今年疫情對大部分行業(yè)影響都比較大，該虧損的虧損，裁員的裁員，不過(guò)仍有部分行業(yè)表現搶眼，比如體育鞋服類(lèi)，在網(wǎng)紅直播健身以及特定節日促銷(xiāo)（如雙十一等）的帶動(dòng)下，如今臨近元旦，體育用品一直都有較高的消費熱度。

主營(yíng)體育鞋服產(chǎn)品的安踏、特步及李寧（02331）在今年上半年都表現了出色的業(yè)績(jì)，其中李寧收入同比增長(cháng)21.7%，已連續九年增長(cháng)，保持雙位數的復合增長(cháng)率，凈利潤同比增長(cháng)11.6%，去年則翻倍增長(cháng)。不過(guò)今年大市不好，體育鞋服板塊也跟著(zhù)下挫，個(gè)股都有不同程度的下跌，李寧市值今年跌了26.7%。

值得慶幸的是，港股在近兩個(gè)月幾乎所有板塊都打了雞血，全面上漲，其中具有強復蘇預期的旅游板塊及政策支持的職業(yè)教育板塊漲幅較為明顯，體育鞋服板塊沾光，漲幅超過(guò)30%，其中李寧漲幅為53.1%。其實(shí)按周線(xiàn)看，板塊走出了多頭趨勢，李寧領(lǐng)漲同行，高管們也紛紛行使購股權（折讓80-90%）。

(資料圖片僅供參考)

防疫放開(kāi)對消費具有較大的提振，因此短線(xiàn)及長(cháng)線(xiàn)資金都逐步布局大消費板塊，體育鞋服抗周期性強，屬于業(yè)績(jì)長(cháng)期驅動(dòng)型選手，對事件敏感性或偏弱。過(guò)去三年，在業(yè)績(jì)驅動(dòng)下，李寧市值翻了十幾倍，不過(guò)今年估值回撤，股價(jià)還能回到原高點(diǎn)嗎？

業(yè)績(jì)穿越周期，直營(yíng)店逆勢擴張

智通財經(jīng)APP了解到，李寧是國內知名的體育運動(dòng)鞋服品牌之一，主要業(yè)務(wù)包括鞋類(lèi)、服裝和器件及配件。旗下品牌有自有品牌，主要為李寧牌（中國李寧及李寧Young等）以及合作和收購的其他品牌，包括紅雙喜（乒乓球）集DANSKIN（舞蹈瑜伽健身）等，不過(guò)其他品牌未并入收入。

該公司于2004年登錄港交所至今，業(yè)績(jì)穿越經(jīng)濟周期，期間也僅有2011-2013年三年的調整，其他基本保持雙位數的增速。2004-2021年，收入從當時(shí)的18.78億元增至225.72億元，而凈利潤也從1.22億元增至40.11億元，復合增長(cháng)率分別為15.75%及22.8%。2022年上半年，該公司收入及凈利潤分別增長(cháng)21.7%及11.6%。

業(yè)務(wù)上看，該公司鞋類(lèi)和服裝業(yè)務(wù)比重均比較靠近，這兩個(gè)業(yè)務(wù)本身有較大的互補性，常年增長(cháng)也較為同步，不過(guò)今年鞋類(lèi)業(yè)務(wù)賣(mài)的比服裝好，成為了收入大頭。上半年鞋類(lèi)大賣(mài)主要受大環(huán)境影響，該公司增長(cháng)雖然不是行業(yè)最好的，但也處于中等偏上水平，不過(guò)下半年Q3及Q4服裝需求旺季或將占上風(fēng)。

鞋服都是運動(dòng)品牌都有的，但不同的成長(cháng)水平取決于自身的經(jīng)營(yíng)戰略，打造出了特有的商業(yè)模式。李寧單品牌、多品類(lèi)、多渠道策略在行業(yè)中比較盛名，主打李寧品牌，深耕籃球、跑步、健身、羽毛球以及運動(dòng)生活五大核心品類(lèi)，并搭建特許經(jīng)營(yíng)及直營(yíng)零售模式多種銷(xiāo)售渠道，目前該公司打造李寧電商，已形成新的增長(cháng)曲線(xiàn)。

