1、十幾年來(lái)，我們中國的優(yōu)秀企業(yè)，產(chǎn)業(yè)不但沒(méi)有萎縮，反而隨著(zhù)經(jīng)濟的發(fā)展在不斷壯大。

【資料圖】

2、中國資本市場(chǎng)，包括A股和港股，都已經(jīng)極其便宜，不再需要害怕。

3、中國資本市場(chǎng)將迎來(lái)新一輪的風(fēng)險偏好上升行情。過(guò)段時(shí)間之后大家會(huì )發(fā)現，“當時(shí)我應該抄底的”。

4、什么是大變革？其實(shí)就是產(chǎn)業(yè)大變革。新的趨勢也產(chǎn)生了一些新的需求，資本市場(chǎng)也會(huì )有新的機會(huì )，對于參與的人來(lái)說(shuō)，我們需要花更多時(shí)間來(lái)研究和學(xué)習資本市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)變化。

5、對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，我們要好好去研究它們的商業(yè)模式，研究它們在未來(lái)5-10年內是否能保持引領(lǐng)態(tài)勢。如果是，那么這些公司對于長(cháng)期投資人來(lái)講是非常好的選擇。

6、房住不炒，如果60%以上的房地產(chǎn)企業(yè)都淘汰出局，剩下40%的房企去分享這每年10-11億平米的需求，會(huì )是什么情況？這跟供給側改革之后的煤炭鋼鐵行業(yè)類(lèi)似。

7、資本市場(chǎng)的優(yōu)秀企業(yè)提高了現金分紅比例，那些追求無(wú)風(fēng)險回報率的社會(huì )資本將會(huì )加速流入股市。

8、現在這些龍頭公司的估值從原來(lái)的50倍PE壓到了20倍，10倍甚至更低，當市場(chǎng)風(fēng)險偏好上升、估值回歸的時(shí)候，這些公司就能夠為投資者帶來(lái)很高的回報率。

以上是榕樹(shù)投資創(chuàng )始人，知名私募大佬翟敬勇先生，11月10日在“私募論劍*布局筑底行情暨中證金牛2022私募大賽啟動(dòng)儀式”上，分享的最新觀(guān)點(diǎn)。

翟敬勇認為，中國資本市場(chǎng)將迎來(lái)新一輪的風(fēng)險偏好上升行情。

在他看來(lái)，優(yōu)質(zhì)公司股價(jià)的深跌讓大家都非常難受，但對于長(cháng)期投資人來(lái)講，這實(shí)際是非常好的機會(huì )。這十幾年來(lái)，中國的優(yōu)秀企業(yè)，產(chǎn)業(yè)不但沒(méi)有萎縮，反而隨著(zhù)中國經(jīng)濟的發(fā)展在不斷壯大。對于市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，應該花更多時(shí)間去研究產(chǎn)業(yè)變化。

除了對整體市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn)外，翟先生還從多個(gè)維度分析了幾個(gè)典型的細分市場(chǎng)，包括傳統產(chǎn)業(yè)里的煤炭、房地產(chǎn)市場(chǎng)，新興的互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)等，在這個(gè)哀鴻遍野的市場(chǎng)里，為投資者點(diǎn)亮希望、指明方向。

以下是翟敬勇先生發(fā)言的主要內容，智通財經(jīng)分享給大家：

“否極”“泰來(lái)”

“否極泰來(lái)”，在這個(gè)對資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)還是天寒地凍的這個(gè)階段，我們敢于把這個(gè)題目亮出來(lái)，本身也是種勇氣。我個(gè)人已經(jīng)在金融行業(yè)從業(yè)25年了，這大概是我經(jīng)歷過(guò)的第五個(gè)熊市，已經(jīng)對此見(jiàn)慣不怪，對市場(chǎng)走勢變化和投資者的心態(tài)也發(fā)現了一些規律。我認為，目前中國的A股資本上其實(shí)已經(jīng)具備了新一輪的行情的各種要素。所以接下來(lái)會(huì )從幾個(gè)緯度給大家分析一下中國A股的幾個(gè)細分市場(chǎng)，讓大家在這個(gè)哀鴻遍野的市場(chǎng)里看到希望。

