核心觀(guān)點(diǎn)

(資料圖)

2022年11月10日，最新公布的美國10月CPI數據超預期回落，市場(chǎng)加息預期降溫。美國金融市場(chǎng)風(fēng)險偏好隨之大幅升溫：納斯達克指數漲超7%，10年美債收益率大幅回落28bp至3.82%、創(chuàng )近一個(gè)月新低，美元指數跌破108、創(chuàng )近三個(gè)月新低。我們認為，雖然美聯(lián)儲12月加息50BP的概率上升，但加息的終點(diǎn)仍不明朗。未來(lái)一段時(shí)間，美國通脹的粘性、加息對經(jīng)濟的損傷、以及美股盈利的下調等，都是不應忽視的市場(chǎng)風(fēng)險。

美國10月CPI與核心CPI均超預期回落，尤其是核心CPI同比脫離本輪高點(diǎn)提振了市場(chǎng)信心。美國勞工部（BLS）11月10日公布數據顯示，美國10月CPI同比7.7%，預期7.9%，前值8.2%，已連續第四個(gè)月回落；季調環(huán)比0.4%，預期0.6%，前值0.4%，低于今年1-9月平均水平的0.6%。10月核心CPI同比6.3%，預期6.5%，前值6.6%，是五個(gè)月以來(lái)首次回落；環(huán)比0.3%，預期0.5%，前值0.6%，低于今年1-9月平均水平的0.5%。

能源服務(wù)、醫療服務(wù)、交通運輸等服務(wù)價(jià)格環(huán)比增速大幅回落，是10月核心CPI回落的主因。美國10月CPI分項中，能源服務(wù)環(huán)比增速由1.1%回落至-1.2%，醫療服務(wù)環(huán)比增速由1.0%回落至-0.6%，交通運輸服務(wù)環(huán)比增速由1.9%回落至0.8%，三項分別回落2.3、1.6和1.1個(gè)百分點(diǎn)。此外，二手車(chē)和卡車(chē)分項環(huán)比降幅擴大至2.4%。以上是核心CPI環(huán)比增速回落的主因。從同比拉動(dòng)看，除住房租金外，其余大部分分項對10月CPI同比的拉動(dòng)均有所下降。

不過(guò)，美國CPI結構仍有兩方面隱患：

一方面，能源通脹壓力仍未消除。雖然能源服務(wù)分項回落，但能源商品分項仍在上漲。10月，能源商品價(jià)格分項環(huán)比由前值的-4.7%反彈至4.4%，同比仍高達19.3%。這完全抵消了能源服務(wù)價(jià)格的進(jìn)展，使得能源分項（包括商品和服務(wù)）環(huán)比由-2.1%回升至1.8%。我們認為，隨著(zhù)冬季能源需求上升，國際能源價(jià)格仍有上行壓力。11月以來(lái)，國際能源品價(jià)格仍有升溫跡象：截至11月5日當周，美國汽油現貨價(jià)和WTI原油現貨價(jià)，較10月1日當周分別上升了2.3%和12%。

另一方面，住房租金粘性需要警惕。10月，住房租金分項環(huán)比進(jìn)一步上漲0.8%，對CPI環(huán)比的拉動(dòng)約0.25個(gè)百分點(diǎn)。在2021年4月至2022年6月期間，美國單獨購房?jì)r(jià)格指數（OFHEO）同比增速連續14個(gè)月保持在15%以上的歷史高位。美國住房租金走勢與房?jì)r(jià)走勢通常有滯后1年左右的相關(guān)性，預計住房租金回落的時(shí)間點(diǎn)可能在2023年年中?？紤]到本輪美聯(lián)儲緊縮對房地產(chǎn)和消費需求的抑制較強，不排除美國住房租金的回落節點(diǎn)略有提前。然而，歷史數據顯示，住房租金的波動(dòng)明顯弱于房?jì)r(jià)，若美國房地產(chǎn)業(yè)不出現重大危機，預計住房租金的回落不會(huì )太快，并持續支撐美國通脹讀數。

