提要

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硅谷銀行倒閉帶來(lái)的金融沖擊雖然正在平息，事件在實(shí)體經(jīng)濟中造成的余波卻才剛剛展開(kāi)。以硅谷銀行倒閉為標志，美國此輪貨幣緊縮將進(jìn)入第二個(gè)階段，從金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮逐步轉向實(shí)體經(jīng)濟的融資緊縮。

2022年，隨著(zhù)美聯(lián)儲的加息縮表，美國金融市場(chǎng)出現了明顯的流動(dòng)性緊縮現象，各類(lèi)金融資產(chǎn)價(jià)格都處在反常狀態(tài)。金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮終究要向實(shí)體經(jīng)濟傳導。硅谷銀行倒閉無(wú)疑會(huì )加速這一傳導過(guò)程。在實(shí)體經(jīng)濟融資緊縮的過(guò)程中，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險值得關(guān)注。

隨著(zhù)硅谷銀行倒閉令實(shí)體經(jīng)濟融資緊縮加劇，美國經(jīng)濟景氣預計還會(huì )進(jìn)一步下滑，美國長(cháng)期利率應該會(huì )逐步下行。美國經(jīng)濟景氣的下滑將給我國出口帶來(lái)壓力，而美國長(cháng)期利率走低則會(huì )帶動(dòng)美元走弱，從而減輕人民幣的貶值壓力。當硅谷銀行倒閉在美國實(shí)體經(jīng)濟掀起余波的時(shí)候，我國更需要通過(guò)刺激國內需求來(lái)站穩腳跟。

正文

2023年3月10日，擁有約2千億美元資產(chǎn)的美國硅谷銀行(Silicon Valley Bank)被美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)關(guān)閉，宣告破產(chǎn)。硅谷銀行之所以會(huì )破產(chǎn)，當然跟美國2022年開(kāi)始的激進(jìn)加息有關(guān)，但更重要的原因則是硅谷銀行自身經(jīng)營(yíng)犯了錯誤，沒(méi)有有效規避利率上升帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險。因為問(wèn)題主要出在硅谷銀行自己身上，再加上美國政府及時(shí)有效的應對，硅谷銀行倒閉沒(méi)有演變成系統性金融危機。

要跟蹤美國金融市場(chǎng)的系統性風(fēng)險度，TED利差和VIX波動(dòng)率指數兩個(gè)指標值得關(guān)注。TED利差是3月期歐洲美元利率(LIBOR)和3月期美國國債收益率之間的利差。TED利差越高，表明金融市場(chǎng)流動(dòng)性越緊張，風(fēng)險度越高。而VIX波動(dòng)率指數則是用期權價(jià)格推算的，投資者對未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)程度的預期。VIX波動(dòng)率指數越高，表明投資者越恐慌。硅谷銀行倒閉確實(shí)推升了TED利差和VIX指數。但在2005年以來(lái)的長(cháng)周期數據中，硅谷銀行倒閉帶來(lái)的波動(dòng)只是一個(gè)非常不起眼的小凸起，跟2020年3月美股因新冠疫情而數次熔斷時(shí)不可同日而語(yǔ)，更與2008年次貸危機不是一回事。到2023年4月初，TED利差和VIX指數均已從3月中旬的高位回落，表明硅谷銀行倒閉帶給美國金融市場(chǎng)的沖擊已經(jīng)消退。(圖表 1)

硅谷銀行倒閉帶來(lái)的金融沖擊雖然正在平息，事件在實(shí)體經(jīng)濟中產(chǎn)生的余波卻才剛剛展開(kāi)。以硅谷銀行倒閉為標志，美國此輪貨幣緊縮將進(jìn)入第二個(gè)階段，金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮將逐步向實(shí)體經(jīng)濟融資緊縮傳導。硅谷銀行倒閉暴露出了美國金融機構的脆弱性。此事之后，美國金融機構向實(shí)體經(jīng)濟發(fā)放融資的意愿和能力都會(huì )明顯下降。

從2022年7月到硅谷銀行倒閉之前，美聯(lián)儲在貨幣緊縮過(guò)程中，將自己的總資產(chǎn)縮減了約5700億美元。但在硅谷銀行倒閉之后僅僅兩周時(shí)間里，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表就擴張了3920億美元。從數量上來(lái)看，美聯(lián)儲兩周時(shí)間就把之前大半年縮表規模的七成給擴了回去。

但僅看數量是誤導的。硅谷銀行倒閉之前的大半年中，美聯(lián)儲縮表的主要方式是賣(mài)出美國國債，尤其是中長(cháng)期國債。硅谷銀行倒閉之后的擴表，則幾乎完全是通過(guò)發(fā)放短期貸款來(lái)完成的。在擴表的同時(shí)，美聯(lián)儲仍在繼續賣(mài)出其手中的美國國債。硅谷銀行事件并未改變美聯(lián)儲緊縮貨幣抑制通脹的政策導向，而只是給美聯(lián)儲流動(dòng)性調控帶來(lái)了短期擾動(dòng)。

而在硅谷銀行事件之后，各家金融機構會(huì )更加注重自身的穩定性，并相應削減自身向實(shí)體經(jīng)濟投放的融資量。在硅谷銀行倒閉之后的第二周，美國商業(yè)銀行信貸(包括商業(yè)銀行購買(mǎi)的證券)就創(chuàng )出了2009年以來(lái)的最大單周跌幅。硅谷銀行倒閉帶給各金融機構的不安全感，已經(jīng)抑制了美國金融體系向實(shí)體經(jīng)濟的融資發(fā)放。未來(lái)，美國實(shí)體經(jīng)濟將會(huì )更明顯地感受到融資緊縮的壓力。(圖表 2)

