核心觀(guān)點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

美國11月CPI增速繼續超預期下行，核心商品項疊加能源項強勢推動(dòng)美國通脹較快速回落。雖然核心服務(wù)項通脹仍具有粘性，并且其中住房項同比增速上升或將至少持續至明年一季度，但是近期通脹下行的主要推動(dòng)因素核心商品項預計將繼續環(huán)比通縮，疊加基數效應，美國通脹同比增速預計在明年上半年較快回落。維持此前美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息的判斷，終點(diǎn)利率水平或為5%。

整體與核心通脹增速繼續超預期下降，核心商品項以及能源項推動(dòng)通脹壓力緩和。美國11月未季調CPI同比升7.1%，為自2022年以來(lái)最小的同比漲幅，增速下降并低于預期；未季調核心CPI同比回落至6.0%，且增速不及預期；核心CPI環(huán)比為2021年8月以來(lái)最低環(huán)比增速。11月整體以及核心CPI環(huán)比增速繼續超預期下降，通脹緩和主要由于能源項以及核心商品項，主要的支撐仍然為核心服務(wù)項。

首先，食品項與能源項通脹未來(lái)存在下行壓力。糧食供給端緩解開(kāi)始傳導至終端食品價(jià)格，環(huán)比增速出現放緩趨勢。未來(lái)若無(wú)額外供給端沖擊，食品通脹存在較快下行的可能性。此外，11月能源項CPI通脹大幅下跌幫助緩解了通脹壓力，中長(cháng)期而言，若無(wú)新供給端沖擊，預計全球衰退風(fēng)險提升的背景下能源價(jià)格上行動(dòng)力較弱、存在下跌壓力。

其次，對于核心服務(wù)項而言，預計住房項同比增速趨勢性下降或出現在明年二季度，其他核心通脹項增速拐點(diǎn)的確認需等待明年。美國通脹粘性主要由核心服務(wù)項支撐，其中通脹壓力最高的為住房項，因為租約重置存在滯后并且租金通脹的統計方式本身存在滯后，實(shí)際租金價(jià)格于今年二季度開(kāi)始下降，因此預計住房服務(wù)項通脹同比增速或于明年二季度出現趨勢性下降。從除住房項以外的核心服務(wù)項角度而言，雖然服務(wù)消費近期已放緩，但其對通脹的抑制具有滯后性，預計核心服務(wù)項（除住宅）同比增速或于今年四季度附近見(jiàn)頂，未來(lái)通脹粘性將繼續較強。整體而言，薪資增速預計仍將保持較高粘性，較難快速回落，因此預計至少至明年一季度，美國核心服務(wù)項通脹仍將保持較高增速，更長(cháng)期的未來(lái)也較難快速回落。

預計核心商品項未來(lái)將出現環(huán)比通縮，美國通脹壓力將逐步緩解，尤其是明年上半年。由于高通脹持續侵蝕居民收入以及儲蓄水平，實(shí)際商品消費增速已大幅下降，疊加供應鏈壓力已逐步降低至接近疫情前水平，美國步入主動(dòng)去庫存階段，因此核心商品項或將持續出現環(huán)比通縮。能源項及食品項通脹也存在下行壓力，住房項同比增速或于明年二季度開(kāi)始下降。在此背景下，美國通脹壓力預計未來(lái)將逐步緩解，尤其是明年上半年基數效應或將推動(dòng)通脹快速回落。但薪資增速較難快速緩解，預計其仍將支撐核心服務(wù)項通脹粘性。

結論：核心商品環(huán)比通縮強勁推動(dòng)美國11月CPI增速繼續超預期下降，通脹粘性仍在于核心服務(wù)項。著(zhù)眼于未來(lái)，食品項通脹或跟隨供應端壓力緩解而快速回落，全球需求放緩或繼續推動(dòng)能源價(jià)格有所下行；超額儲蓄對于消費的支撐將趨于有限，消費疲軟背景下核心商品項環(huán)比通縮預計將持續；由于勞動(dòng)力市場(chǎng)仍緊張，核心服務(wù)項較難快速回落。整體而言，預計美國通脹同比增速或將在明年上半年高基數的背景下較快回落，美聯(lián)儲緊縮壓力也將逐步下降，我們仍維持此前美聯(lián)儲料將于明年一季度停止加息的判斷，終點(diǎn)利率水平或在5%。需注意若美國經(jīng)濟惡化過(guò)快，存在美聯(lián)儲加息不及預期的風(fēng)險。

