摘要

【資料圖】

在今年全球激進(jìn)的“緊縮競賽”中，日本可以算作一個(gè)“格格不入”的例外，進(jìn)而導致一系列異?，F象，如日元大幅貶值、日債多日無(wú)成交和貿易逆差激增等。種種“亂象”，尤其是匯率干預和貨幣寬松“左右互博”的扭曲關(guān)系，以及持續新高的貿易逆差，似乎都指向一個(gè)很難穩定的狀態(tài)。這種情況能持續多久，是否會(huì )產(chǎn)生“蝴蝶效應”和連鎖反應，值得我們思考。

一、“脆弱”的平衡中：日元貶值 vs. 貨幣寬松“左右互搏”

日元貶值導致貿易逆差大幅增加，在海外需求下行和高油價(jià)背景下，不僅未提振出口，反而造成了一定經(jīng)濟壓力。而為了提振經(jīng)濟，貨幣政策寬松應對，使得匯率下行的壓力進(jìn)一步增加，若經(jīng)濟遲遲不提振反而可能形成負向循環(huán)。松貨幣+外匯干預是兩害相權取其輕，但具有相當的不穩定性。

二、對全球的含義：資金面傳導下的可能“漣漪”效應；關(guān)注外匯操作和貨幣政策變化

對全球而言，日元和日債變化的意義主要在于通過(guò)“便宜錢(qián)”供給帶來(lái)連鎖反應。匯率干預政策可能通過(guò)拋售日本所持外幣資產(chǎn)，造成利率波動(dòng)；而貨幣政策如果邊際變化可能影響更大，如套息交易逆轉造成的資產(chǎn)波動(dòng)，抑或日元空頭平倉引發(fā)的短期流動(dòng)性沖擊?；鶞是樾蜗抡咦兓怕什淮?，但需要關(guān)注行長(cháng)任期結束和外匯壓力。

三、歷史復盤(pán)：此前日元大幅貶值發(fā)生了什么？

1997與2012年相比2012年引導的主動(dòng)貶值，當前客觀(guān)環(huán)境更類(lèi)似于1995年開(kāi)始的貶值周期，但當前日本銀行向外貸款比亞洲金融危機前更加謹慎，風(fēng)險敞口不完全類(lèi)似。往后看，核心指標如衡量全球美元流動(dòng)性的貨幣互換，以及日央行貨幣政策等值得關(guān)注。

焦點(diǎn)討論：日元大幅貶值，日央行“堅定”寬松、日本貿易赤字創(chuàng )紀錄；日本是否會(huì )成為可能的“黑天鵝”

今年全球激進(jìn)的“緊縮競賽”中，日本可以算作一個(gè)“格格不入”的例外，日央行堅持寬松和0.25%的YCC（收益率曲線(xiàn)控制）導致了一系列看似非?！爱惓！钡默F象：

1）相比一度上沖到4.2%的10年美債和2.4%的德國國債，日債被錨定在0.25%，加上日央行持有日本國債44.3%，使得日債市場(chǎng)一度出現無(wú)成交情形；

2）日元匯率一度超過(guò)150日元/美元，為1998年以來(lái)最低，年內貶值22%，幅度不僅超過(guò)貶值到上世紀80年代以來(lái)新低的英鎊，甚至超過(guò)多數新興市場(chǎng)匯率；這迫使日本財務(wù)省和央行不得不采取自1997年金融危機以來(lái)首次買(mǎi)入式匯率干預，盡管收效甚微；

3）日本貿易逆差激增，8月單月貿易（商品和服務(wù)，BOP口徑）逆差創(chuàng )出2.9萬(wàn)億日元的新高，加大了日元的貶值壓力。

上述的種種“亂象”，尤其是匯率干預和貨幣寬松“左右互搏”的扭曲關(guān)系、以及持續新高的貿易逆差，似乎都指向一個(gè)很難穩定的狀態(tài)。那么，這種情況能夠持續多久，以及如果出現一些變化會(huì )對全球金融市場(chǎng)帶來(lái)什么樣的“蝴蝶效應”和連鎖反應，在當前全球市場(chǎng)動(dòng)蕩的局面下都值得我們思考。

