摘要

在思考對資產(chǎn)定價(jià)影響時(shí)，本質(zhì)上是對比融資成本 vs. 投資回報率的此消彼長(cháng)。在融資成本和貼現率激增已是既定事實(shí)的背景下，投資回報率的下行幅度有多大?高融資成本下的資產(chǎn)質(zhì)量穩健性如何?這都與美國各個(gè)部門(mén)的資產(chǎn)負債表有關(guān)。

一、整體情況：除政府和局部企業(yè)外，各部門(mén)杠桿仍相對健康2020年疫情后美國政府通過(guò)三輪財政刺激再度累計大量杠桿。整體看，居民和金融部門(mén)資產(chǎn)負債表都較為健康;企業(yè)部門(mén)不算低，需要關(guān)注部分高收益債壓力;政府部門(mén)最高。

(資料圖片)

二、居民部門(mén)：超額儲蓄仍高達1.9萬(wàn)億美元;中等收入人群杠桿相對偏高，但房貸風(fēng)險有限居民部門(mén)杠桿仍處于金融危機以來(lái)最低水平，且超額儲蓄充裕。不過(guò)存在結構分化，1)中低收入人群杠桿最高;2)汽車(chē)和學(xué)生貸款占比高于金融危機。房貸體量最大但占比基本穩定，綜合判斷美國本輪房地產(chǎn)下行周期的壓力和泡沫并不算很大。

三、企業(yè)部門(mén)：杠桿不低，關(guān)注部分高收益債壓力企業(yè)部門(mén)的杠桿并不算低，當前1)融資成本逼近資產(chǎn)回報率;2)高收益債價(jià)格大跌，資金明顯流出，債券發(fā)行降溫。從流動(dòng)資產(chǎn)/短期負債來(lái)看，美國16.7%的上市公司短期流動(dòng)性壓力較大但市值占比僅為0.6%。

四、政府部門(mén)：利息支付壓力可控;關(guān)注明年中債務(wù)上限影響我們測算，當前利率抬升會(huì )增加付息成本但也并不算很夸張，2023年約占GDP 2.2%、占財政支出9.8%。因此，美國政府債務(wù)償付壓力和約束更多體現在立法限制上，即“債務(wù)上限”。我們測算還需5~6個(gè)月(2023年一季度)會(huì )觸及31.4萬(wàn)億美元的債務(wù)上限。

焦點(diǎn)討論：從美國各部門(mén)杠桿看貨幣緊縮的成本、風(fēng)險、與增長(cháng)壓力

如果說(shuō)當前全球的問(wèn)題是美元，那美國的問(wèn)題毫無(wú)疑問(wèn)就是通脹，通脹直接決定了貨幣政策的高點(diǎn)和路徑、進(jìn)而約束了居民和企業(yè)面臨的融資成本的拐點(diǎn)。

在思考對資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)的影響時(shí)，本質(zhì)上是對比融資成本 vs. 投資回報率的此消彼長(cháng)。在融資成本和貼現率激增已是既定事實(shí)(4.2%的10年國債、10%的高收益債、近7%的30年抵押貸款利率)、投資回報率下行(衰退)也最終是大概率的背景下(我們測算大概率在明年一二季度)，除了回答市場(chǎng)都非常關(guān)注的貨幣政策退坡和融資成本拐點(diǎn)，我們還需要思考的問(wèn)題是，投資回報率下行的幅度有多大?高融資成本下的資產(chǎn)質(zhì)量穩健性如何?前者直接決定了經(jīng)濟增長(cháng)和股市分子端的盈利能否被未來(lái)可能的融資成本下行“撐住”，后者決定了高融資成本是否帶來(lái)更大的償付風(fēng)險。

上述這兩個(gè)維度，都與美國各個(gè)部門(mén)的資產(chǎn)負債表情況有關(guān)(《通脹、杠桿與資產(chǎn)定價(jià)》)。簡(jiǎn)言之，如果影響更多體現在利潤表和現金流量表層面，增長(cháng)會(huì )有壓力但不至于演化為一個(gè)深度和曠日持久的債務(wù)危機，即便短期因為資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)誘發(fā)一定層面的流動(dòng)性沖擊，央行也可以通過(guò)臨時(shí)的流動(dòng)性注入來(lái)化解騰挪(例如近期的英國養老金問(wèn)題)，否則將可能面臨更大層面且更深層次沖擊，這也是經(jīng)濟危機、流動(dòng)性危機和債務(wù)危機的本質(zhì)區別(《便宜錢(qián)”消失下的灰犀?！?。本文中，我們將從居民、企業(yè)、金融、政府四個(gè)宏觀(guān)部門(mén)分別分析。

