一直鼓吹現在正處“大宗商品超級周期”的華爾街旗手高盛，近期連發(fā)多篇研報闡述為何在經(jīng)濟衰退的場(chǎng)景下，大宗商品仍是值得持有且會(huì )表現優(yōu)于大盤(pán)、分散投資組合風(fēng)險的良好資產(chǎn)。

高盛：應增持“受微觀(guān)基本面影響超過(guò)宏觀(guān)經(jīng)濟影響”的大宗商品，如農業(yè)和能源

高盛指出，由于美元走強、全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險上升，以及央行收緊貨幣政策導致的流動(dòng)性下降，大宗商品整體價(jià)格表現不佳，與自身供應收緊的基本面和高盛的看漲預期均不符。

【資料圖】

盡管宏觀(guān)環(huán)境不利，大宗商品仍遵循自身節奏，由微觀(guān)基本面因素，以及OPEC+減產(chǎn)、在歷史水平上極低的庫存和受限的閑置產(chǎn)能驅動(dòng)，這令其區別于其他更受宏觀(guān)支配的周期性資產(chǎn)類(lèi)別。

因此，大宗商品仍是今年最好的資產(chǎn)類(lèi)別，石油和黃金更是在最近的市場(chǎng)廣泛下跌中表現優(yōu)于風(fēng)險資產(chǎn)。通脹高企時(shí)，增加對大宗商品的敞口有助于對沖多元化投資組合再次下跌的風(fēng)險。

高盛建議，當前應增持“微觀(guān)基本面影響超過(guò)宏觀(guān)背景影響”的大宗商品，特別是更受微觀(guān)驅動(dòng)的農業(yè)和能源商品。工業(yè)基本金屬和貴金屬則更受宏觀(guān)因素驅動(dòng)，建議減持基本金屬，以及中性配置貴金屬。

高盛：做空基本金屬更有風(fēng)險，供應趨緊支持布倫特原油幾個(gè)月內升至100美元

其研報稱(chēng)，基本金屬是受全球增長(cháng)和美元走勢影響最大的商品，貴金屬對貨幣緊縮的敏感性最高，由于美國增長(cháng)和通脹路徑的不確定性仍然很高，尚不清楚是否已處于貨幣緊縮的峰頂。

但黃金等貴金屬未來(lái)價(jià)格受到支持。如果美國陷入衰退且實(shí)際利率下降，黃金將受益于較低的實(shí)際利率和避險需求，價(jià)格或從當前水平上漲20%至30%。如果美聯(lián)儲持續緊縮貨幣政策，黃金的跌價(jià)空間被限制在10%，實(shí)際利率進(jìn)一步走高帶來(lái)的大規模避險舉措反過(guò)來(lái)有助于支撐金價(jià)。

就算對于高盛看空的基本金屬，潛在的LME對俄羅斯金屬禁令和微觀(guān)基本面供應進(jìn)一步收緊，都對基本金屬價(jià)格造成上行風(fēng)險，令做空投資更有危險性。全球主要經(jīng)濟體向綠色經(jīng)濟轉型，也會(huì )令金屬需求的增長(cháng)比傳統低迷時(shí)期更有彈性。歐洲銅鋁需求或僅下降1%，平均衰退期會(huì )降10%。

對高盛一貫看漲的油價(jià)來(lái)說(shuō)，處于歷史低位的庫存和閑置產(chǎn)能水平、OPEC+在基本面如此趨緊的情況下仍意外大幅減產(chǎn)、持續升溫的地緣政治不確定性，以及具有彈性的需求，都將持續利好原油和石油制品價(jià)格。即便需求增長(cháng)被嚴重破壞，也可能限制價(jià)格的下行空間。

因此，高盛仍預計布倫特原油會(huì )在幾個(gè)月內升至100美元/桶，即月期貨和遠月期貨的正價(jià)差會(huì )在“近端升水backwardation”結構中深化，基于此的套利交易將為商品投資者提供強大回報。

這種利差交易邏輯也適用于出現了供應短缺的谷物和銅市場(chǎng)，高盛對上述市場(chǎng)均看漲，但預計鎳和鋁將進(jìn)入即月期貨價(jià)格低于遠期價(jià)格的“期貨升水(contango)”局面：

“我們確實(shí)看到跨商品套利從根本上受到整體大宗商品低庫存的支撐，滾動(dòng)收益為僅做多的投資者提供了另一個(gè)重要的多元化來(lái)源。

此前因波動(dòng)加劇和美聯(lián)儲激進(jìn)加息而逃離大宗商品市場(chǎng)的投資者將重新回歸，我們更喜歡在近月滾動(dòng)指數中做多套利，因此做多大宗商品?！?/p>

全球處于“大宗商品受限引發(fā)的衰退”中，應“投資、而非短線(xiàn)交易”商品獲得超額回報

高盛研究團隊在上周的一份研報中，還闡述了“如何在商品超級周期中擇時(shí)”的問(wèn)題。

該報告稱(chēng)，大宗商品投資者正面臨自2020年3月以來(lái)最大的宏觀(guān)不確定性，在歐洲陷入衰退、美聯(lián)儲試圖實(shí)現經(jīng)濟軟著(zhù)陸，以及中國經(jīng)濟逐步重新開(kāi)放之間尋求平衡。他們正處于一個(gè)進(jìn)退兩難的境地：強勢美元和宏觀(guān)疲軟令其無(wú)法做多大宗商品，商品市場(chǎng)的基本面供應太緊張又無(wú)法輕松做空。