相比其他新興市場(chǎng)，日本對全球市場(chǎng)的重要性在于其通過(guò)流動(dòng)性傳導的連鎖反應。在當前全球激進(jìn)緊縮和離岸“美元荒”加劇的局面下（《“便宜錢(qián)”消失下的灰犀?！?、《美元“荒”與全球“慌”》），日本作為全球“便宜錢(qián)”最后陣地之一，其可能的變化以及脆弱平衡的打破，有可能會(huì )帶來(lái)較大影響（當前全球負利率債規模已經(jīng)從疫情期間18萬(wàn)億美元的高點(diǎn)下降至1.8萬(wàn)億美元，且全部是日本債券）。因此本文中，我們將就日本當前局面的原因，以及后續可能影響做出分析。

一、“脆弱”平衡中的日本：日元貶值 vs. 貨幣寬松的“左右互搏”

日元貶值導致貿易逆差大幅增加。在當前高油價(jià)背景下，日元大幅貶值并未起到提振日本凈出口的效果，反而因本幣的進(jìn)口價(jià)格大幅攀升而逆差持續擴大。2021年6月起，日本連續15個(gè)月貿易逆差，今年8月逆差甚至達到創(chuàng )紀錄的2.9萬(wàn)億日元。激增的貿易逆差也成為加劇日元貶值壓力的一個(gè)因素。這一背景下，企業(yè)盈利也受到了一定壓制。日經(jīng)225指數一二季度EPS同比增速分別為-79.2%和-81.0%；凈利潤率分別下滑至2.7%和1.3%（2021年平均8.8%）；2023年一致預期EPS從今年上半年開(kāi)始調整，當前增速已經(jīng)下調至5.7%。

經(jīng)濟疲弱制約貨幣政策轉向。如果日本央行在美聯(lián)儲激進(jìn)加息的背景下不嚴格堅持0.25%的收益率曲線(xiàn)控制，或許可能緩解一部分貶值壓力，但當前整體疲弱的增長(cháng)局面使得日本央行依然堅定的維持寬松姿態(tài)（10月剛剛結束的議息會(huì )議上，日央行維持負利率政策和YCC，并保持?zhù)澟芍敢齕1]）。盡管匯率貶值對外需有一定提振效果，但美歐進(jìn)口需求的下降也使得日本出口前景轉弱，PMI中新出口訂單分項連續8個(gè)月低于50榮枯線(xiàn)，10月仍為47.4%；新訂單指數也已經(jīng)連續4月低于50%。國內消費層面，日本消費者信心指數從2021年末39左右的水平下探至9月的31，并持續弱勢震蕩。

不難看出，日央行和財務(wù)省選擇通過(guò)寬松刺激經(jīng)濟、并以外匯市場(chǎng)干預暫緩匯率過(guò)快貶值的勢頭，是在緊縮和貶值中兩害相權取其輕。但這條路能夠走通前提是經(jīng)濟能夠得到有效提振且通脹維持相對溫和態(tài)勢（日央行上調通脹預期，2022財年從2.3%上調至2.9%[2]）。

否則，弱經(jīng)濟>>政策寬松>匯率貶值壓力>>經(jīng)濟下行壓力可能逐漸演變?yōu)橐粋€(gè)負向循環(huán)，面臨外儲過(guò)快消耗打破當前平衡的風(fēng)險，除非“被動(dòng)等待”美聯(lián)儲放緩緊縮步伐。因此，處在脆弱平衡中的日本，無(wú)論是其經(jīng)濟體量還是資本市場(chǎng)的規模都相對較大，這種不穩定性無(wú)疑需要關(guān)注。