分享將分為兩部分，第一部分是”否極”，第二部分則是“泰來(lái)”。第一次提出“否極泰來(lái)”是在一月份，我們的持有人大會(huì )上，那么當時(shí)用這四個(gè)字的原因，是想要隱晦的告訴我們的持有人：在當時(shí)整個(gè)的中國的經(jīng)濟，資本市場(chǎng)，還有海外的地緣沖突都沒(méi)有結束，都仍是進(jìn)行時(shí)。不幸言中，今年我們自己做的也非常糟糕，但是，我們認為到2022年11月份，這個(gè)糟糕的情況，已經(jīng)進(jìn)入尾聲段了，或者說(shuō)是結束了。

既然已經(jīng)“否極“，接下來(lái)自然就是“泰來(lái)”。在剛剛過(guò)去的大會(huì )上，我們看到中國進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展篇章。在這個(gè)時(shí)候，我們應該作為資本市場(chǎng)的參與者，來(lái)貢獻我們的力量，我們應該怎么去思考，在這里我來(lái)給大家進(jìn)行一個(gè)匯報。

01 過(guò)段時(shí)間之后大家會(huì )發(fā)現，“當時(shí)我應該抄底的”

首先，我們認為中國資本市場(chǎng)將迎來(lái)新一輪的風(fēng)險偏好上升行情。首先向大家看展示一張對比數據表。在經(jīng)濟危機、地緣沖突，所有的危機發(fā)生的時(shí)候，這些優(yōu)質(zhì)上市公司的股票的跌幅可以說(shuō)明一切。

2008年的大熊市是起源于美國的房地產(chǎn)危機，我們中國的A股在2007年10月份見(jiàn)底，最低跌到了1664點(diǎn)。

第二張表是傳統產(chǎn)業(yè)在熊市中的表現。

大家可以看到，茅臺、五糧液、伊利為代表的消費企業(yè)在2008年的表現，跌幅分別是63%、77%、83%。但是2018年的這一輪中國股票市場(chǎng)局部性的一個(gè)危機中，我們可以看到茅臺是跌幅較小的，而五糧液和和伊利則分別跌了50%和40%。

而這一輪，從2021年2月18日至2022年10月，看看這些公司的表現。伊利已經(jīng)達到25%以上的市占率，海天味業(yè)在全國的調味品市占率也超過(guò)了20%，這些公司本身已經(jīng)是中國的寡頭企業(yè)了。衡量中國企業(yè)的一個(gè)產(chǎn)業(yè)標準，一定是市場(chǎng)份額和市場(chǎng)地位。這些公司的行業(yè)地位不容置疑，但是股價(jià)上海天味業(yè)最大跌幅達到73%；伊利跌幅達到52.7%，甚至在公布三季報當天出現了跌停；五糧液跌幅也達到了63%；茅臺、海底撈、李寧也同樣出現了下跌。

另外一個(gè)值得提起的數據是，安踏在中國市場(chǎng)的銷(xiāo)售額已經(jīng)超過(guò)了耐克，這說(shuō)明什么？說(shuō)明在經(jīng)歷了08年的金融危機以后，這十幾年來(lái)，我們這些優(yōu)秀企業(yè)，產(chǎn)業(yè)不但沒(méi)有萎縮，反而隨著(zhù)中國經(jīng)濟的發(fā)展在不斷壯大。

雖然在這一輪危機中，因為各種各樣的因素，這些股票出現了讓大家非常難受的一個(gè)局面，但是這種難受的局面，對于長(cháng)期投資人來(lái)講，實(shí)際上是一個(gè)非常好的消息。

為什么是好的消息呢？

這就是巴菲特的“漢堡”邏輯：如果一個(gè)漢堡包原來(lái)是25美分，現在降價(jià)到了15美分，是值得高興的事情。但我們大部分投資人和基金管理者，因為在意資產(chǎn)的縮水而非常不高興。