也就是說(shuō)，大宗商品市場(chǎng)正處在長(cháng)期投資不足、去全球化和向綠色經(jīng)濟轉型等支撐大宗商品價(jià)格的結構性驅動(dòng)因素，以及當下投資者看衰情緒高漲進(jìn)而選擇觀(guān)望、商品倉位清淡、美元走強、經(jīng)濟增長(cháng)放緩和供應緊張等周期性因素的對立沖突之中。

高盛由此引入了一個(gè)概念，即“大宗商品受限引發(fā)的經(jīng)濟衰退”(commodity-constrained recession)。其主要特征有：

1、大宗商品造成衰退。由于價(jià)格上漲破壞了需求，大宗商品沖擊直接打擊實(shí)際工業(yè)生產(chǎn)。大宗商品需求破壞導致實(shí)際經(jīng)濟活動(dòng)下降，同時(shí)大宗商品供應也在收緊。

2、價(jià)格在平衡需求方面超過(guò)了美聯(lián)儲。由于家庭需求的破壞對就業(yè)和貨幣政策產(chǎn)生了第二輪影響，大宗商品沖擊對實(shí)際收入產(chǎn)生了更大、更持久的打擊。

3、最終利率走低。大宗商品通過(guò)打擊實(shí)際收入和工業(yè)生產(chǎn)對經(jīng)濟活動(dòng)造成巨大負面影響，對利率政策產(chǎn)生延遲的負面沖擊。由于需求破壞導致經(jīng)濟活動(dòng)實(shí)際收縮，大宗商品沖擊后利率會(huì )下降。

對比歷史經(jīng)驗可知，在上述經(jīng)濟衰退的場(chǎng)景中，大宗商品與實(shí)際收入的聯(lián)系比利率更緊密，在衰退開(kāi)始后的較長(cháng)一段時(shí)間內，大宗商品整體表現出色，隨后由于需求被破壞而下跌，但隨著(zhù)實(shí)際收入的沖擊消退，大宗商品將再次表現出色，直到產(chǎn)能得到充分投資。在這個(gè)過(guò)程中，大宗商品現貨市場(chǎng)存在周期性的稀缺性，商品價(jià)格持續高波動(dòng)。高盛認為，現在正處于這一種衰退之中。

研報稱(chēng)，長(cháng)期投資者可以通過(guò)“投資、而非短線(xiàn)交易”大宗商品獲得超額回報，即在整個(gè)超級周期的上行期間買(mǎi)入并持有商品，并在供應增長(cháng)和實(shí)物通脹下降期間持有結構性空頭頭寸。對于短線(xiàn)投資者來(lái)說(shuō)，追蹤投資周期和商業(yè)周期(追蹤需求端趨勢)將帶來(lái)持續的優(yōu)異回報。

高盛：供應短缺將繼續支持大宗商品漲價(jià)，未來(lái)十年向綠色經(jīng)濟轉型仍提供結構動(dòng)力

高盛稱(chēng)，在大宗商品受限引發(fā)的衰退中，整體大宗商品的長(cháng)期表現優(yōu)越，股市則停滯不前。經(jīng)濟衰退可能對商品價(jià)格產(chǎn)生重大的短期影響，但若實(shí)現軟著(zhù)陸表明還有更多上漲空間，同時(shí)，供應短缺將繼續支持大宗商品的價(jià)格漲勢：

“由于大宗商品價(jià)格持續走高，相關(guān)生產(chǎn)者股票在商品受限引發(fā)的衰退中以更大幅度跑贏(yíng)大盤(pán)，使得跨類(lèi)別的大宗商品配置——不僅僅是衍生品——成為長(cháng)期投資組合更有效的對沖工具?！?/p>

總體來(lái)說(shuō)，高盛在這兩份近期研報中，進(jìn)一步解釋了為何仍堅持看漲大宗商品及其“超級周期”：

“目前大宗商品市場(chǎng)的需求和供應信號幾乎是矛盾的。在我們看來(lái)，這就是使周期變得超級的原因——從長(cháng)遠來(lái)看的潛在供應趨勢減弱，可以緩解價(jià)格降幅并強化與商業(yè)周期相關(guān)的價(jià)格飆升。

以當前價(jià)格計算，大宗商品已定價(jià)了歐美工業(yè)生產(chǎn)(大宗商品需求)低于趨勢線(xiàn)下降近6%，大致相當于2000年代科網(wǎng)泡沫的經(jīng)濟衰退，而非2008年全球金融危機的深度衰退。

即使需求放緩，供應緊張仍維持大宗商品價(jià)格，并支持我們看漲大宗商品的前景。即便在類(lèi)似2008年全球金融危機的需求硬著(zhù)陸下，供應的結構性投資不足也降低了商品的總體下行空間。

更何況，大宗商品的結構性利好因素持續存在，即經(jīng)濟向綠色和去全球化方向轉型，這將緩和因經(jīng)濟活動(dòng)減弱而導致的大宗商品價(jià)格降幅。未來(lái)十年，全球脫碳資本支出或激增56萬(wàn)億美元，意味著(zhù)大宗商品價(jià)格的長(cháng)期均值到2026年增長(cháng)18%?！?/p>

具體到美元走勢對以美元計價(jià)的商品價(jià)格影響，研報指出，美元對大宗商品定價(jià)中“投資者情緒”要素的影響在市場(chǎng)轉入避險模式期間最高，即美元走強確實(shí)會(huì )在“大宗商品供應受限引發(fā)的經(jīng)濟衰退”中壓低商品價(jià)格：

“但這種影響持續時(shí)間較短，并且有可能逆轉。一旦貨幣政策放松且在需求收縮之前，來(lái)自美元的阻力可能會(huì )令商品價(jià)格走勢急劇反轉——就像我們在2008年看到的那樣?！?/p>

文章編選自“華爾街見(jiàn)聞”，作者：杜玉;智通財經(jīng)編輯：何鈺程。