二、對全球市場(chǎng)的含義：資金面傳導下的可能“漣漪”效應；關(guān)注外匯操作和貨幣政策變化

對全球而言，日元和日債變化的意義主要在于通過(guò)“便宜錢(qián)”供給帶來(lái)連鎖反應。避險情緒或者日債融資成本快速抬升都可能觸發(fā)一部分成本基于日元貶值和日債低息融資的投資者拋售所持資產(chǎn)、還回日元實(shí)現降低頭寸的目的（所謂套息交易的逆轉，carry trade），進(jìn)而加大日元的需求，形成事實(shí)上的日元升值，這也是日元往往被視為避險匯率的原因之一。如果這一交易形成趨勢并自我強化實(shí)現，甚至不排除出現較大的市場(chǎng)擾動(dòng)。近期日本財務(wù)省連續干預日元匯率，或通過(guò)賣(mài)出所持美國債券獲取資金，有可能也是近期美債利率上沖的因素之一，其影響可見(jiàn)一斑。

對日本內部而言，持續低利率環(huán)境如果逆轉，是否會(huì )出現類(lèi)似于此前英國養老金的連鎖反應，也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)（《“便宜錢(qián)”消失下的灰犀?！罚?。9月日本政策不確定性指數再次上升至140，已觸及歷次政策波動(dòng)時(shí)的高點(diǎn)（如2020年新冠疫情以及2016年初首次實(shí)施負利率）。此外，明年4月現任央行行長(cháng)黑田任期到期后的政策路徑也存在變數。短期來(lái)看，我們預計日本大概率仍以貨幣寬松+外匯干預組合應對，但需要關(guān)注邊際變化。

?匯率干預政策影響主要通過(guò)拋售外匯造成利率波動(dòng)。日本財務(wù)省在9月公開(kāi)宣布進(jìn)行了一次外匯干預，購入2.8萬(wàn)億日元，是1997~1998年亞洲金融危機后首次進(jìn)行大幅的日元買(mǎi)入型干預，幅度也接近當時(shí)干預的峰值（1998年4月同樣購入2.8萬(wàn)億日元），部分減緩了日元貶值的壓力。本月的外匯干預額度數據雖尚未披露，但結合中金外匯組的判斷（《日本外匯干預#2：“隱形”外匯干預》），10月21日的美日匯率異動(dòng)大概率同樣來(lái)自外匯干預。日本BOP口徑下的高頻對外投資數據顯示，10月22日當周凈賣(mài)出中長(cháng)期債券高達1.4萬(wàn)億日元，可能是由于日本變現外幣資產(chǎn)并購入日元的操作；而截至2021年數據，日本BOP口徑下中長(cháng)期債券投資中，47%為美國債券。往后看，如果日元繼續以較快速度貶值，財務(wù)省可能選擇再次干預匯率。日本的官方外匯儲備資產(chǎn)中絕大多數為證券資產(chǎn)，而日本又是美國國債最大的海外持有國（占外國投資者持有量16.0%，占美債市場(chǎng)規模約5%）。進(jìn)一步的外匯干預可能不排除會(huì )對美債利率造成一定的短期上行壓力。而且，當前看似很高的美日利差，若扣掉較高的外匯對沖成本，反而是創(chuàng )出多年新低，因此基于日本投資者大幅買(mǎi)入美債的動(dòng)能也未必很強。

貨幣政策如果發(fā)生邊際變化影響可能更大，但基準情形下概率可能不大。當前日本外匯干預與日央行持續的YCC政策是相互制約甚至矛盾的。從理論上講，如果YCC出現調整或者美聯(lián)儲放緩加息速度，都有可能更有效的解決當前的匯率貶值問(wèn)題，但是在美聯(lián)儲政策能夠退坡或日本央行不愿調整貨幣政策前，當前的外匯干預更多則是“治標不治本”。如果持續較久的話(huà)反而會(huì )使得市場(chǎng)擔心外儲過(guò)快消耗的更大壓力。此外，日本在輸入型通脹下，8月CPI同比已經(jīng)破3%，9月仍高達2.9%，且連續6個(gè)月超過(guò)日央行2%的目標水平，9月扣除食品能源的CPI同比也達到1.9%；10月央行會(huì )議進(jìn)一步上調了對2023和2024財年的通脹預測至1.6%[3]。日央行預期通脹在2023年將回落到2%以下，故仍維持寬松，但也需要觀(guān)察明年央行行長(cháng)任期結束，以及外匯壓力加大（尤其是美聯(lián)儲政策退坡時(shí)點(diǎn)推后）的變化風(fēng)險。潛在影響主要體現在兩個(gè)方面：

