今天講的主題叫“破局之道”，主要涉及兩個(gè)方面的內容，第一是我們當前市場(chǎng)所處的困境，第二則是如何破除這個(gè)困境。

(資料圖片僅供參考)

一、當前市場(chǎng)的困境：整體低估 VS 抱團高估

1、市場(chǎng)的結構性泡沫已經(jīng)破滅

今年以來(lái)市場(chǎng)整體下跌。截止2022年12月9日，3000只主要股票型基金2022年總收益率的中位數是-19.1%，雖然比08年、11年和18年略好，但是實(shí)際也不理想。上證50、滬深300、創(chuàng )業(yè)板均跌幅較大，今年在絕對收益方面私募面臨的挑戰比公募更大。為什么呢?因為今年市場(chǎng)波動(dòng)很大，公募的優(yōu)勢是能夠拿住頭寸，在市場(chǎng)11月以后的上漲行情中可以減少虧損。相比之下，私募很難拿住頭寸，很容易把波段做反。所以今年以來(lái)整體市場(chǎng)到現在為止比較困難的。

今年熊市的原因是什么?有人說(shuō)今年熊市的原因是疫情，有人說(shuō)是因為俄烏沖突，還有人說(shuō)是因為美聯(lián)儲持續加息。實(shí)際上以上3個(gè)因素并非今年熊市的核心原因，最核心的因素是“高估值板塊或個(gè)股的泡沫破滅”。

過(guò)去幾年市場(chǎng)一直在走結構性行情，2016年1月-2020年12月持續上漲的茅指數、2019年1月-2021年12月持續上漲的寧組合。到了2021年年初，茅指數和寧指數的成分股的估值水平普遍處在非常高的狀態(tài)，比如茅臺在2021年年初時(shí)就曾達到過(guò)70倍的市盈率。而今年整個(gè)股票市場(chǎng)處在熊市格局最根本的原因就是去年年初的泡沫開(kāi)始破滅，而其他例如俄烏沖突、美聯(lián)儲加息和疫情沖擊等因素可能只是對于一段時(shí)間的股市行情有影響，但是并不影響行情的主脈絡(luò )。

2、本輪泡沫破滅的特殊性及其原因

歷史上很多泡沫破滅下跌速度快、幅度大。通過(guò)以往的數據可以看到滬深300指數的高點(diǎn)是2007年10月，創(chuàng )業(yè)板高點(diǎn)是2015年6月。滬深300指數從2007年10月后10個(gè)月就跌了將近70%，而創(chuàng )業(yè)板指數只花了4個(gè)月時(shí)間下跌幅度超過(guò)50%。所以當年的泡沫破滅速度和幅度是非常大的。

那這輪泡沫破滅和以前的泡沫破滅有什么區別?寧組合在2021年1月高點(diǎn)下跌了2個(gè)月之后又創(chuàng )新高，到現在為止，該指數只比去年年初跌了10%左右。茅指數從去年跌完以后，雖然持續呈現下跌趨勢，但是到今天為止也只跌了30%-40%左右的水平。所以從這樣的角度來(lái)講，這輪的泡沫破滅與前面兩輪泡沫破滅的重大區別就在于這輪泡沫破滅的速度非常緩慢，下跌幅度也相對較小。造成這種區別有兩個(gè)原因：

第一個(gè)原因是行情的“群眾基礎”不一樣。2007年滬深300指數牛市的大背景是中國城鎮化、經(jīng)濟全球化。后來(lái)2008年次貸危機以后整個(gè)行情基礎被完全動(dòng)搖，宏觀(guān)基礎的薄弱導致了當時(shí)的投資者缺乏信心。

2013-2015年盡管是大牛市，但對于牛市中具體的個(gè)股和賽道，整個(gè)市場(chǎng)參與度不是很大。很多傳統的基金經(jīng)理對于以互聯(lián)網(wǎng)為代表的股票沒(méi)有特別大的信仰。所以2015年6-8月股災中泡沫剛開(kāi)始崩盤(pán)，基金經(jīng)理就會(huì )迅速拋售，使得這些股票跌起來(lái)非?？?。

