就出在了市場(chǎng)最為關(guān)心的毛利率上：本來(lái)由于三季度順價(jià)完成，鋰的價(jià)格高位稍有回落，其他非鋰電池材料有明顯降幅，毛利率不至于比二季度差，但三季度綜合19.3%的毛利率水準低于上季度的21.8%，不過(guò)寧王解釋說(shuō)主要是因為二季度因價(jià)格回溯導致二季度毛利率虛高了一些（具體解釋見(jiàn)正文），實(shí)際三季度無(wú)論是動(dòng)力電池還是儲能，環(huán)比都是改善的。

3、售后費用計提暫阻經(jīng)營(yíng)杠桿釋放。本季度公司研發(fā)費用、銷(xiāo)售費用和管理費用三大費用率合計為10.5%，環(huán)比二季度上升0.3pct。在管理費用繼續被快速稀釋?zhuān)邪l(fā)費用要構造技術(shù)壁壘稍微慢點(diǎn)，這個(gè)季度這么高的收入增速，銷(xiāo)售費率反而上升，主要是因為項目交付后的綜合售后費（主要是質(zhì)保費）計提太多，整體問(wèn)題并不算大，核心還是看毛利率。

4. 含金量高的核心經(jīng)營(yíng)盈利沒(méi)有歸母展現的那么好：這個(gè)季度歸母利潤94.24億，同比增長(cháng)188%，與公司十一假期之后讓市場(chǎng)大為激動(dòng)一把的盈利預告基本一致。不過(guò)由于這個(gè)季度少數股東分潤率低一些、稅率低一些、融資到賬理財帶來(lái)的財務(wù)收入又高一些等等，虛抬了一部分歸母，實(shí)際海豚君重點(diǎn)關(guān)注的收入-成本-稅金附加-三費的核心主營(yíng)利潤實(shí)際增速只有87%，并沒(méi)有那么驚艷，這個(gè)季度所有的驚艷主要來(lái)自于收入的暴漲。

海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：

在三季度歸母已知的情況下，市場(chǎng)其實(shí)更關(guān)心的應該是通過(guò)財報來(lái)尋找收入端和毛利率端的增量信息。實(shí)際結果收入拉爆，但毛利率還是相對疲軟，歸母利潤質(zhì)量沒(méi)有數字看起來(lái)的那么霸氣，主要問(wèn)題也是來(lái)自于毛利率。

而對于市場(chǎng)目前最為關(guān)心的這個(gè)指標，公司的解釋是因為二季度按順價(jià)機制按車(chē)型做了價(jià)格回溯中多記了一些利潤，三季度這一貢獻少了，而如果剔除這一因素的話(huà)，三季度無(wú)論是儲能還是動(dòng)力電池的毛利率相比二季度都是在回升的。

如果這一解釋確實(shí)真實(shí)可靠的話(huà)，其實(shí)它意味著(zhù)四季度寧王的業(yè)績(jì)還有保證：首先收入還會(huì )持續爆棚，畢竟四季度進(jìn)入了補貼退坡之前的最后一個(gè)季度出貨猛沖期，加上儲能的持續爆發(fā)，收入不會(huì )問(wèn)題；

毛利端的話(huà)，海豚君注意到十月以來(lái)碳酸鋰價(jià)格再次飆高，似乎要往55萬(wàn)/噸邁進(jìn)的樣子，更有甚至有人喊出了年底60萬(wàn)/噸的價(jià)格，但從公司的角度，好的地方在于四季度會(huì )走出順價(jià)回溯帶來(lái)的毛利波動(dòng)，如果能夠把鋰價(jià)的漲價(jià)能夠大部分傳導出去，四季度毛利率持續回升，規模效應對費用的持續稀釋?zhuān)麧櫿f(shuō)不一定也能保住。

但目前市場(chǎng)其實(shí)更加關(guān)心的明年是明年景氣度的問(wèn)題：特斯拉做為新能車(chē)的行業(yè)龍頭豪言絕不減產(chǎn)，一定程度意味著(zhù)新能車(chē)行業(yè)從終端動(dòng)銷(xiāo)角度會(huì )進(jìn)入一個(gè)由供給驅動(dòng)到需求主導的年份。

在新能車(chē)滲透率增速放緩、高息壓制可選消費的環(huán)境下，下游以更激烈的競爭或許一定程度上可以緩解滲透率放緩的幅度，從而相對利好上游有產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權的公司，比如寧德時(shí)代，這樣它的情況可能會(huì )好于整車(chē)公司，但同時(shí)鋰價(jià)價(jià)位高懸也如同一把劍，會(huì )影響鋰資源品下游的投資邏輯，整體而言，海豚君認為明年汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈上，電池廠(chǎng)的情況可能會(huì )好一些，但是目前還不算太明朗，不宜大幅押注。