截止2022年6月，該公司李寧牌店有7112家，較2021年末削減了25家，主要是特許店削減了98家及兒童品牌李寧YOUNG削減了27家，不過(guò)卻增加了100家直營(yíng)店鋪。在南北戰略上，從削減及新增店面分布看，兒童品牌比較傾向于南方，而李寧牌則傾向于北方。此外，該公司電商平臺打造以文化為主旨的獨立產(chǎn)品線(xiàn)，推進(jìn)會(huì )員與全渠道體系的建設與重構優(yōu)化。

值得注意的是，李寧今年業(yè)績(jì)增長(cháng)并非直營(yíng)店鋪帶動(dòng)，特許經(jīng)營(yíng)店店鋪削減，但收入卻增長(cháng)了28.5%，電商業(yè)務(wù)收入則增長(cháng)了19.2%，合計增長(cháng)貢獻達84.9%，而直營(yíng)銷(xiāo)售收入僅增長(cháng)10.8%，增長(cháng)貢獻15.1%。實(shí)際上，該公司為提升大店運營(yíng)效率，推動(dòng)旗艦店和標桿店落地，并加速處理低效和小型面積店，而新增直營(yíng)店運營(yíng)時(shí)間短，加上多地封控影響業(yè)績(jì)，預計下半年及明年會(huì )有比較理想的釋放。

盈利水平領(lǐng)先，但股息率缺乏吸引力

好產(chǎn)品是業(yè)績(jì)的最核心的要素，李寧在鞋類(lèi)及服裝上多元化產(chǎn)品輸出，以跑鞋類(lèi)產(chǎn)品矩陣為例，按照場(chǎng)景分化為專(zhuān)業(yè)跑、休閑健步和野外跑三個(gè)大類(lèi)，同時(shí)將入門(mén)級產(chǎn)品打造成大單品，廣泛覆蓋大眾消費人群。大單品策略在渠道端可以提升門(mén)店運營(yíng)效率，在供應端也可以提高供應鏈集中度，降低成本。

“大單品”策略可以在產(chǎn)品組合上獲得經(jīng)營(yíng)最優(yōu)，卻不能做到客戶(hù)消費最優(yōu)。做好產(chǎn)品首先就體現在研發(fā)投入上，不過(guò)該公司研發(fā)投入較低，研發(fā)費用率常年保持在2%左右的水平，遠低于其他費用水平，同時(shí)也低于同行水平。當然產(chǎn)品不單看研發(fā)，還得看價(jià)格，李寧產(chǎn)品價(jià)格適中，比如跑鞋類(lèi)在300-1000元區間，高性?xún)r(jià)比也使得銷(xiāo)量一直都穩步增長(cháng)，規模成長(cháng)下其廣告及推廣費用率每年都在下降。

多元產(chǎn)品豐富產(chǎn)品矩陣、大單品帶動(dòng)單店利潤率提升，而高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品帶動(dòng)單店銷(xiāo)量及營(yíng)業(yè)額提升，這其實(shí)是兼顧了成長(cháng)和盈利的目標。因此，可以看到該公司成長(cháng)時(shí)，毛利率和凈利率均保持穩定上升趨勢，2022年上半年，毛利率和凈利率分別為50%及18%，較2017年度分別提升3個(gè)百分點(diǎn)和12個(gè)百分點(diǎn)。相比于同行而言，毛利率處于行業(yè)區間，但凈利率水平算行業(yè)領(lǐng)先的。

此外，該公司ROE年達到20%，比較穩定，和同行差距不大，賺到錢(qián)也不吝嗇，每年都有分紅，股利支付率在20-40%區間。其實(shí)，體育鞋服行業(yè)都是現金牛，都有穩定派息，這也是投資者比較喜歡的投資方式之一，不過(guò)目前李寧估值較高，股息率非常低，不到1%，而同行在2-4%左右。