一是通過(guò)套息交易（carry trade）逆轉造成的資產(chǎn)波動(dòng)。當前日本國債定價(jià)由于YCC政策受到一定扭曲，若YCC向上調整，不排除由于長(cháng)期寬松的政策信心動(dòng)搖，國債利率會(huì )出現短期的大幅抬升（甚至超過(guò)YCC控制的水平），從而對套息交易頭寸產(chǎn)生一定壓力。我們近似將在日的外國銀行對外借貸規模等價(jià)套息交易規模，當前該頭寸為11萬(wàn)億日元，雖然相比金融危機前大幅收窄（2007年超過(guò)20萬(wàn)億日元），但也高于上一輪日元貶值周期。這部分頭寸如果被迫平倉，從日本國內向海外輸出低息流動(dòng)性的能力將受到抑制。

二是當前規模較高的日元空頭被迫平倉可能引發(fā)短期沖擊。當前CFTC日元投機性?xún)艨疹^倉位約10萬(wàn)張，處在2000年以來(lái)的92.8%分位。若日央行貨幣政策改變，日元有升值風(fēng)險，而較高的空頭倉位會(huì )放大波動(dòng)，甚至極端情況下可能引發(fā)短期的流動(dòng)性沖擊。

三、歷史復盤(pán)：此前日元大幅貶值發(fā)生了什么？1997年與2012年

今年以來(lái)日元貶值幅度之大，只有亞洲金融危機（1995年4月~1998年8月，日元貶值45%）以及 “安倍經(jīng)濟學(xué)”期間（2012~2015年，日元貶值38%）可比。那么，此前兩輪貶值發(fā)生了什么，有何影響，我們簡(jiǎn)單復盤(pán)如下：

1995~1998年：美日貨幣政策分化與亞洲金融危機。1995~1998年長(cháng)達3年的日元貶值可以大體分為兩個(gè)階段。第一階段的日元貶值主要受美日貨幣政策反向影響。美聯(lián)儲于1994年2月開(kāi)啟加息周期，1年內累計加息300bp（聯(lián)邦基金利率從3%到6%），雖然期間在1995年短暫降息3次，但1997年為預防經(jīng)濟過(guò)熱帶來(lái)的后續通脹壓力再度加息至5.5%。對比之下，同一時(shí)期日央行則一直處于降息周期，日元對美元從1995年81的高點(diǎn)一路貶值到1997年4月的127，貶值幅度達36%。第二階段的日元貶值則主要受亞洲金融危機影響。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機使得日本經(jīng)濟“雪上加霜”，日本政府也試圖借助日元貶值刺激本國經(jīng)濟。但同年初實(shí)施的財政緊縮、以及1998年部分東南亞國家匯率貶值對日本金融體系以及出口的沖擊都加大了經(jīng)濟下行壓力，美元兌日元因此從1997年6月的113跌至1998年8月146的低點(diǎn)，貶值幅度23%。

日元的大幅貶值進(jìn)一步加大了亞洲部分市場(chǎng)的資金流出壓力。由于日本銀行持有約三分之一受金融危機影響的亞洲市場(chǎng)的債務(wù)且大部分以美元計價(jià)，日元大幅貶值相當于變相增加了以日元計價(jià)下的債務(wù)敞口，由于日本在1997~ 1998年期間也在持續承受內部的壞賬問(wèn)題，所以引發(fā)了從東南亞國家的撤貸壓力，這反過(guò)來(lái)加劇了這些國家的資本外流，使得亞洲金融危機惡化[4]。雖然1998年4月日本政府采取了大規模的日元干預（規模2.8萬(wàn)億日元），但并沒(méi)有立即阻止日元下滑，直到同年8月俄羅斯國債違約和LTCM事件的爆發(fā)迫使避險情緒升溫，日元才觸底反彈。

