▍核心觀(guān)點(diǎn)

2023頁(yè)巖油資本開(kāi)支仍舊保持剛性

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據統計13家頁(yè)巖油公司對于2023年油氣資本開(kāi)支指引仍保持審慎態(tài)度，資本開(kāi)支預計同比+27%，較2022年增速放緩。

現金流分配策略：債務(wù)減輕，或進(jìn)一步提高分紅回購比例

2023年，隨著(zhù)債務(wù)壓力緩解，頁(yè)巖油公司更多的現金流或通過(guò)分紅與回購方式流向股東，還債的優(yōu)先級靠后，再投資比例或進(jìn)一步下降。

通脹擠占有效資本開(kāi)支

考慮通脹、原材料及油服成本上漲等因素，我們預計有效的資本開(kāi)支可能達不到該增速，如果按照10%的通脹因素，有效的資本開(kāi)支增長(cháng)將僅17%左右。

美國頁(yè)巖油產(chǎn)量實(shí)際增速有限

2023年頁(yè)巖油公司產(chǎn)量規劃增速下滑。在長(cháng)期投資不足情況下，公司層面可能會(huì )有更多頁(yè)巖油并購交易，但對于整個(gè)原油的供給或沒(méi)有太大的貢獻。

石油行業(yè)停止“內卷”，油價(jià)中樞長(cháng)期或回到80美金左右

石油行業(yè)在2021年ESG約束提升之后，迎來(lái)了競爭格局改善。我們認為，新的油價(jià)中樞有望回升到80美金/桶左右。

油公司估值修復，從財務(wù)指標上來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：1)油價(jià)中樞抬升帶來(lái)的利潤和經(jīng)營(yíng)現金流增加;2)分紅回購比例提升帶來(lái)的股東回報大幅提升。

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟衰退，原油需求不及預期的風(fēng)險;歐美對俄能源制裁放松，原油供給大幅增加的風(fēng)險。

1. 油價(jià)維持高位，2023頁(yè)巖油資本開(kāi)支仍顯剛性

2023頁(yè)巖油資本開(kāi)支增速走緩。大頁(yè)巖油公司CAPEX增速略有放緩，小頁(yè)巖油公司CAPEX增速明顯降低。

2022年，油價(jià)高位震蕩的格局下，據統計十三家頁(yè)巖油公司的全年資本開(kāi)支實(shí)際增速為48%，高于年初對于全年的資本開(kāi)支規劃增速34%。2023年，各公司對于油氣資本開(kāi)支指引仍然保持審慎的態(tài)度，資本開(kāi)支規劃增速下降至27%。

其中前五大頁(yè)巖油企業(yè)除了EOG能源、Diamondback的CAPEX增速略微提高外，其余三家增速保持平穩甚至有明顯放緩。比較有意思的是小頁(yè)巖油公司2023年資本開(kāi)支增速大幅放緩，遠不及2022年，可能是2022現金流用于收購資產(chǎn)，因此2023年表現較為乏力。

2.現金流分配策略：債務(wù)減輕，或進(jìn)一步提高分紅回購比例

受益于油價(jià)高位，頁(yè)巖油公司獲得優(yōu)秀的現金流回報。前五大頁(yè)巖油公司2022年現金流分配策略為重點(diǎn)優(yōu)先還債，大力通過(guò)分紅回購方式回報股東。2022年回購與分紅占經(jīng)營(yíng)現金流占比分別達到26%、28%，顯著(zhù)高于2021年的占比(5%、17%);CAPEX占比持續下滑，2022年占比約28%(2021年為38%)。

我們預計這一現金流分配策略或持續，而且預計債務(wù)壓力的緩解，更多的現金流分配或通過(guò)分紅與回購的方式流向股東，現金流用于還債的優(yōu)先級靠后，再投資比例或進(jìn)一步下降。