對于寧德時(shí)代的三季報，由于公司十一假期剛過(guò)就已經(jīng)通過(guò)三季度88億-94億人民幣的利潤預告，提前揭曉了公司三季度的驚艷的利潤表現，因此，對于三季度的業(yè)績(jì)的主要觀(guān)察在于：

1. 通過(guò)收入來(lái)觀(guān)察寧德時(shí)代的成長(cháng)速度：動(dòng)力電池高景氣度，儲能的景氣度更高，通過(guò)收入的增長(cháng)和出貨信息的披露來(lái)理解這兩塊業(yè)務(wù)的成長(cháng)性。

2. 毛利率變化來(lái)觀(guān)察成本傳導情況：尤其是產(chǎn)能不是問(wèn)題，產(chǎn)能利用率高企的情況下，毛利率更看可變的材料成本：鋰價(jià)一直頑固高價(jià)回落之后再次攀升，寧德時(shí)代到三季度順價(jià)情況走到哪里了？

3. 費用率：通常對制造業(yè)而言，收入持續飆高速，尤其是寧王這種200%+的高增長(cháng)，經(jīng)營(yíng)費用杠桿的釋放幾乎自然而然，只需稍微留意一下費用即可，核心看看研發(fā)費用的投入情況。

4.其他雜項：歸母利潤之前的其他雜項，比如說(shuō)稅率、少數股東分潤情況、財務(wù)費用率、投資收益等等，僅做觀(guān)察，一定程度上是研究歸母利潤質(zhì)地的噪音，觀(guān)察排除為主。

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帶著(zhù)以上問(wèn)題，我們來(lái)財報中尋找答案，以下為正文：

一

收入：雙輪驅動(dòng)高速狂飆

整體：收入表現而言，寧王的收入可以說(shuō)是比之前預告的利潤更加驚艷：?jiǎn)渭撅j到了974億，眼見(jiàn)要邁過(guò)千億人民幣大關(guān)，同比增長(cháng)高達232%，前兩個(gè)季度還在150%-160%之間。

這個(gè)季度，實(shí)際歸母利潤結果是94.24億，貼著(zhù)預告上限，同比增長(cháng)了188%，利潤增長(cháng)沒(méi)有收入增長(cháng)來(lái)得那么夸張。

出貨量：動(dòng)力電池很猛，但儲能要再造電池業(yè)務(wù)？

動(dòng)力電池：二季度疫情之下稍事修整之后，三季度國內新能源車(chē)銷(xiāo)量已達到了27%，8月單月更是超了30%。相應地，國內動(dòng)力電池裝車(chē)量83GWh，同比加速增長(cháng)到了109%，由于比亞迪車(chē)輛大賣(mài)帶動(dòng)比亞迪電池的市占率上升，擠壓了寧王動(dòng)力電池的增速，寧王裝車(chē)量增速88%，國內市占率有緩慢小幅下行的趨勢。

而從全球來(lái)看，7、8月份國內電池廠(chǎng)還在進(jìn)一步侵蝕LG新能源、松下等等公司的市場(chǎng)份額，寧德時(shí)代今年1-8月的市場(chǎng)份額是35.5%，比上半年的35%有進(jìn)一步的提升。

根據公司會(huì )議信息來(lái)算，三季度動(dòng)力電池銷(xiāo)量超70GWh，而去年全年還是不到120GWh的狀態(tài)。而且根據公司所說(shuō)，后面鈉離子電池也會(huì )用于一些小型的乘用車(chē)上。

儲能：公司三季度合計出貨量90GWh，電池和儲能之間8:2，這也意味著(zhù)儲能出貨已經(jīng)18GWh，去年全年還不到17GWh。而最新項目上根據媒體報道：

1）公司10月18日宣布與美國公用事業(yè)和光伏儲能運營(yíng)商Primergy Solar簽下大單，為它的項目獨家提供電池，Gemini光伏+儲能項目總投資12億美元，部署了690 MWac/966 MWdc太陽(yáng)能電池板和1.416GWh儲能系統。

2）9月21日，寧德時(shí)代宣布與美國儲能技術(shù)平臺和解決方案供應商FlexGen達成合作協(xié)議，將在三年時(shí)間內為后者供應10GWh的先進(jìn)儲能產(chǎn)品。