一、整體情況：除政府和局部企業(yè)外，各部門(mén)杠桿仍相對健康

2008年金融危機后，美國金融及居民部門(mén)最終出清了其此前過(guò)度累計的房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)，但代價(jià)是政府部門(mén)債務(wù)累積和較長(cháng)時(shí)間的出清，這也是資產(chǎn)負債表危機有別于普通經(jīng)濟危機和流動(dòng)性危機的特征。2020年疫情后也上演了類(lèi)似情形，為了避免居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表受損，美國政府通過(guò)三輪共計6萬(wàn)億美元的財政刺激再度累積大量杠桿。

截至2Q22，政府部門(mén)杠桿(債務(wù)/GDP)為117%(金融危機前高點(diǎn)62%)、金融部門(mén)從123%的高點(diǎn)回落至75%、居民部門(mén)從金融危機前的98%回落至74%、非金融企業(yè)部門(mén)從金融危機74%的高點(diǎn)一度降至2012年的65%、目前再度回升至77%。從負債/資產(chǎn)口徑看也是如此，截至2Q22，當居民部門(mén)負債/資產(chǎn)比重11.6%(自2008年金融危機19.5%的高點(diǎn)持續回落);非金融企業(yè)部門(mén)45.1%的水平略低于2008年金融危機48.7%的高點(diǎn)。所以整體來(lái)看，居民和金融部門(mén)資產(chǎn)負債表都較為健康;企業(yè)部門(mén)不算低，需要關(guān)注部分高收益債的壓力;政府部門(mén)最高。

二、居民部門(mén)：超額儲蓄仍高達1.9萬(wàn)億美元;中等收入人群杠桿相對偏高，但房貸風(fēng)險有限

居民部門(mén)資產(chǎn)負債表依然健康。居民部門(mén)杠桿(債務(wù)/GDP)仍處于金融危機以來(lái)最低水平。雖然月度流量?jì)π盥?月度儲蓄/可支配收入)8月已經(jīng)降至3.5%，為2008年以來(lái)新低。但截至8月的超額儲蓄(超過(guò)疫情前正常消費和儲蓄水平測算的存量?jì)π?仍達1.93萬(wàn)億美元，如果按2010年10月以來(lái)最大單月支出速度仍可以支撐26個(gè)月，依然非常充裕。

不過(guò)存在結構分化。首先，從不同收入群體看，中低收入人群杠桿最高。1)高收入人群資產(chǎn)增幅高，杠桿低。截至2Q22，收入前20%居民現金類(lèi)資產(chǎn)(儲蓄及貨幣基金)約12.1萬(wàn)億美元，較2019年四季度增長(cháng)41.6%;杠桿(負債/資產(chǎn))僅8.8%，其中收入在前1%的居民資產(chǎn)增幅63.7%，杠桿僅4.1%。2)中等收入人群杠桿較高。收入分位在20%~80%的居民現金類(lèi)資產(chǎn)約52.8萬(wàn)億美元，較2019年四季度增長(cháng)41.8%，與高收入人群資產(chǎn)增速基本相當;但杠桿更高(18.2%)，其中收入分位20%~40%居民杠桿20.1%，2008年以來(lái)并未明顯降低。3)低收入人群資產(chǎn)基本沒(méi)有增長(cháng)，但負債不高。收入分位在后20%的居民現金類(lèi)資產(chǎn)僅0.54萬(wàn)億美元，較2019年四季度基本維持不變;但杠桿為13.8%。

其次，從負債類(lèi)別看，汽車(chē)和學(xué)生貸款占比高于金融危機。疫情以來(lái)，學(xué)生、汽車(chē)及信用卡貸款占GDP比例回落顯著(zhù)，但汽車(chē)和學(xué)生貸款占比仍遠高于2008年次貸危機水平(截至2Q22，汽車(chē)貸款5.9%，高于金融危機的5.4%;學(xué)生貸款6.3%，高于金融危機的4.4%)。

相比之下，房貸體量最大但占比基本穩定，不過(guò)美聯(lián)儲緊縮推動(dòng)房貸利率激增和房地產(chǎn)市場(chǎng)快速降溫引發(fā)諸多關(guān)注甚至擔憂(yōu)。美國9月成屋銷(xiāo)售連續9個(gè)月下行至折年471萬(wàn)套，從1月高點(diǎn)累計下滑幅度達27.4%、價(jià)格下行也出現松動(dòng)，其中成屋中位價(jià)自7月起連續3個(gè)月下行，但有部分季節性因素，季調后的房地美房屋價(jià)格指數8月也環(huán)比小幅下滑0.2%(《進(jìn)入下行通道的美國地產(chǎn)》)。

