作為航空工業(yè)集團旗下唯一覆蓋航空全產(chǎn)業(yè)鏈的上市平臺，中航科工（02357）一直都在積極開(kāi)展資本運作和業(yè)務(wù)整合，2017-2021年業(yè)績(jì)保持著(zhù)雙位數的復合增長(cháng)水平，然而2022年受航空整機板塊拖累，業(yè)績(jì)增長(cháng)中斷。

(相關(guān)資料圖)

智通財經(jīng)APP了解到，近期，中航科工陸續公布旗下公司2022年業(yè)績(jì)情況，有悲有喜，航空整機板塊繼續下滑，其中中直股份預計股東凈利潤下滑幅度達56.64%至63.86%，不過(guò)航電產(chǎn)品表現不錯，中航光電股東凈利潤增長(cháng)36.81%。在去年上半年，該公司航空整機板塊收入下滑36.06%，拖累整體收入下滑7.47%。

值得注意的是，今年預計航空整機板塊重組將加速，在1月中旬，該公司旗下中直股份和中國航空工業(yè)達成有關(guān)交易的初步協(xié)議，中直股份擬以發(fā)行代價(jià)股份的方式購買(mǎi)公司附屬昌飛集團和哈飛集團100%股權。各大投行看好此次重組，認為有利于提高其直升機業(yè)務(wù)的研發(fā)及核心競爭力。

不過(guò)對于投資者而言，資本市場(chǎng)表現更為重要，中航科工市值區間盤(pán)整了7年，過(guò)往業(yè)績(jì)增長(cháng)驅動(dòng)資產(chǎn)凈值增長(cháng)，但市值基本沒(méi)有增長(cháng)，PB估值一路下行，長(cháng)期持股沒(méi)有溢價(jià)，打擊投資信心，然而今年首月開(kāi)門(mén)紅，同時(shí)又處于盤(pán)整區間底部，在業(yè)務(wù)重組預期下，中短期值博率如何呢？

市值和業(yè)績(jì)背離，低ROE或是“元兇”

中航科工擁有整機、航空零部件、航空工程服務(wù)、航空相關(guān)投資等業(yè)務(wù)，過(guò)往業(yè)績(jì)優(yōu)秀，2017-2021年收入及凈利潤復合增長(cháng)率分別為16.62%及18%，2022年受直升機業(yè)務(wù)影響，上半年收入及凈利潤分別下滑7.47%及3.81%。不過(guò)凈資產(chǎn)穩步增長(cháng)，2017-2022年凈資產(chǎn)復合增速預計為12.52%。

市值是資產(chǎn)的價(jià)格，該公司凈資產(chǎn)穩定長(cháng)期的增長(cháng)并未驅動(dòng)市值增長(cháng)，2017年市值為258.6億元，2022年為232.8億元，截至2023年2月6日為265.3億元，PB估值一路下行，目前僅為0.47倍，相比于2017年下滑了43.4%。以盈利作為估值測算要素，目前PE僅為11.64倍，較2017年下滑45%。

單從凈資產(chǎn)及盈利的估值很難找出中航科工被資本忽視的原因，實(shí)際上，相比于相對估值體系，價(jià)值投資者更看中的是ROE，尤其是機構投資者，奉承這個(gè)投資理念，該公司低ROE水平無(wú)法得到機構認可。該公司ROE常年低于5%，2022年預計為4%左右，這比銀行的還低，股息率也不具有誘惑力。

值得注意的是，相比于長(cháng)期資金，短期資金看重板塊帶動(dòng)，該公司歸類(lèi)于航空航天及國防板塊，近幾年板塊賺錢(qián)效應差，基本都是下跌的，2021年以來(lái)板塊跌幅超過(guò)50%。在估值上也比較低，板塊PB估值僅為0.79倍，PE估值為10.5倍，相較而言，中航科工估值處于行業(yè)平均水平。

不過(guò)近期板塊是有回升的，近一個(gè)月漲幅超過(guò)15%，而該公司作為市場(chǎng)龍頭，已經(jīng)走出了4個(gè)月的陽(yáng)線(xiàn)，反彈達70%，多頭排列下帶來(lái)趨勢性的投資機會(huì )。目前有部分投行持續關(guān)注該公司航機業(yè)務(wù)的重組，短線(xiàn)資金觀(guān)望情緒甚濃。

業(yè)務(wù)有悲有喜，資產(chǎn)重組有望加速

智通財經(jīng)APP了解到，中航科工分類(lèi)有三大業(yè)務(wù)，分別是航空整機板塊業(yè)務(wù)、航空配套系統及相關(guān)業(yè)務(wù)板塊業(yè)務(wù)和航空工程服務(wù)板塊業(yè)務(wù)，2022年上半年三大業(yè)務(wù)收入貢獻分別為24.16%、61.82%及14.02%。三大業(yè)務(wù)主要通過(guò)旗下公司運營(yíng)，擁有中直股份、洪都航空、中航光電及中航電子四家A股上市公司，以及中航直升機、哈航集團、天津航空及中航規劃等眾多附屬公司。