我們的基準預測顯示，2022年末美國CPI通脹率為7.5%左右，2023年中可能回落至4%左右。展望未來(lái)半年，我們認為：1）本輪冬季，預計美國物價(jià)增速回落幅度有限，因國際能源價(jià)格可能反彈，且美國經(jīng)濟尚未衰退、需求尚未大幅下滑，核心通脹壓力仍保持在較高水平。2）2023上半年，美國經(jīng)濟或逐漸步入衰退，繼而物價(jià)增速再下一個(gè)臺階。具體來(lái)看，我們的“基準預測”假設，本輪冬季（2022年11月至2023年1月）美國CPI環(huán)比0.5%，2023年2月至6月環(huán)比0.3%；“上行風(fēng)險”假設本輪冬季每月環(huán)比0.7%，2023年2月至6月環(huán)比0.4%；“下行風(fēng)險”假設本輪冬季每月環(huán)比0.3%，2023年2月至6月環(huán)比0.2%。

同時(shí)，根據美國CPI與PCE通脹率的歷史相關(guān)性，我們的模型測算顯示，本月末將公布的10月美國PCE同比或在5.9%左右，今年末PCE同比或為5.7%左右，高于美聯(lián)儲于2022年9月預測的5.4%。

10月通脹數據公布后，市場(chǎng)加息預期明顯降溫。由于美聯(lián)儲11月2日的議息會(huì )議提出了加息的“滯后影響”、為放緩加息做了鋪墊，加上11月4日公布的美國失業(yè)率超預期回升，近期市場(chǎng)對美聯(lián)儲放緩加息的預期已有所升溫。10月通脹數據的公布，更強化了這一預期。CME FedWatch數據顯示，截至11月10日，與11月3日美聯(lián)儲會(huì )議后相比，12月加息50BP的概率由50%左右上升至80%以上。同時(shí)，其預期的終端利率（加權平均值）由5.03%下降至4.87%左右，且對2023年下半年就降息的押注更加積極。此外，2年美債收益率、5年和10年美債實(shí)際利率，當日均大幅回落26-27BP，也印證了加息預期的顯著(zhù)降溫。

我們在報告《接納不確定性——2022年11月美聯(lián)儲議息會(huì )議解讀》中提示，12月的加息決策對終端利率或有較大影響。繼而，美聯(lián)儲希望通過(guò)強化“加得更高”的預期，一定程度上對沖放“加得更緩”的影響，防止金融市場(chǎng)條件過(guò)快放松。然而，10月通脹數據公布后，市場(chǎng)似乎忘卻了美聯(lián)儲的預期引導。我們認為，美聯(lián)儲12月會(huì )議前，仍有一份就業(yè)數據和一份通脹數據有待觀(guān)察；即便美聯(lián)儲在12月僅加息50BP，未來(lái)加息的幅度和次數仍有不確定性。尤其考慮到，若市場(chǎng)寬松預期太過(guò)濃烈，通脹反彈風(fēng)險可能上升，屆時(shí)美聯(lián)儲可能需要釋放新的“鷹派”信號，以管理市場(chǎng)預期。

對市場(chǎng)而言，除了美國通脹粘性與美聯(lián)儲緊縮力度的不確定性外，加息對美國經(jīng)濟和企業(yè)盈利的滯后影響也需要更加重視。基于美國政策利率、美元指數和國際油價(jià)，我們制作了美國經(jīng)濟“著(zhù)陸”指數。該指數與1990年以來(lái)的美國制造業(yè)PMI指數有領(lǐng)先1年左右的相關(guān)性，能夠較好地刻畫(huà)高利率、高通脹和強美元對美國經(jīng)濟的滯后影響。當前，這一指數暗示，明年美國經(jīng)濟下行壓力不容小覷。據FactSet統計，截至11月4日，已有85%的標普500成分企業(yè)公布了今年三季度財報，預計該季度整體盈利增速達到2.2%，連續第8個(gè)季度正增長(cháng)。目前，市場(chǎng)預計今年四季度的盈利增速將小幅負增長(cháng)（-1%），但2023年一季度就能立刻回歸2.3%的正增長(cháng)。然而，如果2023年上半年，美國政策利率維持在“足夠限制性水平”，預計美國經(jīng)濟下行的壓力有增無(wú)減，目前對2023年的美股盈利預期或許過(guò)于樂(lè )觀(guān)。

風(fēng)險提示：地緣沖突發(fā)展超預期，全球通脹壓力超預期，全球經(jīng)濟下行壓力超預期，海外貨幣政策走向超預期等。

本研報編選自微信公眾號“鐘正生經(jīng)濟分析”，作者為平安首經(jīng)團隊鐘正生/張璐/范城愷；智通財經(jīng)編輯：文文。

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