中信證券發(fā)布研究報告稱(chēng)，2023年3月17日，中國人民銀行公告稱(chēng)，決定于2023年3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)(不含已執行5%存款準備金率的金融機構)。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。超預期降準落地補充中長(cháng)期流動(dòng)性，釋放低成本資金緩解銀行負債成本走高，但LPR降息仍存阻礙。降準公告重提“發(fā)揮貨幣政策總量與結構雙重功能”，貨幣政策仍存空間。年內或仍有降準，預計結構性貨幣政策逐步發(fā)力，降息則需關(guān)注海外貨幣政策取向和金融風(fēng)險發(fā)展情況。存單和短端利率或受利好影響而繼續下行，長(cháng)端利率料將維持偏強走勢。

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2023年3月17日，中國人民銀行公告稱(chēng)，決定于2023年3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)(不含已執行5%存款準備金率的金融機構)。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。

▍中信證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

MLF超額續作后降準落地，略超市場(chǎng)預期。

3月3日國新辦舉辦新聞發(fā)布會(huì )上，央行行長(cháng)易綱曾表示“用降準的辦法‘吐出’長(cháng)期流動(dòng)性來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟，還是一種有效方式”，導致市場(chǎng)降準預期升溫。

但3月15日央行大額超量續作MLF實(shí)現了2810億元中長(cháng)期資金凈投放，導致市場(chǎng)對3月降準的預期熱情有所冷卻。然而3月17日盤(pán)后央行公告將于3月27日降準25bps，超出市場(chǎng)預期。

降準核心目標在于補充中長(cháng)期流動(dòng)性。

2023年開(kāi)年以來(lái)，隨著(zhù)疫情影響消退后信貸需求回暖，疊加商業(yè)銀行加快信貸額度投放，年初兩個(gè)月新增信貸規模均超預期，消耗超儲導致銀行間流動(dòng)性水位降低，反映在資金利率中樞抬升至政策利率以上。

結構層面，今年年初大行承擔更多信貸投放量，疊加財政支出速度偏慢，導致大行負債短缺現象更為明顯，表現為大行NCD凈融資額明顯抬升、大行和中小行同業(yè)存單利差收窄。

3月份以來(lái)，央行已經(jīng)通過(guò)加大逆回購凈投放規模、超額續作MLF來(lái)穩定資金面，此次降準核心目的也是在于補充中長(cháng)期流動(dòng)性，“保持流動(dòng)性合理充?！?。

降準釋放低成本資金緩解銀行負債成本走高，LPR下調或需更強政策信號。

本次全面降準25bps，預計釋放低成本資金約5000億元，除了提供中長(cháng)期流動(dòng)性外，還將推動(dòng)銀行負債成本下行5000*(2.75%-1.62%)=56.5億元。截至2023年3月，MLF存量余額為5.109萬(wàn)億元。歷史上MLF存量超5萬(wàn)億后則面臨MLF續作難和降準壓力，本次降準是否會(huì )置換部分到期MLF仍待觀(guān)察。

2022年9月以來(lái)LPR報價(jià)始終維持不變，一方面是銀行間流動(dòng)性水位下降引致的銀行負債成本走高，另一方面是降準的降成本效果仍然不足以推動(dòng)商業(yè)銀行LPR下行最小步長(cháng)5bps。

實(shí)際上2022年4月、12月兩次降準后均未能推動(dòng)LPR下行，若疊加本次降準，預計將累計實(shí)現降成本效果5300*(2.85%-1.62%)+(5000+5000)*(2.75%-1.62%)=178.19億元，仍然不足以推動(dòng)LPR下行(估計需300億元左右降成本效果可推動(dòng)LPR下調5bps)。

該行預計3月20日LPR報價(jià)下行仍然存在一定難度。綜合考慮2022年4月存款利率定價(jià)機制改革、2022年9月六大行下調定期存款利率的降成本效果，后續若出現更強政策信號才可能推動(dòng)LPR小幅下調。

重提“總量和結構雙重功能”，“兼顧內外平衡”，貨幣政策仍存空間。

本次降準公告中重提“發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，明確要“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩”，并再度強調“兼顧內外平衡”。

在“精準有力”的基調上，央行重提“發(fā)揮貨幣政策總量和結構雙重功能”，表明在經(jīng)濟修復過(guò)程中貨幣政策雖然更傾向于結構性貨幣政策工具，但總量工具也會(huì )在適宜時(shí)機靈活使用。

近期國內需求回暖節奏偏緩、通脹壓力較低，且海外出現部分銀行破產(chǎn)等金融風(fēng)險并擾動(dòng)美聯(lián)儲加息節奏，“兼顧內外平衡”，為本次降準提供了較合適的窗口。

而在1~2月信貸投放同比顯著(zhù)多增的背景下，對于“貨幣信貸總量適度、節奏平衡”的要求，可能意味著(zhù)本次傾向于補充中長(cháng)期流動(dòng)性的“常規降準”之后，貨幣政策重心或更傾向于結構性工具，同時(shí)視國內外宏觀(guān)環(huán)境變化而靈活調整。

全年來(lái)看，流動(dòng)性缺口仍存，降準或仍未結束。

2020年以來(lái)銀行間流動(dòng)性水位持續下降，至2022年下半年已經(jīng)回落至2018年下半年至2019年上半年的水平，基本對應著(zhù)資金利率中樞與政策利率匹配階段。

在2023年信貸同比多增的假設下，由于信貸投放和存款派生導致的超儲消耗將構成中長(cháng)期流動(dòng)性缺口，需要央行通過(guò)降準、OMO凈投放或結構性貨幣政策工具以彌補。

全年來(lái)看，本次降準25bps將釋放約5000億元資金，仍難以覆蓋全年中長(cháng)期流動(dòng)性缺口，年內除MLF超額續作外或許還有降準的需要。

債市策略：

MLF超額續作后央行再降息超市場(chǎng)預期，但3月LPR下行仍存阻礙，年內或仍有降準，降息則更多需要關(guān)注海外貨幣政策取向和金融風(fēng)險發(fā)展情況。

對債市而言，超預期降準后存單和短端利率或將受中長(cháng)期流動(dòng)性補充利好而進(jìn)一步下行;經(jīng)濟補償性修復過(guò)程中長(cháng)端利率上行風(fēng)險較小，而隨著(zhù)資金中樞趨穩、資金面波動(dòng)降低，長(cháng)端利率或維持震蕩偏強運行。

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