顯然雙碳大背景下，無(wú)論是國內還是海外，儲能行業(yè)雖然基數小，在成長(cháng)性和爆發(fā)性上會(huì )明顯強于動(dòng)力電池。

展望：在補貼退坡預期之下，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量四季度還會(huì )迎來(lái)一波更大的出貨高峰，季節性+儲能的持續爆發(fā)意味著(zhù)就四季度本身而言，寧德時(shí)代的收入依然環(huán)比會(huì )加速增長(cháng)，下季度妥妥邁過(guò)千億收入大關(guān)。其實(shí)，收入預期的關(guān)鍵展望已經(jīng)邁入明年，關(guān)鍵是三個(gè)維度——新能源汽車(chē)滲透率+寧德市占率，以及新場(chǎng)景拓展的判斷：

1）國內：目前來(lái)看寧德時(shí)代國內市占率已經(jīng)50%，動(dòng)力電池行業(yè)產(chǎn)能也再加速釋放的前提下，國內市占率進(jìn)一步提升有一定難度，關(guān)鍵矛盾在于新能源車(chē)的滲透率在當前已經(jīng)有30%甚至35%的情況下的滲透率速度是否會(huì )放緩下來(lái)，雖然寧德時(shí)代表示滲透率的增長(cháng)會(huì )超出市場(chǎng)的預期，但市場(chǎng)整體還是報以謹慎態(tài)度。

2）海外：寧德時(shí)代海外市場(chǎng)市占率整體提升的邏輯比較明顯，與海外大客戶(hù)的供應綁定，加上海外譬如德國工廠(chǎng)的生產(chǎn)獲批以及規劃中的100GWh產(chǎn)能的匈牙利工廠(chǎng)，在當前15-25%的區間內快速提升，確定性是非常高的。

3）對于場(chǎng)景的拓展：寧德時(shí)代自己的判斷是除了新能源車(chē)、儲能和消費電池之外，后續重卡、輕卡、公交、大巴等商用車(chē)，以及船舶、兩輪車(chē)都有希望提供增量出貨，不過(guò)以商用車(chē)為例，它在國內的銷(xiāo)量不過(guò)乘用車(chē)的10%左右，而且也不會(huì )有爆發(fā)性，真正有希望走出接力性高成長(cháng)的應該還是在儲能業(yè)務(wù)上。

整體上，對于明年新能能源車(chē)滲透率的判斷，海豚君傾向于認同寧德時(shí)代的說(shuō)法——會(huì )超出市場(chǎng)的預期，這里主要基于競爭加劇后行業(yè)龍頭特斯拉的表態(tài)——“未來(lái)燃油車(chē)會(huì )走向消亡，因此任何情況下都不會(huì )減產(chǎn)”，這基本上一種變相的行業(yè)宣戰：只要自己有產(chǎn)能，就一定要賣(mài)出去（即使是降價(jià)），畢竟只有賣(mài)不出去了才會(huì )減產(chǎn)。

而對于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈而言，下游通過(guò)價(jià)格競爭來(lái)淘汰舊能車(chē)、搶占新能源車(chē)的市占率，確定性機會(huì )則是上游供應鏈，上游經(jīng)過(guò)兩年的資本投入之后，產(chǎn)能逐步釋放出來(lái)，通過(guò)技術(shù)和規模領(lǐng)先優(yōu)勢，具備市占率提升確定性和成本邊際改善能力的上游公司在行業(yè)邏輯變動(dòng)之際，抗風(fēng)險能力也會(huì )更強。

而寧德時(shí)代收入端的確定性，在海豚君看來(lái)問(wèn)題并不是很大，接下來(lái)我們就看一下它的毛利表現情況。

二

盈利：毛利率有壓力？是價(jià)格回溯的鍋

公司二季度時(shí)候，通過(guò)金屬聯(lián)動(dòng)順價(jià)機制，毛利率已從一季度的低估中快速恢復，但三季度又滑回去了：三季度毛利率只有19.3%，比上季度的21.8%明顯下滑，而之前基本都是穩在25%以上。

其實(shí)這個(gè)階段，公司收入端的確定性市場(chǎng)一直比較放心，一直焦慮的也都是毛利率的問(wèn)題，前段時(shí)間也因為毛利率傳言引發(fā)公司股價(jià)大幅下跌，公司隨后開(kāi)緊急澄清會(huì )說(shuō)明三季度無(wú)論是動(dòng)力電池還是儲能毛利率都會(huì )改善，但從三季度結果上來(lái)看，直觀(guān)結果看起來(lái)似乎并不是那么回事。

