報告摘要

我們22.11.10領(lǐng)銜市場(chǎng)call港股牛市，并持續發(fā)布港股戰略機遇報告，23.2.23《千金難買(mǎi)?；仡^》，3.14《SVB事后：信心比黃金更重要》判斷港股“有驚無(wú)險”。當前市場(chǎng)關(guān)于risk off敘事的疑云猶存。

本輪海外波動(dòng)符合一般模式:“安全資產(chǎn)”不安全—>金融機構倒閉。總結歷史上risk off：（1）“安全資產(chǎn)”主權債違約：98年俄羅斯債券（長(cháng)期資本倒閉）、11年歐債。（2）金融創(chuàng )新“偽安全資產(chǎn)”，08年次貸GFC（雷曼倒閉）；（3）“安全資產(chǎn)”MBS擠兌“實(shí)現損失”（SVB倒閉）。

(資料圖片僅供參考)

全面risk off核心落腳“安全資產(chǎn)”——因此金融機構敞口大，基于風(fēng)險資產(chǎn)的敞口暴露難引發(fā)全面risk off，如黑石CMBS違約。

本輪美國銀行業(yè)：?jiǎn)?wèn)題比想象大。（1）（22Q1-23Q1）美國銀行包括MBS和其他固定利率資產(chǎn)“未實(shí)現損失”高達2萬(wàn)億美元（高于市場(chǎng)聚焦的FDIC披露的證券投資約6000多億美元的口徑），占加息前美國銀行資本金96%。（2）站在儲戶(hù)角度，思考存款搬家的動(dòng)機（a）如果其他儲戶(hù)擠兌，不少銀行可能資不抵債；b）仍有37%存款未有保險覆蓋；（c）貨幣基金收益率遠高于存銀行，粘性?xún)?hù)可能被“激活”。（3）儲戶(hù)搬家尚未平息：聯(lián)儲流動(dòng)性工具量↑→、同業(yè)借貸量↑、貨基規?！?。

美國銀行業(yè)問(wèn)題政府解決技術(shù)性難題不大，但道德風(fēng)險考慮存在不確定性。美聯(lián)儲降息便可解決未實(shí)現損失問(wèn)題，FDIC可擴大存款保險范圍。

相比后續潛在的信用收縮的影響，“未實(shí)現損失”擠兌風(fēng)險也許是最大的坎。（1）美國銀行信貸收緊—>信用資產(chǎn)下跌。小銀行收縮資產(chǎn)負債表，消費、企業(yè)貸款信用條件轉弱。（2）美國信貸惡化會(huì )導致海外全面risk off嗎？未必！（a）fed pivot可直接降低投資證券（MBS、美國國債等）損失。（b）信貸已相對緊張。（c）居民資產(chǎn)負債表健康使得信用環(huán)境惡化的程度可控。（d）風(fēng)險資產(chǎn)波動(dòng)構成risk off的程度本就較低。

如果海外波動(dòng)放大，港股也存在脫鉤的條件，非系統性風(fēng)險。近期全球市場(chǎng)股權風(fēng)險溢價(jià)已至歷史低位，這是海外波動(dòng)放大的條件。但是，我們在22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美債利率下、人民幣強”的組合下，即使海外股市下跌港股也有望“脫鉤”，當前滿(mǎn)足。

港股投資策略：重申“千金難買(mǎi)?；仡^”。在本輪銀行業(yè)危機發(fā)酵之際，近期披露的2月職位空缺數大幅下降，構成FED pivot條件之一，美聯(lián)儲加息周期“強弩之末”，美債利率繼續下行。當前港股賠率性?xún)r(jià)比突出，內外部勝率改善漸入佳境。把握“美債反轉+重估”：（1）廣義流動(dòng)性敏感成長(cháng)方向：平臺經(jīng)濟+半導體（AI大模型+算力），醫藥（醫療服務(wù)/器械/創(chuàng )新藥）、黃金、消費（啤酒/紡服）；（2）央國企重估（通信/電力/建筑）。