我們反過(guò)來(lái)想，資產(chǎn)的縮水究竟是階段性的還是長(cháng)期性的？這是需要每一位投資人去思考的。

這次疫情對海底撈的沖擊導致股價(jià)在三年里跌去88.34% ，這種跌幅其實(shí)反映出了很多投資的哲學(xué)原理，包括“小狗理論”。原來(lái)小狗可能往前跑，現在往回跑。

我想用這些市場(chǎng)變化的數據告訴大家，中國資本市場(chǎng)，包括A股和港股，都已經(jīng)極其便宜，不再需要害怕。

接下來(lái)再看看傳統行業(yè)數據表。之前有笑話(huà)說(shuō)三一重工應該改名叫“一三重工”，股價(jià)下跌了73.56%，但三一重工在全球的市場(chǎng)份額不僅沒(méi)有下降，相反還在上升。

新興產(chǎn)業(yè)中，寧德時(shí)代這一輪下跌了48.99%；以熱處理業(yè)務(wù)為主的三花智控下跌了60.79%。

半導體下跌的主要原因是中美關(guān)系變化，這已經(jīng)在股價(jià)中充分反應了。

最關(guān)鍵的行業(yè)就是互聯(lián)網(wǎng)，阿里和騰訊等都跌了75%到80%。但大家想想，我們是否離得開(kāi)他們？釘釘、阿里郵箱、微信、QQ等等，這些都在創(chuàng )造穩定現金流的服務(wù)，仍然是我們日常生活離不開(kāi)的。我的同事們也反映，這幾年大家基本都變成了美團的忠實(shí)用戶(hù)。

這些股票既然已經(jīng)都跌了這么多了，所有的不利因素都已經(jīng)在股價(jià)上反應出來(lái)了，還恐慌什么呢？

過(guò)段時(shí)間之后大家會(huì )發(fā)現，“當時(shí)我應該抄底的”。

但是現在大家為什么不敢抄底呢？因為你抄一次跌一次、抄一次跌一次。對，最后就是“跌到18層地獄”了。這個(gè)段子今年提得少了，2008年的時(shí)候，最典型的擔憂(yōu)就是：“到了18層地獄，發(fā)現底下還有18層，再18層之后發(fā)現還有36層”。

每一次在危機發(fā)生的時(shí)候，都會(huì )有這樣的預言。而且每一次跌到最后，大家發(fā)現其實(shí)自己恐懼的原因都是一模一樣的。沒(méi)有哪一次是例外。

所以危機經(jīng)歷多了，你就明白了。

02 什么是大變革？其實(shí)就是產(chǎn)業(yè)大變革

作為專(zhuān)業(yè)投資人，在目前的時(shí)間和點(diǎn)位，看價(jià)值回報的時(shí)候，最重要的標準是回報率。

在2008年，我們經(jīng)歷過(guò)從5倍、6倍PE，跌到1倍、1倍半PE的歷史。

當年我們有一幫小伙伴就投了煤炭。煤炭當時(shí)有一個(gè)公司叫伊泰B股（900948）。2008年1月份的時(shí)候，這個(gè)股票的股價(jià)是多少呢？11.6美金。那么到了2008年11月份的時(shí)候，最低的時(shí)候掉到了了1.6美金，市盈率是1.5倍。所以當時(shí)我們有朋友說(shuō)，這股票跌了90%可以去抄底，結果又跌90%。

但是和當年比起來(lái)，今天有一點(diǎn)是變化的，就是產(chǎn)業(yè)變化。

我用下面這張圖來(lái)展示過(guò)去這十幾年中國的大變革。大家一直在探討大變革，什么是大變革？其實(shí)就是產(chǎn)業(yè)大變革。

我為什么要用煤炭這個(gè)行業(yè)來(lái)舉例呢？因為中國到目前為止的能源結構還是以火電為主，這是不爭的事實(shí)。雖然火電比例從原來(lái)80-90%，現在降到70%多，但還是在很高的比例上。