航空整機板塊業(yè)務(wù)以直升機、教練機、空面導彈及固定翼飛機為主，旗下上市公司核心貢獻主要為中直股份（持股51%）及洪都航空，受直升機業(yè)務(wù)及相關(guān)產(chǎn)品結構調整影響，這兩家公司2022年業(yè)績(jì)都不好，首三季收入及凈利潤分別下滑25.53%、92.28%及36.4%、76.6%，全年業(yè)績(jì)大幅下滑已成定局。

航空配套系統主要運營(yíng)為旗下中航光電及中航電子，前者為國內最大及全球第二大的軍工連接器供應商，后者是我國軍用飛機航電系統/設備的最大供應商。受益于航電產(chǎn)品需求旺盛，2022年兩大載體表現都非常不錯，首三季中航光電及中航電子收入及凈利潤分別增長(cháng)26.1%、40.7%及13.9%、20.9%，按照披露的數據看，全年業(yè)績(jì)均實(shí)現高增長(cháng)。

航空工程服務(wù)主要提供規劃、設計、咨詢(xún)及總包等工程服務(wù)，收入貢獻較低?？偟膩?lái)說(shuō)，中航科工航空全產(chǎn)業(yè)鏈布局，在多元業(yè)務(wù)驅動(dòng)，呈現了較大的抗風(fēng)險能力，航空配套系統的增長(cháng)抵消了航空航機下滑，使得業(yè)績(jì)保持了相對韌性。目前對業(yè)績(jì)主要變量為業(yè)務(wù)重組，2023年的重組預期或影響中短線(xiàn)資金參與度。

值得一提的是，在中航科工2023年工作會(huì )議上，管理層指出將開(kāi)展新一輪國企改革深化提升行動(dòng)及全力抓好資源優(yōu)化調整，而在此前后時(shí)間，該公司相繼發(fā)布重組公告，包括航電產(chǎn)品整合，如中航電測收購成飛集團100%股權；及整合飛機業(yè)務(wù)，如中直股份購買(mǎi)公司附屬昌飛集團和哈飛集團100%股權。

除了重組外，市場(chǎng)也關(guān)注國產(chǎn)C919的動(dòng)作。該公司深度參與C919飛機研發(fā)、取證和生產(chǎn)過(guò)程，去年8月1日宣布完成歷時(shí)五年的取證試飛工作，其多家下屬子公司進(jìn)入了該項目一類(lèi)和二類(lèi)供應商名錄，涉及機身結構、航電系統等多個(gè)領(lǐng)域。國產(chǎn)大飛機具市場(chǎng)預期，有望帶動(dòng)中航科工旗下參與公司業(yè)績(jì)增長(cháng)。

財務(wù)很健康，中短線(xiàn)值博率高

擁有健康的財務(wù)狀況也是非常重要的投資要素，中航科工是資本運作平臺，但很少對外收購擴張，主要是內部業(yè)務(wù)的重組，因此資產(chǎn)負債率很穩定，常年在60%左右，現金流往年也比較穩定，2022年有一定的變動(dòng)。截至2022年上半年，在手現金有160.2億元，較2022年度減少93.4億元，主要為經(jīng)營(yíng)性現金凈流出了89.66億元。而其中影響為銷(xiāo)售產(chǎn)品現金減少了139億元，主要為航空整機銷(xiāo)售額減少及加大了應收款來(lái)源。

該公司內部資產(chǎn)重組并不會(huì )消耗多大資金量，實(shí)際上，按照往年，經(jīng)營(yíng)現金流都會(huì )產(chǎn)生正凈額，資本支出主要為固定資產(chǎn)支出及購買(mǎi)理財產(chǎn)品，前者在20多億元，后者10億元左右。此外，截至2022年6月，其在建工程賬面值為27.24億元，長(cháng)期股權投資為20.4億元，及其他權益投資為23.74億元，這些項目金額往年變動(dòng)較小。

中航科工財務(wù)較健康，整體負債率穩定在合理區間，有息負債率低于4%（2022年上半年為3.57%），現金流充足，2022年雖受航空整機銷(xiāo)售影響，但仍有超過(guò)160億元的賬上現金，對派息及后續資本支出影響不大。2023年該公司航空配套及整機內部重組均有望加速，市場(chǎng)期待其更多的動(dòng)作。

綜合看來(lái)，中航科工市值常年未反映業(yè)績(jì)表現，估值越來(lái)越低，主要有三大因素影響：一是機構或價(jià)值投資者對其低ROE并不感冒，缺乏長(cháng)期資金關(guān)注；二是板塊賺錢(qián)效應差，中短期資金不參與，交易活躍度低；三是公司屬于投資運作平臺，市場(chǎng)給予同屬于金融屬性的估值，故目前估值已反映其價(jià)值。

不過(guò)中短期仍是有機會(huì )的，該公司區間盤(pán)整了7年，上下波動(dòng)在3-7港元，約有一倍的溢價(jià)空間，目前價(jià)位底部反彈，而公司財務(wù)健康，基本面也比較穩健，配合資產(chǎn)重組以及國產(chǎn)大飛機消息刺激，中短期值博率高。

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