自2022年年底以來(lái)，港股市場(chǎng)交投趨于活躍，三大指數均處在月線(xiàn)級別的上漲行情之中。

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春江水暖，近些年來(lái)有上市計劃的企業(yè)也“趁熱打鐵”，抓緊時(shí)間向香港市場(chǎng)發(fā)起沖刺。智通財經(jīng)APP注意到，日前，四川德康農牧食品集團股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“德康農牧”）第二次向港交所主板提交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。

據了解，德康農牧的歷史可追溯至2011年，經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展其已成長(cháng)為中國領(lǐng)先的畜禽養殖企業(yè)。就產(chǎn)業(yè)版圖來(lái)看，當前德康農牧已經(jīng)擁有生豬、黃羽肉雞育種、養殖以及飼料生產(chǎn)方面垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈。

根據弗若斯特沙利文報告，截至2022年9月末，按生豬銷(xiāo)量計，德康農牧在國內所有生豬供應商中排名第六；按黃羽雞銷(xiāo)量計，該公司在中國所有黃羽肉雞供應商中排名第三。

而就行業(yè)運行態(tài)勢而言，當前豬價(jià)持續下探，豬企虧損加劇或致新一輪去產(chǎn)能。盡管行業(yè)處于低谷，但看上去這絲毫沒(méi)有“澆滅”德康農牧的上市熱情。

此外，值得一提的是，長(cháng)期以來(lái)港股市場(chǎng)一直缺乏純正的豬肉概念股。如若德康農牧能夠成功上市，抑或會(huì )受到投資者的重點(diǎn)關(guān)注。

規模穩步擴張，盈利周期波動(dòng)

當前，德康農牧的業(yè)務(wù)主要包括生豬、家禽以及輔助產(chǎn)品三大板塊。其中，生豬產(chǎn)品包括商品肉豬、種豬、商品仔豬及公豬精液；家禽板塊主要包括了黃羽肉雞及雞苗。除此以外，德康農牧亦與農場(chǎng)主合作進(jìn)行生豬及家禽生產(chǎn)。

結合近年來(lái)的業(yè)績(jì)看，德康農牧的業(yè)務(wù)規?？芍^是處在較快增長(cháng)的通道中。數據顯示，2020年-2022年前9月（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報告期”），德康農牧的收入分別為81.45億元（人民幣，單位下同）、99.02億元、96.64億元，呈持續快速放量的態(tài)勢。

拆分收入結構來(lái)看，生豬銷(xiāo)售是德康農牧的基本盤(pán)。報告期內，德康農牧的生豬銷(xiāo)售板塊收入分別為57.48億元、71.68億元、72.98億元，對應收入占比分別為70.6%、72.4%、75.5%。

同期，該公司的家禽銷(xiāo)售板塊收入分別為22.88億元、26.18億元、23.32億元，占比分別為28.1%、26.4%、24%；輔助產(chǎn)品銷(xiāo)售的收入分別為1.1億元、1.15億元、0.43億元，收入占比分別為1.3%、1.2%、0.5%。

耐人尋味的是，在收入不斷擴容的同時(shí)，德康農牧的盈利表現卻乏善可陳。 招股書(shū)顯示，報告期內，德康農牧的毛利分別為31.64億元、7.64億元、6.08億元，呈下滑態(tài)勢；對應毛利率分別為38.8%、7.7%、6.3%。同期，德康農牧的凈利潤分別為36.08億元、-31.73億元、8.52億元，亦呈劇烈波動(dòng)。

結合過(guò)去兩年行業(yè)的運行態(tài)勢來(lái)看，德康農牧增收不增利其實(shí)是在預期之內的。從售價(jià)來(lái)看，報告期內，德康農牧的商品肉豬、種豬、商品仔豬的平均售價(jià)均有較大程度的下滑。

另一方面，成本端來(lái)看，過(guò)去幾年間德康農牧的銷(xiāo)售成本也在持續走高。其中，最大的開(kāi)支飼料及飼料原料成本增幅尤其顯著(zhù)。數據顯示，2020-2022年前九月，公司該項開(kāi)支分別為34.31億元、64.35億元、64.49億元，占總銷(xiāo)售成本的比例分別為68.9%、70.4%、71.2%。除此以外，其他項目的開(kāi)支亦有明顯增加，同期該項支出分別為1.46億元、4.27億元、5.48億元，占比由2.8%增加到6.1%。