EOG公司在2023年初宣布：仍然延續之前的現金流分配策略，優(yōu)先用于穩定的分紅增長(cháng)，每年保證至少60%自由現金流返還給股東，其次再是資產(chǎn)負債表的優(yōu)化;Diamondback預計2023年75%的自由現金流返回給股東，繼續通過(guò)分紅、回購方式回報股東。先鋒能源2022年預計>95%的自由現金流通過(guò)分紅和回購方式返回給股東，其中每股股息26美金，回購16.5億美金;預計2023年繼續維持該策略。

馬拉松石油2023 年預算優(yōu)先考慮自由現金流向股東，延續股東回報優(yōu)先的現金流分配策略。2022 年已將 55% 的經(jīng)營(yíng)現金流返還給股東，大大超過(guò)40% 的承諾。股東總分配額達 30 億美元，分紅收益率為 17%。2023年保證至少40%的經(jīng)營(yíng)現金流回報給股東。

西方石油債務(wù)減輕，重拾“高分紅”標簽。2019年收購阿納達科、大幅舉債之前，西方石油在五大頁(yè)巖油公司當中分紅最多;收購事件導致公司資產(chǎn)負債率高達79%，因此過(guò)去幾年公司重點(diǎn)還債，2022年公司現金流優(yōu)先用于還債，還債>105億美金，每年減少利息費用>4億美金，資產(chǎn)負債率降低到59%，負債壓力明顯減緩。因此2023年公司現金流分配優(yōu)先級排序中，在保障穩產(chǎn)的前提下，重點(diǎn)是“提高分紅”;同時(shí)當下專(zhuān)注股票回購，“還債”優(yōu)先級靠后。

3. 通脹擠占有效資本開(kāi)支

雖統計的13家頁(yè)巖油公司2023年資本開(kāi)支增速+27%，但考慮通脹、原材料以及油服成本上漲等因素，我們預計實(shí)際有效的資本開(kāi)支可能達不到該增速，實(shí)際工作量可能遠達不到預期水平。

西方石油在2022Q4電話(huà)會(huì )議說(shuō)到預計2023年通脹將繼續成為頁(yè)巖油行業(yè)面臨的挑戰，同時(shí)注意到2023年資本開(kāi)支上漲約10億美金(區間為8-12億美金)，而其中考慮覆蓋通脹帶來(lái)的資本支出上行就有4.7億美金，占比約47%。

EOG表示，2023年管材成本、鉆井平臺和壓裂船隊的日費率同比增長(cháng)也是成本增加的主要因素，今年公司將通脹考慮在內，預計成本或增加10%。PXD也在資本開(kāi)支預算中考慮了10%的通脹壓力。

如果按照10%的通脹因素，實(shí)際有效的資本開(kāi)支增長(cháng)將只有17%左右。

4. 美國頁(yè)巖油產(chǎn)量實(shí)際增速有限

通過(guò)十三家頁(yè)巖油公司指引數據統計，2022年產(chǎn)量同比增長(cháng)11%，2023年預計同比+6%，增速明顯下滑?？赡茉驗椋呵拔宕箜?yè)巖油公司大多提出以穩產(chǎn)為目的投入資本開(kāi)支，資本開(kāi)支增速出現明顯下滑。據達拉斯聯(lián)儲報告顯示：2022年天然氣價(jià)格的突然下跌顯著(zhù)改變頁(yè)巖油公司2023 年的經(jīng)營(yíng)重心，策略從產(chǎn)量增長(cháng)轉向保持利潤率。