2022年，隨著(zhù)美聯(lián)儲的加息縮表，美國金融市場(chǎng)出現了明顯的流動(dòng)性緊縮現象，各類(lèi)金融資產(chǎn)價(jià)格處在反常狀態(tài)。以美國10年期國債收益率為例。正常情況下，美國10年期國債收益率與經(jīng)濟周期正相關(guān)，經(jīng)濟景氣高的時(shí)候收益率高、經(jīng)濟景氣低的時(shí)候收益率低。但從2022年到現在，美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(PMI)持續下滑，美國10年期國債收益率卻大幅上揚——二者之間長(cháng)期存在的正相關(guān)關(guān)系變成了最近一年多的負相關(guān)關(guān)系。類(lèi)似10年期國債收益率這樣的反?，F象，最近一年在美國各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格上都能看到。這些反常的資產(chǎn)價(jià)格，反映出了貨幣收緊給市場(chǎng)帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮效應。(圖表 3)

金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮終究要向實(shí)體經(jīng)濟傳導。硅谷銀行倒閉無(wú)疑會(huì )加速這一傳導過(guò)程。2022年，在美國各類(lèi)金融資產(chǎn)價(jià)格因流動(dòng)性緊縮而普遍反常的時(shí)候，美國銀行信貸增長(cháng)雖然也放緩，但同比增速仍然處在5%到10%的穩健區間。到2023年初，美國銀行的房屋貸款增速甚至還處在次貸危機之后的最高水平，同比增速接近12%。但隨著(zhù)流動(dòng)性緊縮加速向實(shí)體經(jīng)濟傳導，美國實(shí)體經(jīng)濟將步入融資的冬季。(圖表 4)

在實(shí)體經(jīng)濟融資緊縮的過(guò)程中，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險值得關(guān)注。2022年1季度至今，美國房?jì)r(jià)同比漲幅已經(jīng)從之前的半個(gè)世紀最高水平下降到目前的零增長(cháng)附近。而在實(shí)體經(jīng)濟步入融資嚴冬的時(shí)候，目前仍快速增長(cháng)的房屋貸款可能會(huì )受到明顯沖擊，從而進(jìn)一步加大房?jì)r(jià)下跌的壓力。從房屋貸款的壞賬率、屋主的債務(wù)負擔等指標來(lái)看，現在的美國房地產(chǎn)市場(chǎng)比次貸危機爆發(fā)之前要穩健很多。但盡管如此，也需要警惕地產(chǎn)行業(yè)局部性風(fēng)險抬頭和爆發(fā)的可能。(圖表 5)

隨著(zhù)硅谷銀行倒閉令實(shí)體經(jīng)濟融資緊縮加劇，美國經(jīng)濟景氣預計還會(huì )進(jìn)一步下滑。雖然各方對美國2023年陷入衰退是早有預期，但仍有不少人認為這將只是一場(chǎng)溫和的衰退。但是，目前美國正在經(jīng)歷幾十年未見(jiàn)的激進(jìn)貨幣緊縮，令美國各類(lèi)金融資產(chǎn)價(jià)格處在幾十年未見(jiàn)的反常狀態(tài)。當貨幣緊縮效應向實(shí)體經(jīng)濟傳導時(shí)，恐怕不能以過(guò)去幾十年的常理來(lái)推斷接下來(lái)的美國經(jīng)濟。在預判美國經(jīng)濟前景時(shí)，投資者有必要更為謹慎一些。

而隨著(zhù)美國實(shí)體經(jīng)濟融資緊縮的加速到來(lái)，美國長(cháng)期利率應該會(huì )逐步下行。簡(jiǎn)單地說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟是貨幣的需求方，中央銀行是貨幣的供給方，利率作為貨幣的價(jià)格，為貨幣的供給和需求共同決定。在過(guò)去一年中，美聯(lián)儲激進(jìn)的貨幣緊縮壓低了貨幣供給，但實(shí)體經(jīng)濟對貨幣的需求仍然旺盛(表現為較快增長(cháng)的銀行信貸)，這就讓利率大幅攀升。但在硅谷銀行倒閉之后，實(shí)體經(jīng)濟對貨幣的需求將會(huì )逐步走低。這樣一來(lái)，就算美聯(lián)儲繼續大幅緊縮貨幣，利率也會(huì )因為實(shí)體經(jīng)濟貨幣需求的降低而走低。再加上美聯(lián)儲的貨幣緊縮力度也很可能在硅谷銀行倒閉之后降低，美國長(cháng)期利率下降的趨勢就更加明顯了。

對中國經(jīng)濟而言，美國經(jīng)濟景氣的下滑將給我國出口帶來(lái)壓力，而美國長(cháng)期利率走低則會(huì )帶動(dòng)美元走弱，從而減輕人民幣的貶值壓力。當硅谷銀行倒閉在美國實(shí)體經(jīng)濟掀起余波的時(shí)候，我國更需要通過(guò)刺激國內需求來(lái)站穩腳跟。(完)

本文來(lái)源于微信公眾號“徐高經(jīng)濟觀(guān)察”，作者為中銀證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高，原標題為《硅谷銀行沖擊的實(shí)體余波》；智通財經(jīng)編輯：文文。

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