但是這一輪不一樣,茅組合的群眾基礎非常深厚。所謂的茅指數代表了過(guò)去20年中每個(gè)行業(yè)里最好的公司，是已經(jīng)經(jīng)過(guò)20年的時(shí)間來(lái)證明過(guò)的優(yōu)質(zhì)公司。而所謂的寧組合是代表未來(lái)的一些行業(yè)，在日常生活也到處可見(jiàn)，所以群眾基礎是非常雄厚的。整個(gè)投資界在2008年周期股以及2015年互聯(lián)網(wǎng)股上崩盤(pán)上所受到的損失可能不會(huì )有這次大，這讓我想起格雷厄姆在幾十年前說(shuō)的一句話(huà)“相對于建立在錯誤假設上的投資，有時(shí)候建立在合理假設上的投資所造成的的損失可能更大”。

第二個(gè)原因是本輪泡沫中整個(gè)機構的抱團很深。相對前面兩輪，這一輪群眾基礎更深厚，市場(chǎng)參與度更大。當整個(gè)趨勢往上走時(shí)，大家如果都去抱團，導致的結果就是整個(gè)行情漲跌的斜率會(huì )變得非?？?，類(lèi)似于2020年5月份到12月份的茅指數。行情如果已經(jīng)開(kāi)始破滅，在下行的過(guò)程中若想要維持抱團是很困難的，且需要消耗很多的資金。

3、當前市場(chǎng)的核心矛盾

基于此，市場(chǎng)上會(huì )出現兩個(gè)困境。第一個(gè)困境就是泡沫實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入破滅過(guò)程。茅指數跟寧組合的成分股從最高點(diǎn)到今年12月5號下跌的幅度至少是20%，很多已經(jīng)跌了50%以上。從這個(gè)角度來(lái)講，這個(gè)泡沫實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入破滅的過(guò)程。第二個(gè)困境是為了維系抱團，犧牲其他。抱團過(guò)程中泡沫已經(jīng)破滅，但還要繼續抱團持有，需要的資金只有從其他那些處于低位的股票中抽取。以申萬(wàn)的低PB指數為例，申萬(wàn)低PB指數在2018年達到當時(shí)最低點(diǎn)，但是在過(guò)去兩年多的時(shí)間還在持續下跌，在今年11月份跌破了2018年的最低點(diǎn)。

所以，當前A股市場(chǎng)最大的困境不是宏觀(guān)、不是疫情，而是整體估值VS抱團高估。市場(chǎng)整體性估值已經(jīng)達到歷史最低的狀態(tài)，在這樣的位置上系統性地看空A股是不合適的。但是問(wèn)題的關(guān)鍵在于推薦的股票大部分為高估的標的。倘若在2019-2020年買(mǎi)這些股票還能通過(guò)擴大泡沫來(lái)賺錢(qián)，但從去年春節開(kāi)始到現在為止，泡沫已經(jīng)破滅，高估值的個(gè)股下跌、低估值的個(gè)股也被抽水，其結果就是整個(gè)市場(chǎng)的估值越來(lái)越低。因此，整體估值低估，但是依然堅持買(mǎi)入高估值的茅指數和寧指數，這就是A股市場(chǎng)上碰到的最大的困境。

這個(gè)螺旋式做法其實(shí)跟宏觀(guān)是否企穩、疫情的影響是否消退、俄烏局勢和美聯(lián)儲加息等沒(méi)有關(guān)系。

二、如何破除困境

第二個(gè)問(wèn)題是破局之道，如何來(lái)破除?在A(yíng)股的歷史中，2016年年初熔斷以后的市場(chǎng)和今天的市場(chǎng)非常類(lèi)似。有兩個(gè)相似的地方：第一，2016年年初熔斷以后整體市場(chǎng)的估值水平偏低，目前市場(chǎng)的估值也很低，在整體市場(chǎng)估值很低的情況下，看空權益市場(chǎng)是不合理的。