正文

數據

美國勞工部公布數據顯示，美國11月未季調CPI同比升7.1%，預期升7.3%，前值升7.7%；季調后CPI環(huán)比升0.1%，預期升0.3%，前值升0.4%；未季調核心CPI同比升6.0%，預期升6.1%，前值升6.3%；季調后核心CPI環(huán)比升0.2%，預期升0.3%，前值升0.3%。

評論

整體與核心通脹增速繼續超預期下降

美國11月未季調CPI同比升7.1%，為自2022年以來(lái)最小的同比漲幅，增速下降并低于預期；未季調核心CPI同比回落至6.0%，且增速不及預期；核心CPI環(huán)比為2021年8月以來(lái)最低環(huán)比增速。1月CPI同比為7.1%，較上月降低0.6%，且低于市場(chǎng)預期的7.3%，為自2022年1月以來(lái)最小的同比漲幅。CPI環(huán)比錄得0.1%，較上月降低0.3%，低于市場(chǎng)一致預期的0.3%。核心CPI同比增速回落，錄得6.0%，較上月下降0.3%，低于預期的6.1%，核心CPI環(huán)比增速為0.2%，較上月降低0.1%，且低于市場(chǎng)預期的0.3%，為2021年8月以來(lái)最低環(huán)比增速。

核心商品項以及能源項推動(dòng)通脹壓力緩和

分項來(lái)看，11月整體以及核心CPI環(huán)比增速繼續超預期下降，通脹緩和主要由于能源項以及核心商品項，主要的支撐仍然為核心服務(wù)項。

首先，食品項通脹而言，糧食供給端緩解開(kāi)始傳導至終端食品價(jià)格，環(huán)比增速出現放緩趨勢，未來(lái)若無(wú)額外供給端沖擊，食品通脹存在較快下行的可能性。烏克蘭11月宣布7月達成的黑海港口谷物出口協(xié)議將延長(cháng)120天，糧食短缺沖擊擔憂(yōu)有所緩解，同時(shí)全球糧食的出口限制也有所緩解，糧農組織食品價(jià)格指數11月繼續下降，預計食品終端價(jià)格未來(lái)也將繼續隨著(zhù)大宗商品價(jià)格下跌而下行。但若明年極端天氣影響農作物產(chǎn)量，食品高通脹或將再次上升。

11月能源項通脹大幅下跌幫助緩解了通脹壓力，中長(cháng)期而言，若無(wú)新供給端沖擊，預計全球衰退風(fēng)險提升的背景下能源價(jià)格存在下跌壓力。全球經(jīng)濟衰退預期使得對于原油需求的擔憂(yōu)高于對于供給沖擊的擔憂(yōu)（OPEC未來(lái)進(jìn)一步縮產(chǎn)以及歐盟對俄羅斯原油出口實(shí)施更嚴格的限制的可能性），因而原油價(jià)格持續走低，推動(dòng)汽油、燃油等價(jià)格下降。同時(shí)美國天然氣庫存進(jìn)一步走高，目前已上升至與過(guò)去五年均值水平保持一致，雖然美國部分地區（例如西海岸）的天氣趨于寒冷，但未來(lái)美國天氣出現令人擔憂(yōu)的寒冷程度的概率逐漸下降。我們仍維持未來(lái)全球衰退風(fēng)險不斷攀升，原油以及天然氣價(jià)格大幅上行的動(dòng)力預計均較弱的判斷，但未來(lái)若存在極端天氣以及意外事件沖擊，則能源價(jià)格存在階段性被推升的風(fēng)險。