不過(guò)，公司這里也做了具體的解釋?zhuān)?strong>在做成本聯(lián)動(dòng)機制當中，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)一般是按照車(chē)型來(lái)的，成本調了之后，可以按照車(chē)型來(lái)回溯。上季度整體性采用順價(jià)機制的時(shí)候，回溯帶來(lái)的毛利率額外回升，這個(gè)季度這個(gè)影響不在了，所以看起來(lái)毛利率反而下滑了。

因此，三季度看起來(lái)毛利率是下滑的，但其實(shí)剔除價(jià)格回溯因素，寧王的動(dòng)力電池和儲能業(yè)務(wù)毛利率都是回升的。換句話(huà)說(shuō)，三季度的毛利率并不反映實(shí)際趨勢。

另外，儲能則是項目制談下來(lái)的，項目實(shí)施的時(shí)候如果上游成本變動(dòng)比較大，想要回溯需要一個(gè)一個(gè)重談，因此順價(jià)沒(méi)有動(dòng)力電池順暢，因此上半年儲能毛利率都掉到了個(gè)位數。

不過(guò)短期來(lái)看，似乎成本壓力依然較大：最重要的原材料成本鋰價(jià)又有高位上行的趨勢——電池級碳酸鋰價(jià)格三季度高位出現了小幅的下滑跡象之后剛進(jìn)入四季度整車(chē)銷(xiāo)售旺季就又開(kāi)始拉漲了，現已經(jīng)接近54萬(wàn)元/噸。

雖然當前其他材料，譬如三元前軀體、電解液、六氟磷酸鋰等相比之前的價(jià)格頂點(diǎn)都有-20%到-50%的下行，但鋰價(jià)的高位甚至上升趨勢把其他的降價(jià)效果大打折扣。

來(lái)源：亞洲金屬網(wǎng)、Wind、浙商證券

按照寧王的說(shuō)法，現在鋰價(jià)已高位運行了兩年，還不算到3-4年的開(kāi)礦周期，不過(guò)到明年三年時(shí)間到來(lái)，碳酸鋰的供應緊張局面就有希望緩解了。

三

費用：營(yíng)收飆升的好處是經(jīng)營(yíng)杠桿的極致釋放

研發(fā)費用：2022年第三季度，研發(fā)費用48億元，研發(fā)費用率4.9%。行業(yè)的領(lǐng)先地位需要靠持續的技術(shù)投入來(lái)維持，現在無(wú)論是鈉離子電池、還是麒麟電池都需要靠持續的技術(shù)研發(fā)來(lái)推進(jìn)和迭代，但公司由于收入跑得太快，研發(fā)費用即使是接近170%的高增長(cháng)，費用率還是在趨勢性下行的。

銷(xiāo)售費用：三季度銷(xiāo)售費用35.6億元，銷(xiāo)售費用率3.7%，沒(méi)有體現出明顯的杠桿效應，主要項目交付后的售后綜合服務(wù)費計提的原因，這里主要是質(zhì)保費比較多，不太容易降下來(lái)。

管理費用：三季度公司管理費用18.2億元，管理費用率1.9%，是三費中因收入暴漲被稀釋最嚴重的開(kāi)支板塊。

另外，公司財務(wù)費用上，由于公司的450億定增到賬，做了現金管理，導致利息收入暴漲，財務(wù)費用率低到了-1.5%。

四

當收入快速釋放，利潤表現“命系”毛利率

財務(wù)費用更多是公司資金使用結構來(lái)決定的，海豚君重點(diǎn)觀(guān)測資金使用結構之前公司純粹的經(jīng)營(yíng)盈利能力——核心運營(yíng)利潤（收入-成本-三費-營(yíng)業(yè)稅金與附加）。

這個(gè)季度核心經(jīng)營(yíng)利潤是83億人民幣，同比增長(cháng)了87%，還是遠遠低于歸母188%（利息收入高、稅率低、少數股東分潤率低），和收入232%的同比增長(cháng)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)運營(yíng)利潤增速顯著(zhù)較低，主要是因為毛利率的下滑，以及銷(xiāo)售費用率這個(gè)季度的異常上升，毛利率的下滑是最為核心的因素。

五

旺季備貨來(lái)臨，現金流入下滑

三季度從現金流不算特別好，現金與等價(jià)物的增加只有9億，排除融資時(shí)點(diǎn)的影響，核心還是因為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現金流和收入增長(cháng)不匹配，主要是因為公司為了為四季度旺季準備，提前備貨較多。

本文來(lái)源于長(cháng)橋證券“長(cháng)橋海豚投研”微信公眾號；智通財經(jīng)編輯：文文。