但綜合判斷后，我們認為美國本輪房地產(chǎn)下行周期的壓力和泡沫并不算很大。一方面，地產(chǎn)供給較緊且空置率低，表明價(jià)格大幅下行和泡沫化的程度并不顯著(zhù)。例如，美國9月成屋庫存125萬(wàn)套，可供銷(xiāo)售月數只有3.2個(gè)月，均為2000年以來(lái)歷史低位，同時(shí)美國房屋空置率也同樣處在上世紀80年代以來(lái)的歷史低位。另一方面，本輪居民部門(mén)資產(chǎn)負債表依然健康、貸款信用質(zhì)量(截至2Q22，FICO最高評級抵押貸款占比65%)和貸款違約率(二季度僅為1.29%，金融危機時(shí)期高達10%)也沒(méi)有出現顯著(zhù)抬升，與2008年仍有很大差別。

三、企業(yè)部門(mén)：杠桿不低，關(guān)注部分高收益債壓力

企業(yè)部門(mén)的杠桿并不算低。截至2Q22，非金融企業(yè)部門(mén)77%的債務(wù)/GDP比例還略高于2008年金融危機74%的高點(diǎn)，類(lèi)似的，標普500指數非金融企業(yè)75%的整體凈杠桿率(凈債務(wù)/凈資產(chǎn))也略高于2008年金融危機72%的高點(diǎn)。從內部結構看，可選消費及信息科技的杠桿水平已高于2001年以來(lái)的歷史均值及2008年危機前高點(diǎn)。

那么，在當前融資成本抬升和利差不斷走闊的背景下，是否會(huì )面臨較大的壓力和風(fēng)險呢?1)融資成本逼近資產(chǎn)回報率。當前9.7%的美國高收益債利率(2008年以來(lái)新高)，與美股市場(chǎng)整體11.19%的ROIC(標普500指數ROIC TTM)之間的利差已經(jīng)相差無(wú)幾(約146bp)，考慮到通過(guò)高收益債融資的企業(yè)投資回報率可能更低，因此不排除已經(jīng)出現倒掛。2)高收益債價(jià)格大跌，資金明顯流出，債券發(fā)行降溫。過(guò)去一段時(shí)間，整體國債利率疊加信用利差走高，使得高收益債大幅下跌并伴隨明顯的資金流出。這一背景下，信用債發(fā)行市場(chǎng)也明顯降溫(年初至今美國信用債發(fā)行規模1.1萬(wàn)億美元，較去年同期的1.6萬(wàn)億美元回落28%)。所以不難看出，融資成本大幅抬升已經(jīng)開(kāi)始侵蝕部分依賴(lài)高息融資企業(yè)的成本甚至償付能力，后續值得密切關(guān)注。

如果以流動(dòng)資產(chǎn)/短期負債監測企業(yè)短期流動(dòng)性壓力，我們發(fā)現美國上市公司中16.7%的企業(yè)這一比例小于1，以能源、原材料、消費服務(wù)居多;但市值占比僅為0.6%，表明風(fēng)險敞口更多集中在小企業(yè)。

不過(guò)結合到期規模和利差水平看，我們也不預期較為極端的壓力，除非出現資產(chǎn)價(jià)格劇烈動(dòng)蕩引發(fā)的流動(dòng)性沖擊，主要是考慮到：1)到期規模不大。美國高收益債的到期規模主要集中在2025年及以后(2025年高收益債到期規模約2209億美元)，而2023年和2024全年的到期規模分別為434和805億美元(集中在可選消費、金融、通訊服務(wù)、能源及原材料)。后續2年的到期規模相比2010年至疫情前約2697億美元的高收益債發(fā)行規模相比并不算高。2)評級并未大范圍下調。當前墮落天使債券(Fallen Angel Bonds)規模已回落至接近疫情爆發(fā)前的相對低位，且年初至今評級下調至投資級以下的墮落天使債券數量也同樣低于歷史均值水平。3)疫情后企業(yè)在資本開(kāi)支上的“滯后反應”(尤其是能源板塊)，反而在需求快速放緩后避免了產(chǎn)能過(guò)剩的壓力，體現為依然健康的固定資產(chǎn)周轉率和產(chǎn)能利用率，也避免了對資產(chǎn)負債表的侵蝕和重蹈2014~2015年油價(jià)大跌下能源高收益債跌幅較大的覆轍(《從庫存和產(chǎn)能周期看美國衰退與盈利壓力》)。