美國通脹粘性主要由核心服務(wù)項支撐，其中通脹壓力最高的為住房項，預計同比增速趨勢性下降或出現在明年二季度。11月住房項增速對整體通脹同比增速貢獻高于30%，對于核心通脹環(huán)比增速貢獻超100%。因為租約重置存在滯后并且租金通脹的統計方式本身存在滯后，租金通脹變動(dòng)往往滯后于實(shí)際租金價(jià)格變動(dòng)9個(gè)月左右，而實(shí)際租金價(jià)格于今年二季度開(kāi)始下降，因此預計住房服務(wù)項通脹同比增速至少上升至明年一季度，同比增速或于明年二季度出現趨勢性下降，這也與鮑威爾在12月議息會(huì )議上提及的預計到明年年中會(huì )開(kāi)始看到住房服務(wù)項通脹下降的判斷較為一致。

其次，從除住宅項以外的核心服務(wù)項角度而言，雖然服務(wù)消費近期已放緩但其對通脹的抑制具有滯后性，預計其增速拐點(diǎn)的確認需等待明年。對于剔除住宅項后核心服務(wù)項，服務(wù)消費放緩往往會(huì )推動(dòng)通脹降溫，但具有一定滯后性，除住宅項以外的核心服務(wù)項同比頂點(diǎn)往往滯后實(shí)際服務(wù)消費同比頂點(diǎn)12-18個(gè)月。而實(shí)際服務(wù)消費同比增速在2021年二季度見(jiàn)頂，因而預計核心服務(wù)項（除住宅）同比增速或于今年四季度附近見(jiàn)頂，未來(lái)通脹粘性將繼續較強。

整體對于核心服務(wù)項而言，薪資增長(cháng)的高粘性也令人擔憂(yōu)。當前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍較緊張，職位空缺數與失業(yè)人數比率仍高于1.8，薪資增速預計仍將保持較高粘性，較難快速回落。而對于服務(wù)行業(yè)而言，人工成本占比較高，核心服務(wù)項（即服務(wù)項剔除能源服務(wù)項）增速與薪資增速密切相關(guān)。因此預計至少至明年一季度，核心服務(wù)項通脹仍將保持較高增速，更長(cháng)期的未來(lái)也較難快速回落。

但是核心商品項通脹風(fēng)險未來(lái)預計將進(jìn)一步緩解，或將持續出現環(huán)比通縮。由于高通脹持續侵蝕居民收入以及儲蓄水平，實(shí)際商品消費增速已大幅下降，疊加供應鏈壓力已逐步降低至接近疫情前水平，美國步入主動(dòng)去庫存階段，因此核心商品項通脹壓力或將出現較大緩解。

整體而言，預計在核心商品項開(kāi)始環(huán)比通縮的背景下美國通脹壓力未來(lái)將逐步緩解，尤其是明年上半年基數效應或將推動(dòng)通脹同比增速快速回落。需求疲軟疊加供應恢復推動(dòng)核心商品項通脹環(huán)比出現通縮，預計核心商品項環(huán)比通縮或成為明年上半年美國通脹的主旋律。此外，能源項以及食品項通脹未來(lái)也存在下行壓力。對于當前通脹逆風(fēng)方面，核心服務(wù)項中的住房項同比增速或于明年二季度開(kāi)始下降，但薪資增速較難快速緩解，預計其仍將支撐核心服務(wù)項通脹粘性。

結論

核心商品環(huán)比通縮強勁推動(dòng)美國11月CPI增速繼續超預期下降，通脹粘性仍在于核心服務(wù)項。著(zhù)眼于未來(lái)，食品項通脹或跟隨供應端壓力緩解而快速回落，全球需求放緩或繼續推動(dòng)能源價(jià)格有所下行；超額儲蓄對于消費的支撐將趨于有限，消費疲軟背景下核心商品項環(huán)比通縮預計將持續；由于勞動(dòng)力市場(chǎng)仍緊張，核心服務(wù)項較難快速回落。整體而言，預計美國通脹同比增速或將在明年上半年高基數的背景下較快回落，美聯(lián)儲緊縮壓力也將逐步下降，我們仍維持此前美聯(lián)儲料將于明年一季度停止加息的判斷，終點(diǎn)利率水平或在5%。需注意若美國經(jīng)濟惡化過(guò)快，存在美聯(lián)儲加息不及預期的風(fēng)險。

本文編選自微信公眾號“明晰筆談”，作者：明明；智通財經(jīng)編輯：陳筱亦。

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