那么在這個(gè)高比例的水位上，煤炭這個(gè)行業(yè)發(fā)生了什么變化呢？

秦皇島的5,500大卡的煤炭?jì)r(jià)格，當時(shí)是下水煤，在2008年是1,000塊錢(qián)，再加上運費70塊錢(qián)運到廣州，算上其他的運雜費總價(jià)差不多1,100多塊錢(qián)。當時(shí)一度電的大概是消耗0.33千克的煤，這是超臨界發(fā)電用煤炭，換算一下就知道實(shí)際上1,000塊錢(qián)非常高了。

2008年四季度，“四萬(wàn)億”政策來(lái)了以后，到2015年年底發(fā)電所需原材料的價(jià)格跌破300元/噸左右。

同年國家出臺煤炭供給側改革政策，改革帶來(lái)的結果是關(guān)閉了全國30萬(wàn)噸的小煤礦，且在5年內未批復一個(gè)新增煤礦。這是中國在過(guò)去十年時(shí)間里產(chǎn)業(yè)結構發(fā)生變化的一個(gè)根本轉折點(diǎn)——供求關(guān)系。

在2015年至2016年期間，每年所需煤炭量為36億噸左右，2021年所需煤炭量為41億噸，現在全國煤炭?jì)α繛?200億噸左右，除去西北、東北地區的煤炭?jì)α?，內陸的煤炭?jì)Υ媪繛?000億噸左右。而中國煤炭基本需求量為每年30億噸左右。

由此可見(jiàn)，中國是一個(gè)貧油、貧煤的國家，我們要發(fā)展碳中和、有雙碳目標，在這個(gè)大背景下必須通過(guò)供給側改革來(lái)維護資源價(jià)格。

到2022年10月，秦皇島5500大卡煤炭?jì)r(jià)格超過(guò)1600元/噸，在A(yíng)股資本市場(chǎng)上市的優(yōu)質(zhì)煤炭公司賺得盤(pán)滿(mǎn)缽滿(mǎn)，這是今年市場(chǎng)中唯一的亮點(diǎn)。

03 看互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，重點(diǎn)在商業(yè)模式是否保持引領(lǐng)態(tài)勢

反推回來(lái)，現在已進(jìn)入第四次工業(yè)革命的物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。在這種發(fā)展的軌跡下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)生一些新的變化，原來(lái)商業(yè)模式是否能走出海外、走出國門(mén)，這是最重要的。在美國應用程序下載量里，Tik Tok排名第一；拼多多在海外下載量已超亞馬遜。

我們要更多地思考，這些企業(yè)原來(lái)的商業(yè)模式，是否能夠在下一個(gè)階段繼續保持引領(lǐng)態(tài)勢。

在思考的過(guò)程中，伴隨地緣變化以及各種猜想，這些股票出現不同的跌幅。優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，騰訊跌幅為74.39%，阿里巴巴跌幅80.53%，美團跌幅77.50%。這時(shí)我們要好好去研究它們的商業(yè)模式，研究它們在未來(lái)5-10年內是否能保持引領(lǐng)態(tài)勢。

如果是，那么這些公司對于長(cháng)期投資人來(lái)講是非常好的選擇。

04 “房住不炒”下，存在供給側出清的機會(huì )

房住不炒。

2020-2021年，連續兩年地產(chǎn)銷(xiāo)售量為18億平米，單行業(yè)占GDP比重為17-18%（2020年GDP為100萬(wàn)億，2021年GDP為110萬(wàn)億）。

在過(guò)去城鎮化發(fā)展過(guò)程當中，房地產(chǎn)行業(yè)占了整個(gè)中國生產(chǎn)鏈條70%-80%，直接或間接影響了中國GDP，上下游總占比甚至超過(guò)GDP的1/3。

房地產(chǎn)大調整，引發(fā)了大家的恐懼。因為大部分中國老百姓都買(mǎi)了房子，由于這兩年房?jì)r(jià)下跌，老百姓的房子價(jià)值在縮水。