2012~2015年：“安倍經(jīng)濟學(xué)”三支箭引導日元大幅貶值。日本前首相安倍晉三2012年底就任后推出一系列政策，即安倍經(jīng)濟學(xué)（Abenomics），主要包括積極的金融政策（大規模量化寬松）、靈活的財政政策（擴大政府財政支出）、構建改革的經(jīng)濟政策（促使并發(fā)展民間投資）的“三支箭”（three arrows），試圖通過(guò)日元貶值來(lái)提高日本商品在國際上的競爭力。日元對美元從2016年9月的78一路跌至2015年6月的125，貶值幅度達38%。雖然2015年12月美聯(lián)儲再度開(kāi)啟加息周期，但英國脫歐引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，避險情緒支撐日元于2016年轉為升值。

綜合來(lái)看，當前與2012年主動(dòng)引導貶值并不相同，客觀(guān)環(huán)境上與1995年那一輪類(lèi)似，但日本銀行相比亞洲金融危機期間對外貸款更為謹慎，因此從風(fēng)險敞口上也不完全類(lèi)似于亞洲金融危機。往后看，日本潛在政策變化值得關(guān)注，核心觀(guān)測指標如全球美元流動(dòng)性的貨幣互換，以及日央行貨幣政策等。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：鴿派預期推動(dòng)利率下行和美股反彈；歐央行如期加息，日央行維持YCC；利率回落、美股反彈、成長(cháng)領(lǐng)先

資產(chǎn)表現：股>債>大宗；利率回落、美股反彈、成長(cháng)落后

繼10月4日澳大利亞央行加息放緩至25bp后，加拿大本周加息幅度意外放緩至50bp，低于預期的75bp，市場(chǎng)對美聯(lián)儲是否同樣放緩產(chǎn)生聯(lián)想。但臨近周末公布PCE數據顯示核心通脹仍加速上漲，為美聯(lián)儲當前的加息路徑提供支撐，11月仍大概率加息75bp，同時(shí)12月的加息幅度或更多取決于后續的通脹和非農情況。資產(chǎn)表現上，鴿派預期推動(dòng)美債利率下行，3m10s利差盤(pán)中一度倒掛；整體美股雖然反彈，但以FAAMNG代表的成長(cháng)風(fēng)格回落明顯，業(yè)績(jì)低于預期為主要原因：Meta財報全面低于預期，收入同比加速回落，凈利潤的下滑幅度較大；微軟凈利潤下降13%，創(chuàng )兩年最大降幅；谷歌因廣告收入增速驟降，收入與利潤均低于預期。

歐洲方面，英國新首相蘇納克上任[5]，英國國債利率回落至減稅政策公布前水平。其他主要央行方面，歐央行本周宣布加息75bp，同時(shí)表示QT的相關(guān)決定將在12月的會(huì )議再宣布[6]；日央行維持YCC政策不變[7]。

流動(dòng)性：在岸美元流動(dòng)性進(jìn)一步收緊

過(guò)去一周，FRA-OIS利差繼續走闊至45.6bp，投資級及高收益債信用利差均小幅收窄。90天金融行業(yè)商票利差收窄，非金融走闊；英鎊與美元3個(gè)月交叉互換走闊，日元、歐元與美元交叉互換收窄。美國主要金融機構在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量有所回落，但當前使用量仍超2萬(wàn)億美元/天。

情緒倉位：新興逼近超賣(mài)，歐元多頭大幅上升，白銀轉為空頭

過(guò)去一周，美股看空/看多比例（10天平均）有所抬升，新興股市逼近超賣(mài)。倉位方面，美股投機性倉位凈空頭減少，而新興凈空頭有所增加；歐元投機性?xún)舳囝^倉位增幅明顯；黃金投機性?xún)舳囝^倉位繼續減少，白銀轉為凈空頭。