高股息率有較大的誘惑力，但相比于此，高資本溢價(jià)更吸引人，而市場(chǎng)能否給出高溢價(jià)水平取決于：一是短期的驅動(dòng)因子，包括存在事件、政策等誘因，驅動(dòng)炒作資金跟上；二是長(cháng)期業(yè)績(jì)預期，這需要有硬實(shí)力，在經(jīng)營(yíng)上尋找突破口，改變成長(cháng)速度及盈利能力。李寧在市值及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)在港股同行中屬于中間水平，短期驅動(dòng)要素缺乏，長(cháng)期還得看業(yè)績(jì)預期。

渠道建設壓力大，未來(lái)估值或承壓

李寧近幾年在業(yè)績(jì)增速上的調整比較明顯，總結起來(lái)主要從渠道及品牌兩個(gè)方面改變收入結構及增長(cháng)預期。

從渠道上，特許經(jīng)銷(xiāo)商模式仍是收入核心，但部分貨量小，經(jīng)營(yíng)較差的店鋪仍會(huì )持續收縮，主要發(fā)展頭部大型渠道商，未來(lái)將以大貨門(mén)店為，大貨門(mén)店擁有更高的增長(cháng)潛力。而自營(yíng)門(mén)店今年逆勢擴張，或可能為后發(fā)重點(diǎn)，西部證券預計2024 年李寧大貨的經(jīng)銷(xiāo)批發(fā)及直營(yíng)零售門(mén)店數量將分別達到4750家及1435家左右。此外電商渠道已形成獨立的品牌運作系統，收入已具有一定的規模，并形成了新的增長(cháng)曲線(xiàn)，但電商模式革新快，新直播電商已成為行業(yè)主流，靠原來(lái)的平臺電商可能會(huì )將下坡路。

從品牌上看，該公司將目標群體鎖定在兒童上而單獨成立李寧YOUNG，因此該品牌和李寧牌門(mén)店數量是單獨統計。其實(shí)兒童市場(chǎng)很大，同行基本都單獨分出事業(yè)部發(fā)展兒童業(yè)務(wù)，競爭較激烈，而李寧做得并不好，2018-2021年收入波動(dòng)巨大，門(mén)店于2019年后有所停滯，今年預計削減幾十家。過(guò)去三年，李寧一直試圖打造兒童業(yè)務(wù)為新增長(cháng)曲線(xiàn)，但事與愿違，該業(yè)務(wù)收入復合增長(cháng)率為26.08%，收入貢獻不到5%，以至于其至今都未將此業(yè)務(wù)納入分錄中，不過(guò)該業(yè)務(wù)仍有多數券商看好。

如果從行業(yè)角度而言，李寧的貫穿經(jīng)濟周期的業(yè)績(jì)主要還是靠行業(yè)支撐，其實(shí)包括安踏及特步，長(cháng)期業(yè)績(jì)都是非常棒的，均呈雙位數的復合增長(cháng)水平，均受益于高景氣的行業(yè)消費需求及集中度提升。李寧采取的單品牌、多品類(lèi)、多渠道策略，從歷史戰績(jì)而言，最成功的還是多渠道，品牌戰略切入不太理想，研發(fā)投入不夠，但價(jià)格上的優(yōu)勢可以彌補這些不足，未來(lái)主要精力仍主攻渠道建設，尤其是大貨店的渠道。不過(guò)就行業(yè)而言，渠道建設競爭壓力無(wú)疑是最大的，或可能犧牲盈利而獲取市場(chǎng)。

在資本市場(chǎng)，以安踏及李寧為代表的港股體育鞋服板塊走出了歷史長(cháng)牛，今年估值都有所回撤，但近期持續反彈讓市場(chǎng)認為“?；仡^”。然而李寧并不是最很好的介入標的，估值上較同行高，產(chǎn)品研發(fā)投入少，靠?jì)r(jià)格獲取市場(chǎng)變數大，兒童品牌戰略發(fā)展不及預期，渠道建設競爭壓力大。如果“?；仡^”，市場(chǎng)長(cháng)短期資金大概率持續流入龍頭，李寧也會(huì )受益。

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