房子對于大部分人來(lái)講，它首先是消費功能。當你購買(mǎi)了一臺車(chē)，下了訂單之后這臺車(chē)就歸你，只要落地那一刻，基本上就貶值10-20%，但是沒(méi)有人去抱怨，因為按照慣性思維，我們總認為買(mǎi)這個(gè)車(chē)是享受了的。

那買(mǎi)房是不是也享受了呢？

為什么我們要形成一種錯誤的怪圈，認為房子就能保值增值呢？這個(gè)邏輯是說(shuō)不通的。但從1998年全民商品化分配開(kāi)始，所有的參與者都用“房子只漲不跌”的謊言來(lái)告訴自己。當一個(gè)謊言說(shuō)一百遍、一千遍的時(shí)候，就會(huì )變成真理了。

這次大變革就是告訴大家“房住不炒”。二十大堅持“房住不炒”未變。在沒(méi)有變的情況下，參與“炒”的人就出現了問(wèn)題。

房子是全球居民最重要的一類(lèi)資產(chǎn)。當資產(chǎn)金融屬性太強的時(shí)候，我們國家給房地產(chǎn)行業(yè)提前降溫。從2016年底開(kāi)始提出“房住不炒”，2017年正式宣布，給了市場(chǎng)三年的緩沖期。

但是有一些參與者，尤其是大型民營(yíng)房地產(chǎn)的老板并沒(méi)有把它當回事；很多在高位買(mǎi)房的人，也沒(méi)有把國家政策當一回事——因為以前每次房?jì)r(jià)下跌，買(mǎi)的人都賺錢(qián)了。在過(guò)去的20年里，深圳很多女性在家里有主導地位，因為她們賺了錢(qián)就會(huì )買(mǎi)房子、買(mǎi)地。

要想明白這些道理，實(shí)際上是不容易的。

簡(jiǎn)單的方法就是看供求關(guān)系。大家可以關(guān)注萬(wàn)科郁亮先生的講話(huà)，他講了一個(gè)非常簡(jiǎn)單、真實(shí)的邏輯。盡管需求撐不住18億平米，但是每年還有二手房、改善性需求，10-11億這個(gè)基數最少還可以維持10-15年，甚至更長(cháng)時(shí)間。10-11億平米的房子供求關(guān)系就來(lái)了。

從2017年開(kāi)始到2021年，三年緩沖期，對地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金有了嚴格管控以后，帶來(lái)了開(kāi)發(fā)商的大洗牌，包括供應鏈條的大洗牌。這一輪洗牌，大概會(huì )清洗掉60%以上的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

反過(guò)來(lái)想，如果60%以上的房地產(chǎn)企業(yè)都淘汰出局，剩下40%的房企去分享這每年10-11億平米的需求，會(huì )是什么情況？這跟供給側改革之后的煤炭鋼鐵行業(yè)類(lèi)似。

港股的房地產(chǎn)公司某龍頭企業(yè)，最高的時(shí)候16港幣，現在跌到1港幣，市凈率0.2倍。

我相信只要它能夠活下來(lái)，結合企業(yè)的銷(xiāo)售額、土地儲備，資產(chǎn)重估就能讓股價(jià)上漲 5-10倍。

現在的房地產(chǎn)企業(yè)主要是資金鏈卡住了，近期國家也已經(jīng)開(kāi)始給這些企業(yè)紓困，保住企業(yè)能夠正常運轉。

05 優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供現金分紅，追求無(wú)風(fēng)險回報率的社會(huì )資本會(huì )加速流入股市

那么剩下的就是給大家恢復信心。

今天的資本市場(chǎng)和往日已經(jīng)有本質(zhì)區別,這離不開(kāi)規范的發(fā)展和先進(jìn)的治理理念。

中國養老金開(kāi)始入市，養老金入市需要資本市場(chǎng)的優(yōu)秀企業(yè)不斷用真金白銀來(lái)回饋給大家。

前些年，國家要求上市公司強制分紅給股東，已經(jīng)有一批上市公司開(kāi)始做出最好的表率。比如長(cháng)江電力，每年可分配利潤70%分配給股東。今年中國神華、陜西煤業(yè)，把可分配利潤從40%提升到60%。