四、政府部門(mén)：利息支付壓力可控;關(guān)注明年中債務(wù)上限影響

在所有宏觀(guān)部門(mén)中，美國政府杠桿最高但也最為特殊。市場(chǎng)擔心，國債利率的激增會(huì )大幅增加美國政府的財政支出壓力，進(jìn)而損害美國國債甚至美元的信用。這一邏輯有可能反過(guò)來(lái)約束美聯(lián)儲的加息幅度和步伐。我們嘗試通過(guò)國債到期和發(fā)行規模對付息壓力做出測算。不過(guò)，需要強調的是，在美元儲備貨幣體系下，美國政府的債務(wù)累積相比其他國家有天然的儲備貨幣優(yōu)勢，因此其約束和“天花板”主要來(lái)自市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和美國債務(wù)上限的“立法限制”。

我們測算，當前利率抬升會(huì )增加付息成本，但也并不算很夸張，這主要是由美債存量的期限和付息結構決定的。當前存量美債中超過(guò)70%為中長(cháng)期國債，而利率升高的年內影響僅作用于短期國債、FRN和部分到期的中長(cháng)期國債。2022年整體利息支出約4,466億美元，占GDP的1.8%(vs. 2021年1.6%)、占財政總支出的7.5%(vs. 2021年5.2%)，這一水平低于疫情前2019年8.4%的利息支出占財政總支出水平，也低于1962年以來(lái)9.3%的歷史均值。2023年隨著(zhù)更多低利率債券的到期以及相對更高利率的國債存量增多，美國政府利息支出也將進(jìn)一步抬升。我們測算，2023年整體利息支出或增加至5,936億美元，約占GDP的2.2%(1962年以來(lái)均值1.9%)、占財政總支出的9.8%(1962年以來(lái)均值9.3%)。

因此，從這個(gè)意義上，當前美國政府債務(wù)償付的壓力和約束更多體現在立法上的限制，也即所謂的債務(wù)上限。截至當前，美國公共債務(wù)規模已達31.2萬(wàn)億美元(受制于債務(wù)上限的公共債務(wù)存量規模30.8萬(wàn)億美元)，基本逼近31.4萬(wàn)億美元的法定債務(wù)上限(國會(huì )在2021年12月將債務(wù)上限提高2.5萬(wàn)億美元至31.4萬(wàn)億美元，《美國債務(wù)上限的來(lái)龍與去脈》)。如果參照過(guò)去1年間的美債發(fā)行凈規模，我們測算還需要5~6個(gè)月(2023年一季度)會(huì )觸及31.4萬(wàn)億美元的債務(wù)上限。通常而言，即便觸及債務(wù)上限也不會(huì )馬上造成問(wèn)題，財政部的現金儲備(當前TGA賬戶(hù)約6071億美元)和一些應急措施通?？梢灾渭s兩個(gè)季度(2023年三四季度)。由于債務(wù)上限過(guò)于重要，我們并不預計會(huì )徹底失控，但相關(guān)立法進(jìn)程拖延，尤其是11月中期選舉后兩黨博弈的加大(目前民調預計民主黨大概率失掉眾議院[1])都可能成為不確定性的來(lái)源，例如2011年因債務(wù)上限問(wèn)題導致美國主權評級下調對市場(chǎng)造成較大沖擊。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：美聯(lián)儲官員先鷹后鴿，英國撤銷(xiāo)減稅政策;利率新高、美股反彈、成長(cháng)領(lǐng)先

? 資產(chǎn)表現：債>股>大宗;利率新高、美股反彈、成長(cháng)領(lǐng)先

本周市場(chǎng)的主導因素幾經(jīng)切換，美債利率抬升，美股在業(yè)績(jì)支撐下整體收高，美元指數小幅回落，原油上漲、美國天然氣大跌。周初受英國撤銷(xiāo)減稅政策和三季度樂(lè )觀(guān)業(yè)績(jì)的影響，市場(chǎng)情緒有所提振。但隨后美聯(lián)儲多位官員鷹派言論[2]推動(dòng)美債利率一度突破4.3%的2008年以來(lái)新高，美股小幅回調。臨近周末，美聯(lián)儲官員戴利鴿派表態(tài)，以及華爾街日報記者Nick Timiraos撰文表示美聯(lián)儲或考慮縮小12月加息幅度[3]，美債利率回落至4.2%，美股反彈。

三季度業(yè)績(jì)方面，美國銀行營(yíng)收利潤超預期，強勁的凈利息收入得益于美聯(lián)儲持續加息;高盛利潤下跌但整體業(yè)績(jì)超預期并正式宣布業(yè)務(wù)重組;奈飛營(yíng)收、利潤及付費訂閱用戶(hù)增量全面超預期;特斯拉毛利率低于預期，美元走強帶來(lái)的外匯損失約為2.5億美元。

