前言：2022年11月以來(lái)，外資大幅回流以食品飲料和銀行為代表的大消費和大金融板塊，推動(dòng)本輪“核心資產(chǎn)”的回暖行情。外資是否只買(mǎi)消費和金融?其配置思路和持倉結構是否會(huì )發(fā)生變化?我們詳細梳理了2016年以來(lái)北上資金持倉偏好、流入行為和投資邏輯，供投資者參考。

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1、行業(yè)：不僅僅買(mǎi)消費金融，越來(lái)越重視成長(cháng)

動(dòng)態(tài)來(lái)看，外資對成長(cháng)行業(yè)的青睞程度逐漸提升、行業(yè)配置逐漸多元化。

外資大規模配置A股的初期，其更注重盈利能力的穩定性，集中布局大消費和大金融板塊。隨著(zhù)國內消費升級不斷演繹，疊加行業(yè)集中度提升，食品飲料和家電等大消費板塊的景氣度持續上行，彼時(shí)外資主要加倉行業(yè)格局穩定、競爭優(yōu)勢明確、“護城河”深厚、盈利穩定的行業(yè)，2017-2019年，歷年60%左右的北上資金主要流入銀行、食品飲料、醫藥生物和家電等金融和消費醫藥行業(yè)。

2020年以來(lái)，外資主要加倉高景氣行業(yè)，且對板塊行業(yè)的凈流入結構更加均衡。第一，在政策催化和技術(shù)創(chuàng )新驅動(dòng)下，半導體和新能源等成長(cháng)行業(yè)先后進(jìn)入加速發(fā)展階段，高景氣成長(cháng)板塊獲得外資大幅增配，2020-2021年，每年接近一半的北上資金流向電力設備、電子和計算機等成長(cháng)行業(yè)，較之前10%-20%的水平明顯抬升。并且，在2022年凈流入規模大幅縮量的背景下，外資也積極布局電力設備、傳媒和通信等成長(cháng)行業(yè)。第二，隨著(zhù)全球大宗商品價(jià)格走高，周期行業(yè)景氣度提升，北上資金也加倉煤炭、化工和有色金屬等周期行業(yè)。第三，盡管規模有所回落，但外資依然持續地流入大消費和大金融板塊。

靜態(tài)來(lái)看，北上資金的持倉風(fēng)格并非一成不變，重倉行業(yè)逐漸多元化。自2016年陸股通機制逐漸完善以來(lái)，外資加速增配A股，并在過(guò)去幾年中持續重倉食品飲料、家電、醫藥、銀行和非銀金融等大消費和大金融板塊，而成長(cháng)板塊倉位相對較低。但是2020年以來(lái)，北上持倉風(fēng)格已在悄然發(fā)生變化，新能源“異軍突起”并一度成為第一大重倉行業(yè)，突破了市場(chǎng)對北上資金僅會(huì )“抱團”重倉消費的“刻板印象”。

從集中度來(lái)看，外資行業(yè)配置更加均衡。2016年以來(lái)，隨著(zhù)可投標底池的持續擴容，北向資金持倉集中度持續回落，呈現多樣化、分散化的趨勢。截至2022年底，北上資金持倉Top 3、Top 5、Top 10行業(yè)的市值占比分別為37.50%、51.24%、71.80%，較2016-2019年的中樞明顯回落。

2、個(gè)股：從“ROE”到“ROE+G”，個(gè)股持倉更加多元化

動(dòng)態(tài)來(lái)看，外資擇股思路經(jīng)歷了從ROE到“ROE+G”的轉變。

2016-2019年，外資用不貴的估值買(mǎi)高ROE個(gè)股。2016-2019年，北向資金累計凈流入最多的20家上市公司在ROE指標上要明顯優(yōu)于后面組別的公司，并且估值相對較低、區間平均市值相對較高，指向外資喜歡尋找盈利穩定且性?xún)r(jià)比較高的“核心資產(chǎn)”。

2020年至2022年，在兼顧ROE的同時(shí)，外資更加注重個(gè)股成長(cháng)性。2020年以來(lái)，外資凈流入排名靠前的個(gè)股在估值方面不具備明顯的優(yōu)勢，但營(yíng)收和凈利潤增速相對較高，且ROE也相對較高，說(shuō)明北上資金在關(guān)注現階段盈利能力的基礎上，逐漸開(kāi)始更重視成長(cháng)性。

靜態(tài)來(lái)看，外資的個(gè)股持倉同樣并非一成不變，其重倉股的分布逐漸均衡。2016年以來(lái)，外資主要重倉貴州茅臺、美的集團、恒瑞醫藥等傳統大消費和大金融板塊中的龍頭企業(yè)，給市場(chǎng)留下了深刻印象，也顯著(zhù)影響著(zhù)近年來(lái)市場(chǎng)的投資偏好和風(fēng)格。2016-2019年，外資前20大重倉股中僅出現過(guò)1-2只成長(cháng)類(lèi)的企業(yè)，但2020年中開(kāi)始，外資重倉股出現了較大變化，諸多新能源等成長(cháng)標的被外資快速大幅增持，改變了過(guò)去幾年主要布局“核心資產(chǎn)”的思路。

從持股集中度來(lái)看，外資持倉逐漸多元化。2016年以來(lái)，隨著(zhù)可投標底池的持續擴容，北向資金持倉集中度持續回落，呈現多樣化、分散化的趨勢。截至2022年底，北上資金持倉TOP 5、Top 10、Top 30、Top 50、Top 100個(gè)股的市值占比分別已經(jīng)回落至17.41%、26.54%、44.03%、53.23%、66.13%。

3、總結：外資不止買(mǎi)“核心資產(chǎn)”，流向有望向景氣行業(yè)擴散

從行業(yè)和個(gè)股的維度來(lái)看，外資的配置思路逐漸以景氣為核心，其持倉風(fēng)格也并非一成不變。2016年-2022年，隨著(zhù)流入A股的規模不斷擴大，疊加北向交易可投資標的池的持續擴容，外資多元化的持倉風(fēng)格和配置思路是新的趨勢。在今年外資凈流入規模大幅回暖的背景下，以史為鑒，我們認為外資的加倉方向有望從前期的大金融和大消費進(jìn)一步擴散至高景氣的行業(yè)。事實(shí)上，除卻繼續大幅流入銀行和食品飲料等行業(yè)外，近期外資已逐漸開(kāi)始配置景氣度邊際改善的新能源和電子行業(yè)。

風(fēng)險提示：僅為歷史數據分析報告，不構成對行業(yè)或個(gè)股的觀(guān)點(diǎn)及建議。

本文選自微信公眾號：堯望后勢。作者 ：張啟堯，程魯堯。智通財經(jīng)編輯：張計偉。

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