“豬周期”分歧難消，中短期前景存疑

對于類(lèi)似德康農牧這類(lèi)養殖業(yè)企業(yè)而言，行業(yè)周期是始終無(wú)法回避的部分。

結合近年的歷史來(lái)看，我國完整的豬周期一般持續約4-5年。據了解，生豬周期通常遵循豬肉價(jià)格上漲、能繁母豬數量增加、商品肉豬供應增加、豬肉價(jià)格下降、能繁母豬數量減少、商品肉豬供應減少、豬肉價(jià)格上漲的規律。

基于這一規律，一個(gè)顯而易見(jiàn)的結論是生豬價(jià)格直接決定了豬肉價(jià)格?；厮輾v史，2019年生豬價(jià)格為每公斤21.9元，次年起生豬價(jià)格高位波動(dòng)，一度超過(guò)35元/公斤，遠高于2006年以來(lái)的三個(gè)豬周期。

不過(guò)，進(jìn)入2021年以后，生豬價(jià)格拐頭向下，至年底，生豬月平均價(jià)格已回落到每公斤16.8元。2022年后，生豬價(jià)格有所波動(dòng)。當年4月-10月期間，生豬價(jià)格持續上揚，10月21日周度均價(jià)達到28.32元/公斤，相比于3月低點(diǎn)上漲超過(guò)1倍。但此后生豬價(jià)格再度下探，12月23日再次進(jìn)入虧損狀態(tài)。

而綜合近期市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)來(lái)，機構對于今年豬肉價(jià)格走勢仍存在一定的分歧。

根據涌益咨詢(xún)數據，其樣本顯示2021年10月開(kāi)始仔豬出欄量（考慮斷奶成活率）出現邊際下行走勢（持續6個(gè)月至22年3月），基本對應2022年4月開(kāi)始豬價(jià)環(huán)比上行。2022年3月開(kāi)始仔豬出欄頭數邊際上行，對應5-6個(gè)月以后的肥豬理論出欄數增加（即2022年8-9月），疊加考慮2022年夏季氣候因素、壓欄因素等，2022年8-10月豬價(jià)持續上行。

隨著(zhù)壓欄生豬在11-12月集中出欄，期間生豬出欄均重觸及130kg，疊加防疫政策轉變帶來(lái)的消費短期影響，豬價(jià)震蕩下行。展望2023Q1，理論肥豬出欄數持續上行中，宰后均重高位持續，疊加年內消費淡季，豬價(jià)或繼續承壓。

但若從更長(cháng)期來(lái)看，鑒于中期我國的生豬需求將總體保持平穩，且非洲豬瘟的影響正在逐步消退，可預見(jiàn)的是生豬的供應預期將回升至正常水平。根據招股書(shū)，未來(lái)幾年生豬的平均市場(chǎng)價(jià)格預期或較以往年度更加穩定，2022-2026年整體將保持溫和上漲態(tài)勢。

事實(shí)上，持類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)的機構不在少數。此前，中郵證券亦發(fā)布報告稱(chēng)，未來(lái)隨著(zhù)行業(yè)集中度提升、一體化趨勢強化，“豬周期”將更加平滑，同時(shí)企業(yè)間競爭將從養殖端延伸至食品端。而股票的波動(dòng)也將不再單純的由生豬價(jià)格主導，其將更像食品等成熟的消費型行業(yè)的表現。

回看德康農牧，就當前生豬價(jià)格走勢來(lái)看，公司短期預計仍將面臨較大的盈利壓力。而反觀(guān)公司的家禽板塊，過(guò)去2017-2021年期間，我國黃羽肉雞的出欄量復合年增長(cháng)率僅為2.3%，處于小幅增長(cháng)態(tài)勢；而2022-2026年，其潛在復合年增長(cháng)率更是僅約為0.1%，行業(yè)天花板較低。存量市場(chǎng)下，德康農牧的家禽業(yè)務(wù)增長(cháng)潛力或許有限，因此生豬板塊預計仍將是決定其長(cháng)期成長(cháng)性的“勝負手”。

后市來(lái)看，若德康農牧成功上市，鑒于其規模優(yōu)勢及產(chǎn)業(yè)鏈一體化的能力，公司業(yè)績(jì)具備一定成長(cháng)性。但同時(shí)，更趨平緩的“豬周期”抑或會(huì )削弱行業(yè)周期的峰值表現，概念股的股價(jià)彈性或受影響，相關(guān)標的長(cháng)期吸引力或將存疑。

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