大宗商品方面，拜登本周表示將釋放1500萬(wàn)桶原油儲備，但布倫特原油價(jià)格升至93.5美元/桶;因溫暖天氣、國內高產(chǎn)量、低出口量等因素影響的美國天然氣本周繼續下跌。其他主要市場(chǎng)方面，英國首相特拉斯宣布辭職[4]，英鎊上漲、英債利率回落，英央行確認將從11月1日起開(kāi)啟縮表[5];本周日元一度跌破151，隨后日本當局對外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預支撐日元反彈至147.7[6]。

? 流動(dòng)性：離岸與在岸美元流動(dòng)性進(jìn)一步收緊

過(guò)去一周，FRA-OIS利差繼續走闊至43.4bp，投資級及高收益債信用利差均小幅收窄。90天金融及非金融行業(yè)商票利差均走闊，英鎊、歐元與美元3個(gè)月交叉互換走闊，日元與美元交叉互換收窄。美國主要金融機構在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量有所抬升，當前使用量為2.3萬(wàn)億美元/天。

? 情緒倉位：國債明顯超賣(mài)，新興逼近超賣(mài)，黃金多頭降幅明顯

過(guò)去一周，美股看空/看多比例(10天平均)有所抬升，美國國債明顯超賣(mài)，新興市場(chǎng)逼近超賣(mài)。倉位方面，美股、新興投機性倉位凈空頭增加，黃金、白銀投機性?xún)舳囝^倉位降幅明顯。

?資金流向：新興轉為流出，日本轉為流入

過(guò)去一周，債券型基金繼續流出，貨幣市場(chǎng)基金及股票基金流入加速。分市場(chǎng)看，發(fā)達歐洲繼續流出，美國流入加速，新興市場(chǎng)轉為流出，日本轉為流入;新興市場(chǎng)中，印度流出明顯。

?基本面與政策：美國工業(yè)產(chǎn)出超預期增長(cháng)，房屋銷(xiāo)售下滑;英國9月通脹再超預期

美國：工業(yè)產(chǎn)出超預期增長(cháng)，產(chǎn)能利用率升至高位。美國9月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比上漲0.4%，超過(guò)預期的0.1%和修正后前值的-0.1%。制造業(yè)環(huán)比上漲0.4%與上月持平，耐用品制造業(yè)中非金屬礦產(chǎn)品、金屬制品、計算機及電子產(chǎn)品等環(huán)比均上漲超過(guò)1%，汽車(chē)產(chǎn)出環(huán)比增速由負轉正至0.95%。美聯(lián)儲表示 ，由于石油和天然氣開(kāi)采量增加，采掘業(yè)環(huán)比增速自8月的0%抬升至0.7%，而發(fā)電量下降而導致電力及天然氣公用事業(yè)環(huán)比繼續回落0.4%。產(chǎn)能利用率方面，整體產(chǎn)能利用率再度回升至80.3%。

9月成屋銷(xiāo)售繼續下滑，抵押貸款利率創(chuàng )新高。美國9月成屋銷(xiāo)售折年數為471萬(wàn)戶(hù)，創(chuàng )2020年5月疫情爆發(fā)初期以來(lái)的新低，低于前值480萬(wàn)戶(hù)。但當前空置率較低，成屋庫存125萬(wàn)套，可供銷(xiāo)售月數僅3.2個(gè)月，為2000年以來(lái)的最低水平。另一方面，30年期抵押貸款利率持續攀升至6.94%，為2002年以來(lái)的最高水平。貸款利率的持續攀升或壓制需求、阻礙新建筑的建設。

英國：食品價(jià)格推升9月通脹再超預期。9月英國CPI同比增速升至10.1%，高于預期的10%和前值9.8%，創(chuàng )40年以來(lái)的新高;CPI環(huán)比小幅升至0.6%，高于預期和前值的0.5%;核心CPI同比6.5%同樣高于預期的6.4%和前值6.2%;分項來(lái)看，食品、飲料和煙草分項環(huán)比抬升0.9%，為9月CPI上漲的主要因素，低收入家庭的生活成本壓力進(jìn)一步增加;以燃料價(jià)格為主的能源分項繼續緩解，環(huán)比回落1.4%。

?市場(chǎng)估值：仍然高于增長(cháng)和流動(dòng)性合理水平

當前標普500的16.1倍動(dòng)態(tài)P/E高于增長(cháng)和流動(dòng)性能夠支撐的合理水平(~13.7倍)。

本文轉自微信公號“Kevin策略研究”，作者：劉剛李赫民等