2016年年初時(shí)普遍持有哪些股票?當時(shí)機構持有重倉股，比如網(wǎng)宿科技、宋城演藝、信維通信、順網(wǎng)科技等，這些股票是2016年3月31日的股票，即便經(jīng)歷熔斷機構還是持有這些股票。在2016年年初的時(shí)候，可以看到兩種情況：一是估值整體水平很低，二是主流機構持有的品種仍然還在下跌的半山腰，主要是創(chuàng )業(yè)板指數的成分股。創(chuàng )業(yè)板指數在2016年年初就是在這個(gè)位置，還在未來(lái)2-3年的時(shí)間中下跌50%左右。

2016年年初和現在市場(chǎng)的情況一樣。第一估值水平整體很低，第二2016年初的創(chuàng )業(yè)板跟今天的茅指數、寧指數類(lèi)似，下跌超過(guò)50%，但是從泡沫的角度來(lái)看并沒(méi)有完全出清，還需要下跌2-3年的時(shí)間。但是大部分機構投資者都持有這些股票怎么破局?和今天的迷茫一樣，市場(chǎng)那時(shí)候也很迷茫?？墒窃诿┲笖登€(xiàn)中，從2016年已經(jīng)開(kāi)啟上漲，經(jīng)歷多年的滾雪球成為8倍牛股。所以2016年年初熔斷以后，市場(chǎng)到底是牛市的起點(diǎn)還是熊市的中繼呢?這是一個(gè)失望的冬天，同時(shí)也是一個(gè)希望的春天。因為對于創(chuàng )業(yè)板指數、傳媒和互聯(lián)網(wǎng)，2016年是一個(gè)冬天的開(kāi)始，但是對于當年的那些茅指數，是一個(gè)春天的開(kāi)始，它已經(jīng)進(jìn)入牛市的起點(diǎn)。所以今天市場(chǎng)的情況和2016年熔斷以后的狀態(tài)一樣，第一是整體市場(chǎng)在低位，不能因此看空股票市場(chǎng);第二是如果持有茅指數、寧指數組合很可能處于熊市的中繼。

在當年那個(gè)位置上持有創(chuàng )業(yè)板指數，有兩個(gè)損失：第一個(gè)損失是凈值還在進(jìn)一步下跌，第二是新的板塊和風(fēng)格沒(méi)有抓住，所以會(huì )有巨大的機會(huì )成本。

為什么在2016年年初熔斷以后，茅指數會(huì )逐漸走向慢牛?2016年年初熔斷以后走牛的股票，恰恰是在2013-2015年創(chuàng )業(yè)板最好的那個(gè)年代最爛的股票組合，而這些股票在創(chuàng )業(yè)板停止上漲時(shí)開(kāi)始走牛。為什么會(huì )出現這種情況?

第一個(gè)原因是周期。任何事物都有周期，沒(méi)有永恒的賽道，任何一個(gè)股票或者行業(yè)都有周期。比如以茅臺為例，當時(shí)的茅臺是從2008年到現在為止，中間在2011-2014年這段時(shí)間景氣不好，茅臺在2011-2014年股價(jià)持續下跌，可是后來(lái)從2016年開(kāi)始景氣再次上升。所以核心資產(chǎn)(如三一重工、茅臺、格力、中國平安、招商銀行等)的走牛的重要的原因就是周期景氣恢復，而其周期的復蘇原因既有公司特有的進(jìn)步，也有受益于供給側改革等因素。

第二個(gè)原因是估值和相對位置的轉變。績(jì)優(yōu)股指數/滬深300指數比價(jià)在2015年6月為歷史最低點(diǎn)，然后一路上漲，到21年春節之前到達高點(diǎn)。這說(shuō)明這批績(jì)優(yōu)股指數2015年6月份處在一個(gè)很低的位置，原因是因為當時(shí)市場(chǎng)最牛的是互聯(lián)網(wǎng)。泡沫破滅以后，未來(lái)的核心資產(chǎn)基本上是從具有避險功能開(kāi)始，緩慢積累趨勢性上漲行情。2016年熔斷以后，買(mǎi)入茅臺的投資者并不知道茅臺未來(lái)能漲10倍，根本原因是那時(shí)候創(chuàng )業(yè)板持續熔斷，所以買(mǎi)入茅臺、格力、平安等價(jià)值股避險。歷史的大行情就從避險開(kāi)始。