簡(jiǎn)單計算就會(huì )發(fā)現，陜西煤業(yè)股息的回報率是8%-10%，而10年國債利率已經(jīng)下降到2.6%。隨著(zhù)通貨膨脹，M2已經(jīng)260萬(wàn)億，還在不斷提高，國債收益率可能還會(huì )往下降。

可以想象，那些追求無(wú)風(fēng)險回報率的社會(huì )資本會(huì )加速流入股市。

我個(gè)人覺(jué)得，中國的核心資產(chǎn)會(huì )像海外的優(yōu)質(zhì)藍籌一樣，8-10倍PE，8%-10%的股息率，不斷吸引厭惡風(fēng)險的投資者。

市場(chǎng)低迷的時(shí)候，建議大家少用博弈思維、多用常識思維去判斷?，F在市場(chǎng)應該是機會(huì )大于風(fēng)險。

06 新機遇催生新需求，我們要深研產(chǎn)業(yè)變化

地緣政治上，變化最大的是全球一體化受到了阻礙，原因眾說(shuō)紛紜。我個(gè)人覺(jué)得，這是技術(shù)革命帶來(lái)的變化——因為在智能電動(dòng)化的時(shí)代，新能源是一定要替代煤炭和石油的，但是完全替代還有很長(cháng)的路要走。隨著(zhù)時(shí)間點(diǎn)越來(lái)越近，各個(gè)國家都會(huì )為了利益自我保護。

來(lái)看我國的中高端產(chǎn)業(yè)，C919飛機商用后獲得300架的訂單，同時(shí)就會(huì )減少波音跟空客的訂單；2013年南北車(chē)合并之后，中車(chē)高鐵市占率超過(guò)了80%，必定擠壓西門(mén)子、龐巴迪這些海外巨頭的業(yè)務(wù)。這也是領(lǐng)導講“自主可控”重要性的原因。自1978年以來(lái)，我國有超過(guò)2.3億的高質(zhì)勞動(dòng)力，高質(zhì)勞動(dòng)力恰好匹配我們未來(lái)需求的中高端的產(chǎn)業(yè)變化。

在疫情帶來(lái)的變化方面，三年來(lái)，大家更依賴(lài)線(xiàn)上消費。那些順應線(xiàn)上消費趨勢的企業(yè)，相信未來(lái)發(fā)展會(huì )更好。

新的趨勢也產(chǎn)生了一些新的需求，資本市場(chǎng)也會(huì )有新的機會(huì )，對于參與的人來(lái)說(shuō)，我們需要花更多時(shí)間來(lái)研究和學(xué)習資本市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)變化。

07 “泰來(lái)”的還是龍頭公司

我在1月8日就發(fā)布了“否極泰來(lái)“這個(gè)主題。上證指數跟滬深300指數都出現了非常大的跌幅，已經(jīng)到了“否極“，現在該討論”泰來(lái)“了。

”泰來(lái)“的還是龍頭公司。

很多公司在消費者心目中地位并沒(méi)有發(fā)生變化，經(jīng)過(guò)一輪淘洗，供需格局發(fā)生變化，龍頭公司在供應鏈的地位更加強勢，那么在經(jīng)濟開(kāi)始向好的時(shí)候，他們的盈利也會(huì )更上一層樓。

現在這些公司的估值也從原來(lái)的50倍PE壓到了20倍，10倍甚至更低，當市場(chǎng)風(fēng)險偏好上升、估值回歸的時(shí)候，這些公司就能夠為投資者帶來(lái)很高的回報率。

最后給我們榕樹(shù)做一個(gè)廣告：那么多年，我們的價(jià)值觀(guān)是正勤達。非常感謝中證金牛，今年獲得了這個(gè)中證金牛3年期的這個(gè)基金管理公司的這個(gè)殊榮我們也非常開(kāi)心，是我們的榮譽(yù)。同時(shí)還要感謝一些其他的頒獎機構，頒給我們的獎項和對我們的肯定。

關(guān)鍵詞： 私募論劍 智通財經(jīng)網(wǎng)