風(fēng)險提示：地緣沖突、流動(dòng)性收緊超預期、國內經(jīng)濟增長(cháng)不及預期等。

報告正文

一、本輪海外risk off符合一般模式:“安全資產(chǎn)”不安全—>金融機構倒閉

總結歷史上的risk off：

（1）主權風(fēng)險：“安全資產(chǎn)”主權債違約：98年俄羅斯債券（長(cháng)期資本倒閉）、11年歐債。

（2）金融創(chuàng )新“偽安全資產(chǎn)”：08年次貸GFC（雷曼倒閉）。

（3）“安全資產(chǎn)”MBS：擠兌時(shí)“實(shí)現損失”（SVB倒閉）。

此外，個(gè)性而非共性的系統性金融機構的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，16年德銀、23年瑞信往往因“大而不倒”，risk off的影響比較有限。

全面risk off的核心落腳在“安全資產(chǎn)”。因為“安全”所以金融機構敞口較大；基于風(fēng)險資產(chǎn)的敞口暴露往往難以引發(fā)全面risk off，比如黑石CMBS違約，難成為海外市場(chǎng)risk off的主要驅動(dòng)。

二、美國銀行業(yè)風(fēng)險解除了嗎？

2.1 問(wèn)題比想象大

（22Q1-23Q1）美國銀行系統包括MBS和其他固定利率資產(chǎn)“未實(shí)現損失”高達2萬(wàn)億美元（高于市場(chǎng)聚焦的FDIC披露的證券投資約6000多億美元的口徑），占加息前美國銀行資本金96%注：以上統計口徑據NBER論文[1]統計的所有美國銀行（超4800家機構）：持有到期貸款組合、房地產(chǎn)相關(guān)證券（抵押貸款支持證券MBS、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS）、美國國債和其他資產(chǎn)支持證券ABS等資產(chǎn)的未兌損失測算。計提美國銀行“未實(shí)現損失”的前提下，若按照存款流失比例進(jìn)行壓力測試，不少美國銀行可能面臨資不抵債的風(fēng)險。據NBER測算，若未受保存款全部流失，近30%（1619/4800）的美國銀行將資不抵債；若未受保存款半數流失，近4%（186/4800）的美國銀行將資不抵債。

2.2 站在儲戶(hù)角度思考存款搬家的動(dòng)機

1. 如果其他儲戶(hù)擠兌，部分銀行有可能資不抵債。2. 仍有37%的存款未有保險覆蓋。美國銀行儲蓄總額達16.3萬(wàn)億美元，其中約6萬(wàn)億美元為未保險儲蓄。3. 貨幣基金收益率遠高于存銀行，粘性?xún)?hù)可能被“激活”。

2.3 儲戶(hù)搬家尚未平息觀(guān)察視角：聯(lián)儲流動(dòng)性工具量↑→、同業(yè)借貸量↑、貨基規?！?/strong>

1. 截至3月29日，銀行通過(guò)BTFP+其他信用工具向美聯(lián)儲獲2440億美元流動(dòng)性，其中貼現窗口使用量占約882億元。2. 截至最新披露3月29過(guò)去三周平均貨幣基金每周流入約1000億美元。3. 截至3月22日過(guò)去兩周平均儲蓄流走規模約1500億元。4. 美國銀行業(yè)同業(yè)借貸量跳升。

2.4 美國銀行業(yè)問(wèn)題政府解決技術(shù)性難題不大，但道德風(fēng)險考慮存在不確定性

1. 銀行資產(chǎn)“未實(shí)現損失”已經(jīng)有所緩解，此外美聯(lián)儲降息便可解決未實(shí)現損失。2. FDIC可以擴大存款保險范圍:歷史上兩次FDIC擴大存款保險額度分別發(fā)生在（1）80年代儲貸危機，存款保險的保額從4萬(wàn)美元提高到10萬(wàn)美元；（2）08年次貸危機：存款保險的保額從10萬(wàn)美元提高到當前的25萬(wàn)美元。盡管此前美國財政部長(cháng)耶倫在國會(huì )聽(tīng)證會(huì )上表示，擴大聯(lián)邦存款保險范圍“不是我們考慮的事情”，并補充說(shuō)現在不是考慮這個(gè)問(wèn)題的好時(shí)機。但不排除后續大規模擠兌爆發(fā)的情況下，FDIC仍有可能擴大存款保險的保額。