第三個(gè)原因是資金的遷移。2016年熔斷以后，大部分重倉股票屬于互聯(lián)網(wǎng)，到2017年一季度結束后這批股票逐漸淡出機構重倉股的范圍，這個(gè)過(guò)程發(fā)生了資金的遷移。A股市場(chǎng)很多時(shí)候并沒(méi)有增量資金，而常態(tài)是存量資金的行業(yè)輪動(dòng)與風(fēng)格切換。從2016-2020年更替的過(guò)程中，投資者逐漸把手頭重倉股換成這些白馬股，所以原本重倉的創(chuàng )業(yè)板下跌，茅指數上漲。所以，當年被抽水的品種，后面有可能成為資金聚集的品種。

第四個(gè)原因是思維模式的轉變。2016年年初我有兩個(gè)判斷，第一個(gè)判斷是當時(shí)的整體市場(chǎng)處于低位，是可以買(mǎi)股票的，這是根據宏觀(guān)策略做的判斷;第二個(gè)判斷是當時(shí)的創(chuàng )業(yè)板指數應該有比較大的風(fēng)險、還要持續下跌。這兩個(gè)判斷都是正確的，為什么在我有這兩個(gè)判斷的情況下，依然沒(méi)有辦法買(mǎi)入后來(lái)的白馬股票?本質(zhì)上來(lái)講不是因為我不認識這些股票，原因是偏見(jiàn)。這些股票在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代不行，所以就會(huì )認為它永遠不行，這是當時(shí)市場(chǎng)的偏見(jiàn)。所以有句話(huà)是破山中賊易，破心中賊難。

復盤(pán)2016年年初的歷史后再看今天，可總結出四條經(jīng)驗作為破局之道：第一，未來(lái)的資產(chǎn)要處在周期性的向上;第二，未來(lái)的資產(chǎn)估值較低;第三，未來(lái)的資產(chǎn)是目前機構沒(méi)有重倉的品種，是未來(lái)的資金流入方。第四，未來(lái)的資產(chǎn)現在屬于偏見(jiàn)堆積的行業(yè)或個(gè)股，大部分投資者都不看好。把握這四點(diǎn)，或許能找到未來(lái)的方向。

其實(shí)我認為市場(chǎng)已經(jīng)給出答案。從2021年1月1日到現在，上漲股票的類(lèi)型清晰。從排名來(lái)看，煤炭、有色、基礎化工、電力設備、公共事業(yè)、石油石化、建筑裝飾、鋼鐵上漲，這里面除了電力設備，都是傳統的周期股，過(guò)去兩年市場(chǎng)上漲趨勢已經(jīng)顯現，但是大部分機構仍然沒(méi)有頭寸。從風(fēng)格指數看，過(guò)去兩年紅利指數和申萬(wàn)低PB指數也都是正的。

這兩年的走勢已經(jīng)展示出了這個(gè)圖，但今天為止市場(chǎng)依然沒(méi)有完全轉出來(lái)，說(shuō)明市場(chǎng)大部分投資者仍然困在自身的“偏見(jiàn)”中。

所以，破局之道要參考2016年初熔斷以后市場(chǎng)的走向。茅指數雖然已經(jīng)調整將近兩年，但目前整個(gè)調整過(guò)程尚未結束，因為一般來(lái)講，機構的重倉股持續轉變的過(guò)程至少需要4-5年。所以今天這個(gè)事情可能才剛剛開(kāi)始，雖然過(guò)去兩年的圖已經(jīng)表現得比較明確，但是行情才剛剛開(kāi)始?，F在市場(chǎng)還有一個(gè)很大的問(wèn)題，就是缺少對這些品種的深度研究。比如在一些機構，公募基金里面，很少存在周期性行業(yè)的研究員，私募也沒(méi)有這些行業(yè)的研究員，這恰恰是市場(chǎng)重大機會(huì )的來(lái)源。

三、風(fēng)險提示

以上僅代表專(zhuān)家觀(guān)點(diǎn)，不代表國海策略組團隊的觀(guān)點(diǎn)，不構成投資建議。

本文編選自微信公眾號"荒原投資凌鵬的策略隨筆"；智通財經(jīng)編輯：葉志遠。

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