?資金流向：新興市場(chǎng)、債券基金轉為流入

過(guò)去一周，債券型基金轉為流入，貨幣市場(chǎng)基金及股票基金流入加速。分市場(chǎng)看，發(fā)達歐洲繼續流出，美國、日本流入加速，新興市場(chǎng)轉為流入；新興市場(chǎng)中，中國、巴西、韓國等錄得流入，中國流入明顯。

基本面與政策：美國三季度GDP環(huán)比改善，核心通韌性仍存，歐美服務(wù)業(yè)與制造業(yè)PMI均下滑

美國：Markit制造業(yè)PMI跌至收縮區間，服務(wù)業(yè)繼續下滑。美國10月Markit制造業(yè)PMI跌至49.9，低于預期的51和前值52，為2020年6月以來(lái)首度跌至收縮區間。分項來(lái)看，新訂單重回收縮區間，自9月的51.1回落至46.7，表明當前需求趨弱；購進(jìn)及出廠(chǎng)價(jià)格有所回落，但當前仍處高位，價(jià)格壓力仍存；供應交付持續修復，就業(yè)分項有所回落。服務(wù)業(yè)PMI繼續下滑至46.6，連續四個(gè)月在榮枯線(xiàn)以下。分項來(lái)看，服務(wù)業(yè)價(jià)格壓力略有上漲，反映需求的新訂單分項下滑，就業(yè)也已跌至收縮區間。

三季度GDP環(huán)比改善且超預期。美國三季度GDP環(huán)比折年率為2.6%，表明此前因一、二季度負增長(cháng)數據而引發(fā)的技術(shù)性衰退擔憂(yōu)有點(diǎn)過(guò)多過(guò)早。分項看，商品消費繼續回落（-0.28%），房地產(chǎn)投資下滑（-1.37%）、去庫存繼續（-0.7%）、進(jìn)口趨弱（1.14%）；相反服務(wù)消費仍有韌性（1.24%），表明增長(cháng)或沒(méi)那么快進(jìn)入衰退，但趨弱方向還是明顯的。我們預計最終衰退也是大概率，時(shí)間可能在明年上半年，但基準情形程度未必很深。

PCE同比增速放緩，但核心PCE韌性仍存。美國9月PCE物價(jià)指數同比增長(cháng)6.2%（預期6.3%vs. 前值6.2%），為連續第三個(gè)月放緩，環(huán)比增長(cháng)0.3%，持平于預期和前值。而核心PCE同比增速升至5.1%（預期5.2%vs. 前值4.9%），環(huán)比增長(cháng)0.5%。分項數據中，汽油燃料分項環(huán)比回落明顯，但回落速度相較8月有所放緩；包括機動(dòng)車(chē)服務(wù)與公共運輸在內的運輸服務(wù)環(huán)比增幅明顯（2.1%）。

歐洲：制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI繼續下滑。歐元區10月Markit制造業(yè)PMI降至46.6，低于前值48.4和預期47.9，創(chuàng )2020年5月以來(lái)新低。反映需求的新訂單及產(chǎn)出分項回落明顯，價(jià)格壓力有所回落，但仍處高位，就業(yè)和供應交付有所改善。服務(wù)業(yè)PMI降至48.2，持平于預期但低于前值48.8，創(chuàng )2020年11月以來(lái)新低，新訂單分項仍處于榮枯線(xiàn)下以下，表明需求仍疲弱。

市場(chǎng)估值：仍然高于增長(cháng)和流動(dòng)性合理水平

當前標普500的16.8倍動(dòng)態(tài)P/E高于實(shí)際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平（~13.6倍）。

本文編選自“Kevin策略研究”公眾號，作者：劉剛、李雨婕等；智通財經(jīng)編輯：汪婕。