同樣我們看到，2022年小頁(yè)巖油公司的產(chǎn)量增長(cháng)非常積極，然而2023年其產(chǎn)量規劃增速大打折扣。比如Earthstone Energy 2022年實(shí)際產(chǎn)量增速同比+239%，2023年規劃增速同比僅23%~33%，幾乎為2022年的1/10;Whiting Petroleum 2022年產(chǎn)量同比+98%，2023年產(chǎn)量規劃同比-2%~2%，可見(jiàn)小頁(yè)巖油公司增產(chǎn)開(kāi)始乏力，我們認為主要是2022年小頁(yè)巖油公司的產(chǎn)量增長(cháng)或更多來(lái)自于收購并購直接注入的產(chǎn)量增長(cháng)，比如Earthstone Energy 2022年完成三大重大資產(chǎn)收購，總計超過(guò)20億美金，三個(gè)資產(chǎn)均注入公司，使得公司Q4產(chǎn)量增幅近250%。2023年馬拉松石油公司是五家油公司中產(chǎn)量增長(cháng)幅度最大的一家(12%~18%)，這主要也是由2022年底收購的Ensign所貢獻。

在長(cháng)期投資不足的情況下，在公司層面可能會(huì )有更多的頁(yè)巖油并購交易，但這些收購帶來(lái)的產(chǎn)量注入增長(cháng)，對于整個(gè)原油的供給增量可能沒(méi)有太大的貢獻，這可能也是為什么我們統計的13家頁(yè)巖油公司去年產(chǎn)量同比+11%，而實(shí)際美國原油產(chǎn)量增速近5.6%的原因，因此根據統計的2023年產(chǎn)量增速規劃6%，我們預計真實(shí)的產(chǎn)量增速可能明顯不及這一數字。

Dallas 聯(lián)儲能源報告，據E&P公司的高管表示油氣產(chǎn)量的增長(cháng)速度低于2022Q4。我們分析2023年美國頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(cháng)持續受限的原因：

1) 資本開(kāi)支保持剛性乃長(cháng)期矛盾。盡管油價(jià)中樞已抬升至80美金左右，美國頁(yè)巖油公司資本開(kāi)支仍舊保持剛性，并且再投資比例保持低位，重點(diǎn)將現金流回報股東。

2) 勞動(dòng)力不足。截止2023.2月油氣行業(yè)的崗位數量仍不及2007年的水平，處于歷史低位，油氣行業(yè)的周期性以及當下人們追捧新能源行業(yè)，都使工人難以留在這一行業(yè)，也使新人難以進(jìn)入。同時(shí)EOG表示二疊紀盆地或看到更多的服務(wù)勞動(dòng)力緊張。

3) 通脹壓力持續影響。幾家主流頁(yè)巖油公司都表示，預計2023年通脹將繼續成為頁(yè)巖油行業(yè)面臨的挑戰。

4) 頁(yè)巖油資源衰減的可能性。我們注意到七大頁(yè)巖油產(chǎn)區的新井單井產(chǎn)量均已出現下滑。此外據康菲CEO Ryan Lance和其他頁(yè)巖油老板最近幾個(gè)月曾表示，二疊紀最適合鉆探的土地到2020年底可能已經(jīng)耗盡。

5.石油行業(yè)停止“內卷”，油價(jià)中樞長(cháng)期或回到80美金左右

石油行業(yè)在2021年ESG約束提升之后，迎來(lái)了競爭格局改善。當頁(yè)巖油的產(chǎn)量增長(cháng)不再能夠覆蓋全球的需求增加，且頁(yè)巖油的供給彈性大幅削弱，石油市場(chǎng)的供給邊際再度回到了OPEC，那么定價(jià)權也再度回到了OPEC手中。我們認為，新的油價(jià)中樞有望回升到80美金/桶左右。

油公司估值修復，從財務(wù)指標上來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：1)油價(jià)中樞抬升帶來(lái)的利潤和經(jīng)營(yíng)現金流增加;2)分紅回購比例提升帶來(lái)的股東回報大幅提升。

6.風(fēng)險因素

1)全球經(jīng)濟衰退，原油需求不及預期的風(fēng)險;

2)歐美對俄能源制裁放松，原油供給大幅增加的風(fēng)險。

本文轉載自“ 樨樨和她的油氣小伙伴”;作者：張樨樨團隊;智通財經(jīng)編輯：李佛。

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