三、相比后續潛在的信用收縮的影響，“未實(shí)現損失”擠兌風(fēng)險也許是最大的坎

美國銀行信貸收緊—>信用資產(chǎn)下跌（緊信用）。小銀行收縮資產(chǎn)負債表，消費、企業(yè)貸款信用條件轉弱。（根據美聯(lián)儲H.8表格，美國小銀行對商業(yè)地產(chǎn)貸款、住宅地產(chǎn)貸款、商業(yè)和工業(yè)貸款、消費貸款的貢獻分別達到70%，38%、34%和24%）

美國信貸惡化會(huì )導致海外全面risk off嗎？未必。

（1）投資證券（MBS、美國國債等）的未實(shí)現損失占總固定利率資產(chǎn)未實(shí)現損失約1/3（6000多億/2萬(wàn)億），將敏感于美聯(lián)儲貨幣政策放松，是改善銀行資產(chǎn)負債表的正面力量。

（2）信貸收緊程度已經(jīng)處于相對較高水平。

（3）居民資產(chǎn)負債表健康使得信用環(huán)境惡化的程度可控。

（4）最后，回到開(kāi)篇的啟示，風(fēng)險資產(chǎn)波動(dòng)構成risk off的程度本就較低。

四、重申港股“千金難買(mǎi)?；仡^”

如果海外波動(dòng)放大，港股也存在脫鉤的條件，非系統性風(fēng)險。近期全球市場(chǎng)股權風(fēng)險溢價(jià)已至歷史低位，對利空敏感，這是海外波動(dòng)放大的條件。但是，我們在22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美債利率下、人民幣強”的組合下，即使海外股市下跌港股也有望“脫鉤”，當前滿(mǎn)足。

重申港股“千金難買(mǎi)?；仡^”。

當前港股賠率性?xún)r(jià)比突出。基于美債計算的恒指ERP位于歷史均值+1STD之間?？紤]到當前中國經(jīng)濟處于復蘇進(jìn)程，對比歷史上中國PMI高于51的階段，當前的恒指的ERP已經(jīng)處于較高水平。此外，恒指遠期PE位于少有逗留的均值-1STD之間。

勝率改善漸入佳境。在本輪美股銀行業(yè)危機發(fā)酵之際，近期披露的美國2月職位空缺數大幅下降，構成FED pivot條件之一，美債利率繼續下行。根據FED watch tool的市場(chǎng)預期，本輪加息終點(diǎn)止于5%，下半年進(jìn)入降息周期。請注意，當前美聯(lián)儲的貨幣政策實(shí)施是“引導預期——>實(shí)現預期”，如果當前市場(chǎng)預期維持一段時(shí)間不變，則可能是最終的利率路徑，FED pivot就在不遠處。

投資方向把握“美債反轉+重估”：（1）廣義流動(dòng)性敏感成長(cháng)方向：平臺經(jīng)濟+半導體（AI大模型+算力），醫藥（醫療服務(wù)/器械/創(chuàng )新藥）、黃金、消費（啤酒/紡服）；（2）央國企重估（通信/電力/建筑）。

五、風(fēng)險提示

地緣政治沖突超預期（俄烏沖突持續擾動(dòng)能源供給、伊核協(xié)議無(wú)法順利達成等）、全球流動(dòng)性收緊斜率超預期（美聯(lián)儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）、國內經(jīng)濟增長(cháng)不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費信心難恢復等）等。

本文來(lái)源微信公眾號“戴康的策略世界”，作者吳迪、戴康，智通財經(jīng)編輯：陳秋達。